政策决策 - 欧洲央行在2025年12月货币政策会议上决定维持三大关键利率不变 这一决策基于对通胀中期回归2%目标的信心[1][2] - 货币政策将继续遵循数据依赖和逐次评估原则 不预设未来利率路径[2] - 利率委员会强调需密切监测服务业通胀 薪资增长及政策传导效果[2] 市场预期 - 市场已完全排除2026年降息的可能性[1][3] - 关于首次加息时点 利率市场预期为2027年 而调查数据则推迟至2028年[3] - 政策利率路径的期权隐含不确定性显著下降[3] - 长端无风险利率受实际利率上行推动走高 欧元汇率保持窄幅波动 股市在全球风险偏好支撑下维持高位[3] 经济与通胀 - 欧元区三季度GDP环比增长0.3% 消费和投资成为主要拉动力[4] - 劳动力市场稳健 失业率为6.4% 接近历史低位[4] - 2025年HICP平均通胀率为2.1% 预计2026-2027年将降至2%以下[4] - 通胀预计在2028年因欧盟碳排放交易体系二期启动而回升至目标水平[4] - 核心通胀逐步下行 但服务业通胀粘性较强 三季度雇员薪酬增速超预期达到4%是主要驱动因素[4] 增长驱动力与外部环境 - 欧元区经济韧性超预期 内需成为增长核心驱动力[1] - 欧元区经济面临地缘政治冲突 全球贸易碎片化等外部风险[5] - 金融稳定方面需关注美国科技股估值过高 非银金融机构对美资产敞口过高 私人信贷领域杠杆累积等问题 谨防全球市场波动的溢出效应[5]

欧洲央行利率政策预期 - 欧洲央行执委施纳贝尔预计利率在可预见的未来不会被上调[1] - 施纳贝尔澄清其言论，强调自己并未说过应该加息，而是说不应该再次降息[1][2] - 施纳贝尔表示，如果没有发生意外事件，利率可能会在相当长一段时间内保持稳定[1] 市场反应与定价 - 施纳贝尔之前的言论促使全球市场出现了向着更紧缩货币政策的重新定价[1] - 施纳贝尔曾对市场押注欧洲央行下一步行动是加息感到安心，尽管她认为加息不会很快发生[1]

克利夫兰联储主席贝丝·哈玛克的利率政策立场 - 核心观点是未来数月无需调整利率 这一立场基于对通胀形势 经济基本面及政策适配性的综合判断 [2] 政策立场与美联储近期行动的差异 - 美联储此前三次会议连续降息累计0.75个百分点 但哈玛克的决策逻辑与此存在差异 她对高通胀的担忧显著高于对劳动力市场潜在脆弱性的顾虑 [2] 哈玛克在FOMC的影响力 - 哈玛克今年并非FOMC投票成员 但明年将获得投票权 其当前观点或将对后续政策讨论形成一定影响 [3] 对通胀数据的审慎解读 - 认为11月CPI同比2.7%的官方数据存在失真 因政府停摆干扰了数据收集 该数据大概率低估了过去12个月的实际价格涨幅 [4] - 经数据测量困难调整后的估算结果更接近分析师普遍预期的2.9%-3.0%区间 这一解读否定了“通胀已显著回落”的判断 为其反对进一步降息提供了关键依据 [4] 对中性利率水平的判断 - 认为当前市场普遍认可的“中性利率”水平偏低 实际中性利率应高于现有普遍认知 [5] - 若中性利率更高 当前3.5%-3.75%区间的基准利率实际仍处于具有刺激效应的水平 [5] - 经济已具备明年稳健增长基础 继续降息将进一步放大政策刺激力度 与通胀控制目标形成冲突 这解释了其在美联储已累计降息0.75个百分点的背景下仍反对近期降息的原因 [5] 政策评估的时间节点与考量 - 将政策评估节点定在明年春季 核心考量是届时供应链中关税的影响能充分消化 [6] - 要到明年春季才能更清楚地判断近期商品价格通胀是否真的退去 [8] - 企业反馈称 关税等因素推高投入成本后 企业可能会在明年第一季度加大提价力度 [8] - 过去约18个月里通胀多数时候维持在3%左右 若提价预期落地 会进一步阻碍通胀向目标水平回落 这是其主张短期内维持利率稳定的重要补充依据 [8] 核心结论总结 - 当前政策仍有一定刺激效果 经济增长基础稳固 通胀压力尚未得到实质性缓解 因此无需通过进一步降息释放刺激信号 [8] - 后续需等待通胀回落的更明确证据 或是就业市场出现实质性疲软的信号 再调整利率政策 观察周期至少要延续到明年春季 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 货币政策在三季度初或仍处于“等待期”，重新观察政策落地效果，当前已回归平稳宽松阶段，“双降”后进入政策效果释放观察期和等待期；对经济形势判断变化不大，外部不确定性加剧，内部经济运行信心提升，物价低位运行改变难度大；汇率调控压力显著减缓，利率维稳态度维持 [2][8][9] 根据相关目录分别进行总结 货政例会：重新进入等待期 - 2025年6月27日央行二季度货政例会公告发布，二季度以来货币政策操作重回平稳宽松，5月“双降”落地后市场对后续总量宽松政策预期不高 [8] - 外部不确定性加剧，内部经济运行有所改善，国际环境复杂严峻变化，国内经济有韧性、向好且信心提振，物价持续低位运行改善难度大 [8] - 货币政策从积极操作重新进入等待期，“双降”后短期央行重视政策“效能持续释放”，推动机构负债端利率调降传导，做好重点领域融资支持，进入政策效果观察阶段 [9] - 对汇率态度明显缓解，对利率态度依然维持，公告未再表述“三个坚决”，人民币贬值压力缓解，汇率调控压力减小；对国内债市和长期收益率关注态度未变，央行对国内资产端收益率维稳态度明确 [9] 2025Q2与2025Q1货币政策例会对比 - 国内外经济金融形势：2025年Q2认为今年宏观调控力度加大，货币政策适度宽松，传导效率增强，社会融资成本低，外汇市场供求平衡，金融市场总体运行平稳；指出当前外部环境复杂严峻，我国经济向好但面临困难挑战 [10][11] - 货币政策具体措施：2025年Q2建议加大调控强度，灵活把握政策力度和节奏，保持流动性充裕，推动社会综合融资成本下降，关注债市和长期收益率，防范资金空转，稳定汇率；深化金融供给侧结构性改革，支持实体经济、科技创新等领域，盘活房地产存量，推进金融双向开放 [11] - 与2025年Q1对比：外部环境增加“贸易壁垒”描述，对经济运行判断更积极，增加物价低位运行描述，未提“降准降息”改为灵活把握政策，汇率未提“三个坚决”，房地产描述更积极，未提“平台经济”，对经济形势分析变化不显著 [14] 货币政策目标 强调以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，贯彻落实相关会议精神，把握高质量发展首要任务，推进中国式现代化，构建新发展格局；2025年Q2更加强调做强国内大循环，统筹供需关系，释放政策效应，推动经济回升向好 [15]