纪要涉及的行业和公司 行业：黄金、股票、债券、原油、商品等金融行业 公司：未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 市场整体观点 - 五月份对市场可阶段性更积极，A股和汇率在海外政策冲击下有韧性 [1] - 核心因素是海外政策不确定性，近期关税政策缓和使市场情绪和风险偏好变化 [2] 资产配置建议 - **A股**：估值性价比在历史估值中心下方，具中长期配置机会 [5] - **港股**：受益于全球货币宽松、科技产业链竞争力及复苏 [5] - **海外股票**：从谨慎转阶段性乐观，纳指估值在中枢附近，关税政策回暖；对日本市场阶段性偏中性，欧洲市场受欧央行影响 [5] - **债券**：阶段性偏谨慎，十年期国债利率降空间有限，美债横盘震荡 [6] - **商品**：黄金短期横盘，待五月八号美联储议息会议结果；原油资产未详述 [6] - 五月份预期配置包括沪深300ETF、创业板50ETF、科创50ETF等；港股布局港股通央企红利和恒生互联网ETF；海外提高纳斯达克ETF、法国ETF和日经ETF配置；维持黄金ETF布局；沿用国开债ETF配置 [7] 黄金相关观点 - **短期观点**：3260美元是短期支撑位，中长期支撑位预计在3166美元附近，当前调整是良性的，配置建议定投并将黄金在组合中占比设为5% - 10% [3][4] - **二季度观点**：核心配置逻辑是美元信用受损和中长期替代性布局，美国面临经济衰退风险、物价上调冲击通胀、6月大规模债务到期冲击财政和货币体系、黄金配置具中长期收益性和低相关性 [9][10] - **短期因素**：关税政策反复和大类资产波动支持黄金，但COMEX黄金投机性仓位减少，技术面短期震荡，金融属性上实际利率阶段性震荡，后续美国通胀预期抬升、非农就业数据不及预期 [11] - **五月份配置观点**：整体配置观点约六分，期待五月中旬或下半月表现 [12] - **长周期观点**：黄金大周期上涨背后是美元或全球货币购买力贬值，其本质对抗货币风险，诱因包括金融危机、疫情、地缘冲突、银行爆雷、关税政策扰动等 [22][23] - **定价权和资金面**：今年黄金ETF净流入耀眼，亚洲市场流入明显，中国一季度黄金ETF流入规模创新高；但海外COMEX期货净多头持仓减少，提示短期交易风险 [27][28] - **投资建议**：把握中长期逻辑，警惕风险；推荐通过股票账户配置黄金ETF518880和基金账户配置黄金基金000216、000217；关注海外黄金3250美元或3166美元、国内黄金750元人民币支撑位；组合中黄金占比5% - 10% [29][30][32] 其他重要但可能被忽略的内容 - 今年以来关税持续升级情况，二月对加拿大、墨西哥提25%关税，对华提10%左右关税，后不断升级，最高达145%甚至245%，最新表态美国要降低对华高关税，贸易争端有望降级 [2] - 四月份大类资产表现，黄金和国内债券领涨，原油和海外股票波动；风格上微盘、红利和大盘价值领涨，创业板和大盘成长涨幅靠后；板块上消费和金融地产领涨，科技和制造业涨幅靠后；行业上商贸零售、农林牧渔和地产领涨，电力设备、通信和家用电器涨幅靠后 [4] - 黄金历史大周期情况，1930年大萧条和第一次金本位解体、1944 - 1971年布雷顿森林体系金本位2.0时代及解体、2000年以来现代货币理论下的行情，每次上涨背后是美元或全球货币购买力贬值 [14][17][20] - 中国央行购金情况，持有量约2200多吨，占全球第六名，但黄金占外汇储备比例低，未来购金空间有想象力 [26] - 华安黄金ETF规模突破80吨，市值超630亿元人民币，接近全球前十，近一年日均交易量达20亿元人民币 [31]

