文章核心观点 - 战争对债券市场的影响呈现“短期避险—中期再定价”的阶段切换模式 其影响并非单一方向 而是取决于国家在冲突中的角色定位 传导机制以及市场对通胀和财政路径的再评估 分析时需结合多种指标而非仅观察利率点位 [1][2][3] 经验事实与身份定位 - 战争影响下 各国国债并无“必涨必跌”的统一结论 安全资产核心国家更易出现阶段性避险驱动的利率下行 而被威胁或受波及国家则更易发生主权风险溢价驱动的利率上行 关键在于判断对象国是“避险资产”还是“风险承受体” [2] - 战争风险的影响具有跨国、跨资产的再分配效应 避险资产承接资金流入 风险承受体则被抬升溢价 分析前需先完成对象国在冲突传导链条中的角色定位 [3] 传导机制与阶段特征 - 战争主要通过四条链条影响国债：避险配置、通胀与供给冲击、财政融资与主权风险、政策反应与制度约束 短期影响多由避险情绪主导 中期影响则更取决于市场对通胀与财政路径的再评估 [2] - 短期由避险情绪驱动的利率下行不等于中期趋势下行 若冲突演化为能源供给约束并引发财政与通胀路径重估 利率可能转向“期限溢价上行” [3] 分析方法与识别手段 - 区分战争效应与宏观及货币周期的影响 不能仅做开战前后的简单对比 更稳健的方法包括异方差识别、战争概率代理（如预测市场）、事件跳变研究以及跨国对照的面板差异分析 [2] - 判断冲击强度不能只看利率点位 需同步观察信用利差、隐含波动率、油价跳变以及市场流动性与相关性结构等尾部风险指标 [3] 期限结构与政策影响 - 冲击在收益率曲线上的表现并不固定 取决于主导风险类型 避险主导更像“全曲线下移” 而通胀与财政再定价主导则更像“期限溢价抬升、曲线陡峭” 若存在收益率控制政策 则曲线形态更多是制度约束的映射 [2] - 战时压制利率有助于政府低成本融资和维护市场稳定 但代价是货币条件失控风险、金融体系产生路径依赖 以及在政策退出阶段可能引发波动和损失集中释放 政策退出的核心难点在于通胀压力、央行独立性以及金融中介链条的适应性问题 [2] 异质性冲突与风险定价 - 更可能触发中期“利率上行再定价”的冲突 是那些会改变通胀形成机制、显著推升财政负担或损害主权信用的冲突 利率上行压力更集中在冲突的直接承受方或被威胁国 而非安全资产核心国家 [3] - 战争风险常先体现在“尾部风险权重上升”而非利率均值的变化上 因此需通过观察更广泛的尾部指标来评估冲击 [3]

核心观点 - 8月金股组合涵盖10只股票，包括顺丰控股、卫星化学、安集科技、恒瑞医药、佰仁医疗、北京人力、菲利华、工业富联、鹏鼎控股和合合信息 [1] - 利率期限结构预计将缓慢陡峭化，短端利率看政策预期，长端利率看地产周期 [5][6][7] - 同程旅行25Q2营收46.69亿元同比增10.0%，经调整净利润7.75亿元同比增18.0% [8][9] - 南亚新材25H1营收23.05亿元同比增43.06%，归母净利润0.87亿元同比增57.69% [13][14] - 华东医药25H1营收216.75亿元同比增3.39%，归母净利润18.15亿元同比增7.01% [18][19] 行业表现 - 通信行业指数涨4.85%，有色金属涨4.63%，房地产涨3.32%，综合涨3.31%，钢铁涨2.74% [4] - 美容护理行业指数涨0.01%，纺织服饰涨0.17%，石油石化涨0.39%，轻工制造涨0.55%，汽车涨0.71% [4] - 上证综指收盘3883.56点涨1.51%，深证成指12441.07点涨2.26%，沪深300指数4469.22点涨2.08%，中小100指数7580.95点涨1.79%，创业板指2762.99点涨3.00% [4] 