鲍威尔停止缩表的主要动机 - 首要动机是预防金融市场流动性危机 [1] - 市场已出现流动性逐步收紧的迹象，包括回购利率普遍走强以及在特定日期出现明显但暂时的压力 [2] - 计划制定审慎方法以避免2019年9月那样的货币市场紧张状况 [2][15] 流动性压力的具体表现与机制 - SOFR是衡量回购利率的核心指标，代表以美国国债为抵押的隔夜回购交易实际成交利率 [5][6] - 美联储通过利率走廊机制控制政策利率FFR，ON RRP利率4.00%为下限，IORB利率4.25%为上限 [7][8] - 当银行准备金不充裕时，市场利率SOFR可能突破利率走廊上限，例如9月15日SOFR短暂突破4.5% [11][12] - 9月29日后再次出现波峰，接近甚至突破新上限4.25%，表明准备金可能已不太充裕 [13] 2019年流动性危机的历史教训 - 上一轮缩表使银行体系准备金从约2.8万亿美元降至1.3万亿美元 [14] - 2019年9月16日多重事件叠加导致银行准备金突然减少约1000亿美元 [14] - SOFR从2.2%跳升至5.25%，隔夜回购利率飙升至10%+，出现流动性踩踏 [14] - 美联储紧急投放流动性，总规模超过700亿美元/日，并停止缩表开始扩表 [15] 停止缩表的政策考量与时机 - 长期计划是在银行准备金略高于“充足”水平时停止缩表 [15] - 判断可能在未来几个月内接近这一水平，继续缩表可能导致准备金过度稀缺引发系统性风险 [16][17] - 就业市场下行风险增加，劳动力市场活力不足且略显疲软 [18] - 停止缩表是预防性的中性政策姿态转变，旨在提供更稳定的金融环境避免误伤经济 [19] 市场沟通与预期管理 - 吸取2018年12月事件和2013年“缩减恐慌”的教训，当时缩减资产购买信号引发市场剧烈动荡 [20][21] - 提前释放停止缩表信号让市场有充分时间消化信息并调整投资组合 [22] - 清晰可预测的沟通方式是平稳完成从紧缩到中性过渡的重要管理手段 [22]

鲍威尔宣布停止缩表的核心动机 - 鲍威尔突然宣布准备动手停止缩表，主要动机是预防金融市场流动性危机 [3][4] - 停止缩表是一种预防性的、更为中性的政策姿态转变，旨在避免因政策收紧过度而误伤经济 [24] - 次要动机包括就业市场下行风险增加，劳动力市场活力不足且略显疲软，继续紧缩政策会加剧衰退风险 [23] 流动性紧张的具体迹象 - 出现流动性状况逐步收紧的迹象，包括回购利率的普遍走强，以及在特定日期出现的更明显但暂时的压力 [4] - 2023年9月15日左右，SOFR利率短暂突破当时美联储政策利率上限4.5%，出现特定日期的暂时压力 [14] - 在9月29日之后，SOFR利率再次出现波峰，非常接近甚至突破了降息之后的新上限4.25% [15] 2019年流动性危机的历史教训 - 2019年9月16日，多重事件叠加导致银行准备金突然减少约1000亿美元，引发流动性踩踏 [18] - 当天SOFR从2.2%跳升至5.25%，隔夜回购利率从约2%一夜之间飙升到10%+，回购交易几乎冻结 [18] - 美联储当时紧急出手，重启隔夜回购操作并投放巨额现金，总规模超过700亿美元/日，并紧急停止缩表开始扩表 [20] 停止缩表的政策考量与预期管理 - 美联储的长期计划是在银行准备金略高于被认为是充足的水平时停止缩表，判断可能在未来几个月内接近这一水平 [21][22] - 提前释放未来几个月将要停止缩表的信号，可以让市场参与者有充分时间消化信息并调整投资组合，避免政策突然转向引发市场波动 [26] - 这种清晰、可预测的沟通方式，旨在平稳完成从紧缩到中性的过渡，是管理市场预期的重要手段 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 我国货币政策框架含目标体系、工具和传导机制三大部分 判断人行行为主要预判货币政策目标变化 理解央行行为要认识货币派生过程 财政净支出成货币派生重要途径 央行控制广义货币主要调节法定存款准备金率和基础货币总量 近年货币政策调控淡化数量中介目标 建立以利率为中心的新货币政策传导机制成共识 [4] - “超级央行”时代到来 央行对国内金融资产定价影响力系统性提升 体现在流动性定价主导、债券市场获边际定价权、权益资产发挥结构性影响力 [6] 根据相关目录分别进行总结 现代货币发行机制——钱是怎么来的? - 我国货币供应量统计分M0、M1、M2三个层次 各层次统计口径多次调整 2025年4月末 M2余额325.17万亿元同比增8% M1余额109.14万亿元同比增1.5% M0余额13.14万亿元同比增12% M2中M0占4.0% 