《大美丽法案》核心内容 - 法案分为五大板块：企业减税、个人与家庭减税、削减清洁能源补贴、压缩医疗补助（Medicaid）、削减补充营养援助计划（SNAP）[1][3] - 企业减税措施包括永久化设备全额折旧、研发费用全额即时扣除、基于EBITDA的利息扣除，并维持GILTI/FDII/BEAT优惠税率（G14%/F14%/B10.5%）[4][5] - 个人减税方面永久延续TCJA所得税率结构，标准扣除额上调750美元（夫妻联合申报1500美元），SALT扣除上限提高至4万美元（2030年恢复至1万美元）[5][6] - 设立"特朗普账户"：2025-2028年新生儿可获联邦注资1000美元，家庭/雇主每年可追加存入5000/2500美元，资金投资于美股指数基金[6] 经济影响测算 - 法案对2026年实际GDP拉动约0.5个百分点，通胀推升作用不超过0.15个百分点[1][11] - 未来十年净赤字增加约1.3万亿美元（考虑关税收入对冲后），赤字率维持在6%左右[1][14] - 财政刺激可能加剧贫富分化：后80%家庭税后收入平均下降，前10%家庭收入上升[12][13] - 短期美元利率面临上行风险，但美元贬值压力可能减弱[11][12] 行业与市场影响 - 清洁能源领域受冲击：电动车7500美元税收抵免2025年9月终止，风电/太阳能项目需在2027年底前投产才可享税收优惠[7] - 医疗行业变革：Medicaid新增工作要求（80小时/月），未来十年预计1180万人失去医保覆盖，农村医院获500亿美元稳定基金[8] - 劳动市场效应：小费/加班收入免税（2.5万/1.25万美元上限）提升劳动激励，福利削减或促使低收入群体重返劳动力市场[12] 财政政策理论分歧 - 古典主义学派主张财政紧缩，认为当前债务水平不可持续[18] - 凯恩斯主义认为在通胀可控前提下，美国财政空间可能比传统认知更大，政策重点应服务于宏观经济目标[18][19] - 当前环境支持凯恩斯观点：失业率低、通胀温和、私人部门资产负债表健康，财政扩张风险可控[20]

财政政策与货币政策关系演变 - 财政政策与货币政策界限分明但需协调配合 两者在目标、工具、传导机制等方面差异显著 政策缺位或越位均会引发严重问题 [4] - 现代中央银行起源与财政纪律密切相关 英格兰银行通过议会约束和私人股份安排获得决策独立性 金本位制强化了财政纪律并确立央行独立性 [9][11][13] - 财政政策与货币政策分化标志性事件包括：1844年《皮尔法案》赋予英格兰银行货币决策权 1951年美联储重获利率自主权 1997/2000年英日央行获完全利率决定权 [13][14] 金本位制下的政策约束 - 传统金本位制通过自动平衡机制束缚政策空间 国内价格调整需服从外部均衡目标 1870-1900年主要工业国年均通缩1%-2% [15][16] - 金汇兑本位制下信用货币体系形成 央行通过公开市场操作调节流动性 1922年热那亚会议后英镑区/法郎区等货币集团削弱汇率约束 [19][20] - 大萧条期间竞争性贬值策略使金汇兑本位制名存实亡 1931年英镑脱钩后各国相继放弃金本位制 [21] 二战后至全球金融危机前的政策演变 - 1940-50年代补偿性财政政策实现周期预算平衡 1951-1960年美国联邦财政赤字率均值仅-0.27% 美联储专司国库券操作维护物价稳定 [24][25] - 1960-70年代功能财政思想主导 美国联邦赤字占GDP比重从1961年0.6%升至1976年4.1% 货币政策受财政挤压导致滞胀 [27][28] - 1980年代后规则导向货币政策成为主流 泰勒规则推动"大缓和" 财政政策转向自动稳定器功能 