固定收益研究 - 利率期限结构由流动性偏好效应、理性预期效应和期限偏好效应综合决定 [5] - 当前曲线平坦化状态具有惯性，但陡峭化条件正在积累，货币活性改善和房地产景气止跌回稳是主要驱动因素 [6] - 短期内进一步降息必要性下降，但流动性仍将保持宽松，核心通胀已有回升趋势 [7] 同程旅行业绩 - 25Q2核心OTA业务收入40.1亿元同比增13.7%，住宿业务营收13.7亿元同比增15.2%，交通票务营收18.8亿元同比增7.9% [9] - 国际机票业务量创历史新高，同比增近30%，酒管业务旗下运营酒店超2700家，另有1500家处于筹备中 [9] - 25Q2毛利率65.0%同比增0.4个百分点，管理/研发/销售费用率分别为4.8%/10.5%/32.8%，同比分别降0.1/0.5/2.3个百分点 [10] - 25Q2平均月付费用户4650万人同比增9.2%，年付费用户2.5亿人同比增10.2%，过去12个月累计服务人次19.9亿人次同比增7.2% [11] 南亚新材业绩 - 25Q2营收13.53亿元同比增41.69%环比增42.01%，归母净利润0.66亿元同比增46.21%环比增212.82% [14] - 25Q2毛利率12.63%同比增1.23个百分点环比增2.66个百分点 [14] - AI服务器提振高端覆铜板需求，消费电子复苏和汽车电子订单回暖推动覆铜板需求量增长 [15] - 公司高速等高端产品营收占比显著提升，江西N6厂新增两条产线投产，华东高端产品基地和泰国生产基地建设推进中 [16] 华东医药业绩 - 25Q2营收109.39亿元同比增3.65%，归母净利润9.00亿元同比增7.98%，扣非归母净利润8.64亿元同比增9.85% [19] - 工业板块核心子公司中美华东营收73.17亿元同比增9.24%，归母净利润15.80亿元同比增14.09% [19] - 创新产品收入10.84亿元同比增59%，CAR-T产品赛恺泽已覆盖全国20多个省市，PARP抑制剂塞纳帕利胶囊已商业化销售 [20] - ADC药物索米妥昔单抗注射液计划25Q4启动国内商业化销售，商业化团队覆盖浙江全域91区县，公立医院渗透率100% [21]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 利率期限结构由流动性偏好、理性预期和期限偏好三方面效应综合决定，美、日利率期限结构一般符合理性预期理论，特殊条件下期限偏好理论有解释力，短端收益率“见底”时由长期收益率主导曲线形态 [3][13][21] - 2024 年底以来我国利率期限结构出现少见“牛平”，与通胀预期走平及机构投资者期限偏好有关，当前适合分别分析长、短端收益率定价，短端看政策预期、长端看房地产周期 [3][22][25] - 我国利率期限结构进一步平坦化难度大，可能缓慢陡峭化，“反内卷”效果决定陡峭化幅度，房地产景气、“反内卷”与名义经济增长相互依存，曲线陡峭化条件在积累 [3][84][85] 根据相关目录分别进行总结 1 利率期限结构理论概述 - 利率期限结构理论假说有流动性偏好、理性预期、市场分割和期限偏好理论，利率期限结构由三方面效应综合决定，流动性偏好效应解释收益率曲线右上倾斜，理性预期效应解释长短期收益率同向变动及“牛陡”“熊平”模式，期限偏好效应解释长短期收益率走势分化 [10][13][3] 2 美、日利率期限结构历史经验 - 美债收益率曲线基本在“牛陡”和“熊平”间切换，特殊时段有“格林斯潘之谜”和“零利率”阶段，日本国债收益率曲线短端长期趋近 