单位存款占34.1% 个人存款占49.2% 非银存款占10.6% 非存货基占2.1% [15][16][23] - 在“中央银行 - 商业银行”信用货币体系下 央行通过资产扩张创造基础货币 商业银行通过资产扩张创造广义货币 货币派生分央行基础货币投放和商业银行货币派生两部分 基础货币流动性衡量银行间市场资金充裕程度 指标是超储率 广义货币流动性衡量货币总供给与经济的适配性 指标是M2增速 [24][28] - 除银行信贷派生外 银行其他资产业务、政府收支等也是货币派生渠道 广义货币还受流通和退出影响 流通不改变M2总规模但改变结构 退出使M2总量下降 近年信贷派生贡献下降 政府净支出贡献增大 非银机构行为对M2扰动扩大 [50][53][54] 央行调控基础货币渠道的演变 - 央行控制广义货币主要调节法定存款准备金率和基础货币总量 基础货币由货币发行、其他存款性公司存款、非金融机构存款构成 央行通过调节资产负债科目确定基础货币总量 超储是调控目标 [61][66] - 基础货币投放方式经历三阶段 一是外汇占款主导阶段 央行发行央票和提高法定存款准备金率冲销过剩流动性 二是广义再贷款投放阶段 央行创设多种再贷款工具 并不断降低法定存款准备金率释放流动性 三是构建买卖国债与央行贷款结合的调控方式阶段 购买国债投放基础货币条件成熟且必要 需完善政府债券管理 [81][92][102] - 特殊背景下 央行采用特别国债定向发行、向其他金融性公司发放再贷款等特殊投放渠道 可通过五因素超储模型测算月度末超储率 央行广义再贷款投放兼顾短期和中长期目标 需观测基本面和央行态度变化 投放工具多样 [127][136][137] - 法定存款准备金率是调节流动性重要工具 2011年以来持续下行 跟踪信贷投放可参考票据利率和微观调研 政府存款影响超储短期波动 具有季节性 外汇占款近年对流动性影响小 取现节假日有短期扰动 [143][150][160] 从M2结构看数量型货币政策传导效率 - M2总量与经济相关性减弱 货币供应“总量充裕与结构失衡”矛盾显现 需关注M2结构性变化 2022 - 2023年M2高增但通胀未回升 经济疲软 因货币流通速度不稳定 [186][191] - M2结构有三变化 居民存款大幅扩张、企业存款增速下降 存款定期化趋势明显 存款非银化趋势加剧且波动加大 存款“非银化”不改变银行货币体系 但影响M2总量和结构 加大货币政策调控难度 [192][198][209] 我国货币政策框架演进思路和实施 - 我国货币政策框架包括目标体系、工具和传导机制 实行流程为确定最终目标、选定工具、实现操作目标、影响中介目标最后实现最终目标 目前同时使用数量型和价格型工具 [250][254] - 货币政策框架演进方向为淡化数量目标 强化价格型调控 推动以短期政策利率为主的价格型传导机制 创新工具完善以利率为中介目标的传导机制 [258] - 最终目标需权衡多元化“动态目标” 中介目标和操作目标淡化数量目标 强化价格型调控 操作工具丰富 近年淡出M2和社融量化目标 因货币供应量与实体经济指标相关性下降 经济结构转型不再适合锚定数量型中介目标 [259][274][287] - 建立以利率为中心的新货币政策框架成共识 人行虽有探索但未建立现代市场化利率调控体系 核心是确立中间目标利率和完善利率走廊机制 中间目标利率由MLF利率转为7天逆回购利率 新利率走廊宽度收窄 [299][309][313] - 丰富货币政策工具 健全结构性货币政策工具体系 建立买卖国债与央行贷款结合的基础货币调控方式 补充中短期和中长期流动性投放工具 [334][335] 专栏：现代货币理论与美联储货币框架 - 现代货币理论（MMT）认为现代货币体系是政府信用货币体系 主张功能性财政 核心思想是“税收驱动货币” 理论误读焦点是财政赤字货币化 实际受通货膨胀等实际约束 [351] - MMT综合多种学说 沃伦·莫斯勒是奠基者 兰德尔·雷是开创者 主权货币是核心前提 制度保障是“税收驱动货币” “三部门模型”结论是本国私营、政府、国外部门盈余之和为0 财政赤字不一定是经济问题 但MMT存在模型简化、忽视金融部门等质疑 [355][359][371] - 美联储货币政策目标是充分就业和稳定物价 通胀目标是平均2% 充分就业无明确数值 危机前采用稀缺准备金框架 核心工具是公开市场操作、贴现率、法定准备金率 危机后采用充裕准备金框架 核心工具是利率下限体系、政策沟通与前瞻指引、资产购买 [396][397][398] - 美联储货币政策传导渠道多样 包括利率、汇率、财富、资产负债表、银行贷款、风险承担、前瞻指引、QE等渠道 [403][407][410]