美国1998-2001年连续四年财政盈余 [30][33] 全球金融危机后的政策新特征 - 危机后非常规货币政策规模空前 美联储首轮QE购买1.73万亿美元资产 但财政救助规模仅1万亿美元 政策界限模糊化 [39][40] - 疫情应对财政刺激力度显著增强 2020年美国财政赤字率跳升10个百分点至14.87% 1.9万亿美元救助法案中47%直接补贴居民 [46][47] - 低利率条件下财政乘数效应提升 r<g使债务可持续性增强 2020年美国债务/GDP达127.7%但净利息支出仅占GDP1.6% [48][49] 理论争议与政策约束 - 现代货币理论主张财政主导下的赤字货币化 认为高能货币决定经济基础 央行应直接购买国债 [42] - 李嘉图等价争议影响政策效果 短期危机应对财政刺激有效 但持续扩张推升通胀 2021年美国通胀达四十年新高 [51][52] - r<g并非常态 历史数据显示金本位时期和80年代后发达国家实际利率多高于经济增速 债务扩张不可持续 [53][54]

经济学中的"手"理论 - 亚当·斯密提出"看不见的手"理论，认为自由市场经济中个人自利行为通过市场机制自发调节生产和分配，促进社会整体利益 [1] - 艾尔弗雷德·钱德勒提出"看得见的手"理论，指出管理在许多经济部门已替代市场机制的作用 [1] - 约翰·梅纳德·凯恩斯提出"扶持之手"，强调国家在经济中的重要作用 [1] 央行货币政策的本质 - 两位比利时经济学家认为西方经济学中各种"手"的描述适用于央行，但更倾向于用"魔法"形容21世纪央行的本质 [2] - 央行业务具有极强专业性，涉及知识面广、数据庞杂，美国经济学家卡尔·布朗讷称其为"一门深奥的艺术" [2] - 央行政策影响力极大，央行行长像"魔法师"，能让宏观经济随货币政策起舞，危机时期充当"最后贷款人"角色 [2] 2008年金融危机中的货币政策 - 危机中传统货币政策工具局限性显露，多国央行推出非常规货币政策工具 [3] - 零利率政策导致低效企业苟延残喘，阻碍创造性发挥，引发"僵尸综合征" [3] - 监管改革滞后于金融创新导致"树懒综合征"，政策制定者沦为市场被动反应者 [3] - 非常规货币政策埋下债务膨胀、资产泡沫与权力失衡的种子 [3] 央行政策独立性问题 - 央行获得货币赋予的超级权力后，政策独立性被削弱 [3] - "鲍威尔看跌期权"显示条件反射式救市让央行成为自己政策的囚徒 [3] - 市场预期与货币政策强绑定，货币之手的"手腕"上多了一条不确定的绳索 [3] 央行干预的必要性与新框架 - 央行对金融市场的干预是必要的，但需要形成新的有效框架 [4] - 主要经济体面临"非常规货币政策和极高债务水平形成的扭结" [4] - 解开扭结需重新审视通胀目标，不必过于痴迷2%的通胀率 [4] - 需将更多影响金融稳定的变量和参数纳入决策过程 [4] 书籍定位与价值 - 本书更多关注金融发展过程中遇到的问题，探讨各国不同货币政策的不足之处 [4] - 案例集中在欧美发达国家，分析框架基于西方流行的"现代货币理论" [4] - 可作为入门指南，激发对央行及货币政策的兴趣，打破关于央行的神话 [5]

货币政策的核心观点 - 货币政策具有"神秘"特性，源于公众误解、理论与实践脱节及不可言说的真相 [2][3] - 央行在危机中扮演最后贷款人角色，并采取量化宽松、负利率等创新手段 [3][6] - 货币政策并非万能，需结合结构性改革解决经济失衡问题 [6][7] 货币政策的片面认知 - 公众常误认为货币政策仅用于熨平经济波动或能解决所有衰退问题 [5] - 中国经济结构转型导致传统凯恩斯分析框架失效，货币政策需配合长期结构性调整 [7] - 货币传导渠道受过剩产能、高杠杆等因素制约，宽松政策效果有限 [7] 学术研究与政策实践的关联 - 货币中性理论在现实中难以实现，政策需结合理论基准灵活调整 [8] - 伯南克将学术研究融入危机应对，创新长端利率调整、扭曲操作等工具 [9][10] - 中国货币政策复杂性远超发达国家，需建立本土化框架而非复制国外模型 [11] 货币政策的国际影响与道德风险 - 大国货币政策存在溢出效应，如财富转移、加剧不平等 [13] - 现代货币理论主张财政赤字货币化，可能引发全球债务共担问题 [14] - 需警惕短期刺激政策透支未来经济，忽视结构性改革 [13][14] 央行角色与社会影响 - 央行政策导致财富再分配，但"铸币税"去向鲜少被探究 [12] - 央行不当政策可能触发金融危机，但其监管职责仍在强化 [12]

货币本质与经济增长 - 货币被视为特殊资本形式，在经济繁荣与危机中起关键作用，需结合历史案例和理论分析构建货币理论体系[4] - 国家需根据潜在投资机会决定货币供应量，当市场融资不足时应增发货币以支持经济繁荣，中国改革开放40年经验印证此观点[5] - 国家层面货币增发对应对金融危机至关重要，例如美国在2008年金融危机和2020年疫情中通过增发货币增强经济实力，缺乏此类措施可能导致长期通缩（如日本"失去的30年"）[6] 全球经济重塑路径 - 解决全球性问题需国际合作，三大方案包括：推动包容性技术进步、构建新宏观经济理论、改革全球治理体系[8] - 经济增长需重新定义价值测算方式，传统财务报表应加入社会效应权重，立法强制要求或成为趋势[9] - "去增长运动"主张收缩经济规模不可行，应转向可持续增长模式，保留增长带来的技术进步与减贫成果[10] 财政与货币协同机制 - 财政政策是货币源头和金融风险防线，需与货币政策协同保障经济平稳运行[13] - 政府债务认知从"债务是恶"转向认可长期合理性，欧盟设60%负债率上限，但实践否定90%临界点理论[14] - 现代货币理论认为财政可持续性取决于实际资源限制（如通胀），政府债务兼具融资功能和金融属性（提供无风险资产和定价基准）[15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 我国货币政策框架含目标体系、工具和传导机制三大部分 判断人行行为主要预判货币政策目标变化 理解央行行为要认识货币派生过程 财政净支出成货币派生重要途径 央行控制广义货币主要调节法定存款准备金率和基础货币总量 近年货币政策调控淡化数量中介目标 建立以利率为中心的新货币政策传导机制成共识 [4] - “超级央行”时代到来 央行对国内金融资产定价影响力系统性提升 体现在流动性定价主导、债券市场获边际定价权、权益资产发挥结构性影响力 [6] 根据相关目录分别进行总结 现代货币发行机制——钱是怎么来的? - 我国货币供应量统计分M0、M1、M2三个层次 各层次统计口径多次调整 2025年4月末 M2余额325.17万亿元同比增8% M1余额109.14万亿元同比增1.5% M0余额13.14万亿元同比增12% M2中M0占4.0% 单位存款占34.1% 个人存款占49.2% 非银存款占10.6% 非存货基占2.1% [15][16][23] - 在“中央银行 - 商业银行”信用货币体系下 央行通过资产扩张创造基础货币 商业银行通过资产扩张创造广义货币 货币派生分央行基础货币投放和商业银行货币派生两部分 基础货币流动性衡量银行间市场资金充裕程度 指标是超储率 广义货币流动性衡量货币总供给与经济的适配性 指标是M2增速 [24][28] - 除银行信贷派生外 银行其他资产业务、政府收支等也是货币派生渠道 广义货币还受流通和退出影响 流通不改变M2总规模但改变结构 退出使M2总量下降 近年信贷派生贡献下降 政府净支出贡献增大 