0，长期收益率主导曲线形态，一般变化符合理性预期理论，特殊条件下期限偏好理论有解释力 [14][18][21] 3 我国利率期限结构的变动 3.1 近年来我国利率期限结构的变动 - 我国利率期限结构一般符合理性预期理论，2024 年底以来经历少见“牛平”，或与通胀预期走平及投资者期限偏好有关 [22][25] 3.2 理性预期角度看我国利率期限结构 - 我国经济增长强于美、日“零利率”时，短期利率下限更高，2025 年上半年短期国债收益率可能阶段性“见底”，长期收益率受通胀预期走平影响 [26][27] 3.3 期限偏好角度看我国利率期限结构 - 我国利率期限结构平坦化与保险、银行等机构投资者期限偏好有关，保险机构持债份额上升，商业银行净息差低于不良贷款率，长债和超长债收益率有下行压力 [31][33][34] 4 我国利率期限结构的变动模式分析 - 当前适合分别分析长、短端收益率定价，短端收益率看政策预期、长端收益率看房地产周期，短端国债收益率对长端影响弱化，1 年期国债收益率反映政策预期，10 年期国债收益率与房地产周期关系强化 [39][41][45] 5 “反内卷”与利率期限结构 5.1 我国利率期限结构的变动前景 - 我国利率期限结构进一步平坦化难度大，银行缺乏压低长期收益率意愿，转向“牛陡”或“熊陡”需基本面配合，“熊陡”需房地产市场景气好转，“牛陡”需经济基本面修复放缓及央行降息 [49][50][51] 5.2 “反内卷”与利率期限结构陡峭化 - 我国 PPI 连续下滑、CPI 涨幅稳定，下游物价支持“反内卷”提质稳价，“反内卷”带动调价预期需流动性配合，其兑现效果与外贸、房地产有关，“反内卷”与利率期限结构陡峭化更相容 [52][54][56] 5.3 名义经济增长、“反内卷”与房地产景气 - 固定资产投资增长弱影响“反内卷”效果，房地产市场止跌回稳但弹性不强，家庭部门杠杆率趋于稳定，居民贷款增长由名义 GDP 增长决定，三者相互依存，曲线陡峭化条件在积累 [63][68][72] 6 结论与展望 - 总结前文观点，我国利率期限结构平坦化有合理性和惯性，进一步平坦化难度大，下一阶段可能缓慢陡峭化 [83][84][85]

课程内容框架 - 课程从债券基础知识框架入手，逐步深入讲解全球债券市场概况、参与者类型及债券发行流通分类 [1] - 进阶内容涵盖固定收益与衍生品结合、定价方式及收益率曲线变动的免疫策略（利率期货/期权/互换/互换期权） [1] - 通过恒大集团美元债发行案例解析不同债券工具的信用风险与市场动态 [4] 核心教学亮点 - 风险衡量采用久期与凸性结合的方法，构建跨文化金融分析框架（加拿大量化思维+中国本土案例） [6] - 利率期限结构理论（预期理论/流动性溢价理论）映射中加教育体系融合逻辑 [6] - 负债导向免疫策略（现金流匹配/久期匹配）应用于养老金管理等实际场景 [6] 教授背景 - 张周教授：加拿大里贾纳大学金融学正教授，CFA持证人，研究领域为企业资本结构及公司治理 [2] - 李倩教授：西安交通大学博导，行为金融学专家，主持9项国家级课题，发表16篇国际期刊论文 [3] 项目优势 - 双学位认证：加拿大阿尔伯塔大学MFM学位+中国留学服务中心学历认证 [9] - 学校排名：2026年QS全球94位，工商管理学科加拿大第1/全球第30 [9][10] - 教学模式：免联考面试入学，周末授课无毕业论文要求 [9] 学术资源 - 阿尔伯塔大学为U15研究型大学联盟创始成员，2023年软科排名全球89位 [10] - 泰晤士高等教育影响力排名全球第7，工商管理学科2022年软科排名全球30位 [10]