非银机构行为对M2扰动扩大 [50][53][54] 央行调控基础货币渠道的演变 - 央行控制广义货币主要调节法定存款准备金率和基础货币总量 基础货币由货币发行、其他存款性公司存款、非金融机构存款构成 央行通过调节资产负债科目确定基础货币总量 超储是调控目标 [61][66] - 基础货币投放方式经历三阶段 一是外汇占款主导阶段 央行发行央票和提高法定存款准备金率冲销过剩流动性 二是广义再贷款投放阶段 央行创设多种再贷款工具 并不断降低法定存款准备金率释放流动性 三是构建买卖国债与央行贷款结合的调控方式阶段 购买国债投放基础货币条件成熟且必要 需完善政府债券管理 [81][92][102] - 特殊背景下 央行采用特别国债定向发行、向其他金融性公司发放再贷款等特殊投放渠道 可通过五因素超储模型测算月度末超储率 央行广义再贷款投放兼顾短期和中长期目标 需观测基本面和央行态度变化 投放工具多样 [127][136][137] - 法定存款准备金率是调节流动性重要工具 2011年以来持续下行 跟踪信贷投放可参考票据利率和微观调研 政府存款影响超储短期波动 具有季节性 外汇占款近年对流动性影响小 取现节假日有短期扰动 [143][150][160] 从M2结构看数量型货币政策传导效率 - M2总量与经济相关性减弱 货币供应“总量充裕与结构失衡”矛盾显现 需关注M2结构性变化 2022 - 2023年M2高增但通胀未回升 经济疲软 因货币流通速度不稳定 [186][191] - M2结构有三变化 居民存款大幅扩张、企业存款增速下降 存款定期化趋势明显 存款非银化趋势加剧且波动加大 存款“非银化”不改变银行货币体系 但影响M2总量和结构 加大货币政策调控难度 [192][198][209] 我国货币政策框架演进思路和实施 - 我国货币政策框架包括目标体系、工具和传导机制 实行流程为确定最终目标、选定工具、实现操作目标、影响中介目标最后实现最终目标 目前同时使用数量型和价格型工具 [250][254] - 货币政策框架演进方向为淡化数量目标 强化价格型调控 推动以短期政策利率为主的价格型传导机制 创新工具完善以利率为中介目标的传导机制 [258] - 最终目标需权衡多元化“动态目标” 中介目标和操作目标淡化数量目标 强化价格型调控 操作工具丰富 近年淡出M2和社融量化目标 因货币供应量与实体经济指标相关性下降 经济结构转型不再适合锚定数量型中介目标 [259][274][287] - 建立以利率为中心的新货币政策框架成共识 人行虽有探索但未建立现代市场化利率调控体系 核心是确立中间目标利率和完善利率走廊机制 中间目标利率由MLF利率转为7天逆回购利率 新利率走廊宽度收窄 [299][309][313] - 丰富货币政策工具 健全结构性货币政策工具体系 建立买卖国债与央行贷款结合的基础货币调控方式 补充中短期和中长期流动性投放工具 [334][335] 专栏：现代货币理论与美联储货币框架 - 现代货币理论（MMT）认为现代货币体系是政府信用货币体系 主张功能性财政 核心思想是“税收驱动货币” 理论误读焦点是财政赤字货币化 实际受通货膨胀等实际约束 [351] - MMT综合多种学说 沃伦·莫斯勒是奠基者 兰德尔·雷是开创者 主权货币是核心前提 制度保障是“税收驱动货币” “三部门模型”结论是本国私营、政府、国外部门盈余之和为0 财政赤字不一定是经济问题 但MMT存在模型简化、忽视金融部门等质疑 [355][359][371] - 美联储货币政策目标是充分就业和稳定物价 通胀目标是平均2% 充分就业无明确数值 危机前采用稀缺准备金框架 核心工具是公开市场操作、贴现率、法定准备金率 危机后采用充裕准备金框架 核心工具是利率下限体系、政策沟通与前瞻指引、资产购买 [396][397][398] - 美联储货币政策传导渠道多样 包括利率、汇率、财富、资产负债表、银行贷款、风险承担、前瞻指引、QE等渠道 [403][407][410]

美国主权信用评级下调 - 国际信用评级机构穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1 主要基于美国财政状况恶化的判断 [1] - 美国联邦政府债务总额已突破36万亿美元 其中约25%债务将在年内到期 加剧债务风险 [1] 美国财政与债务危机结构性问题 - 长期财政赤字导致国债供需失衡 国债收益率面临上升压力 [1] - 美国陷入美元信用与债务危机的结构性困境 面临经济萧条与恶性通胀双重威胁 [1] - 美元发行以美债为基石 但当前美国国债供给持续大于需求 反映财政危机深化 [1] 美元信用消耗机制 - 美国政府通过发行国债和实施量化宽松政策消耗美元信用 分为两个阶段：危机救助阶段和债务驱动经济空转阶段 [2] - 现代货币理论的应用导致经济空转 通过发债支撑资本市场和企业股票回购 形成虚假繁荣 [2] - 政策不确定性加剧使美元的虚弱性逐步显现并蔓延 [2] 美债市场动态与潜在风险 - 市场对美国国家信用信心动摇 已引发主动抛售美债行为 近期出现明显抛压 [2] - 债务上限问题形成两难困境：不提高上限将导致经济萧条 提高上限则可能通过印钞购债引发恶性通胀 [2] - 穆迪对相关风险评估不足 后续可能出现更严重的债务风险扩大问题 [2]

美国国债偿还真相 - 6月份有约6万亿美元国债到期需要展期，并非实际偿还本金，而是通过发行新债偿还旧债 [5] - 真正需要支付的只是期间利息，2023财年预计利息支出将达6400亿美元，已超过军费开支 [5] - 美国国债总额达31.4万亿美元，相当于每个美国人负债9.4万美元 [7] 债务利息压力 - 当前每天需要偿还的债务利息高达20亿美元，相当于每分钟烧掉140万美元 [7] - 新发国债利率从2019年的1.5%飙升至现在的5%，每发行1万亿新债每年多付350亿美元利息 [11] - 2023年预计利息支出将达1万亿美元，超过军费和医保支出之和 [12] 美联储政策困境 - 美联储面临通胀、就业、债务三重压力，决策难度加大 [14] - 大选年美联储政策转向概率高达80%，当前市场预期降息概率从35%飙升至65% [16] - 10年期美债收益率约4%，意味着每年新增利息支出约1.2万亿美元，相当于每天烧掉33亿美元 [20] 美债市场风险 - 2023年二季度美国财政部计划发行7260亿美元新债，其中94%用于偿还到期债务 [20] - 各国央行持续减持美债，中国持有量从2013年峰值1.32万亿降至2023年的8488亿美元 [23] - 美元在全球储备货币中的份额从2000年的72%跌至58% [30] 全球影响 - 利率互换合约规模高达465万亿美元，美债收益率波动1%可能引发数万亿美元损失 [33] - 金砖国家构建新支付体系，东南亚开始本币结算，沙特接受人民币石油交易 [30] - 美国国债/GDP比率达123%，超过1946年二战时期峰值的106% [36] 中国应对策略 - 中国黄金储备连续7个月增加，总量达2092吨，加速推进本币结算 [33] - 2023年上半年中国社会消费品零售总额达22.8万亿元，同比增长8.2% [35] - 华为Mate60 Pro搭载国产7nm芯片突破技术封锁 [35] 政治博弈 - 特朗普施压美联储降息，以营造经济繁荣假象并稀释债务 [14][27] - 美联储独立性受侵蚀，政治力量逐渐蚕食其决策独立性 [27] - 特朗普通过渲染债务危机转移媒体焦点并攻击拜登政府 [29]