文章核心观点 - 当前A股市场的核心主线是前所未有的低利率环境，以及优质股权类资产在大类资产中展现出的“相对性价比” [1] - 央行近期对同业存款自律机制的规范，旨在畅通货币政策传导机制，抑制银行通过“高息揽储”进行的不合理竞争，这将进一步推动全社会无风险利率下行 [5][13][14] - 无风险利率的持续下行，将强化优质股权资产的相对吸引力，构成对股市的长期支撑，但投资者需降低对指数级别上涨的预期，并做好均衡配置 [22][27] 货币政策传导与同业存款规范 - 央行强调需畅通货币政策传导机制，即政策利率下调应有效传导至全社会融资成本下行，并对“不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为加强规范” [5][6][7] - 部分银行通过“左右手加权”的方式，利用低息托管存款拉低平均成本，同时以远高于市场利率（如1.9%）的价格吸收同业存款来完成规模考核，引发了“剧场效应”和行业恶性竞争 [9][10][11][12] - 新的同业存款自律机制核心有两点：一是进一步明确利率区间并参考1.4%的7天OMO利率；二是从考核整体加权利率改为考核单笔存款的利率偏离度占比，从根本上限制高息揽储行为 [14] 对各类金融市场的影响 - **对银行业**：长期利好，因“哄抬物价”行为减少，银行负债成本有望进一步下行，有利于息差稳定 [17] - **对债券市场**：利好短端利率平稳，因非银资管产品无法再配置高息同业存款，将转而购买其他短端品种；长端债券亦受利好，但影响因素更复杂 [17] - **对纯债类资管产品**：构成利空，因高息资产来源减少，货币基金和活期理财收益率将承压下行 [17] - **对无风险利率**：货币基金、活期理财是事实上的中国居民无风险利率锚，其收益率下行标志着境内实际无风险利率进一步下行 [19] - 具体数据显示，天弘余额宝货币基金7日年化收益率已于2026年3月12日达到历史最低点1.0000%，且单日年化收益已低于1%，预计年内跌破1%是大概率事件 [17][18] - 市场表现印证趋势：纯债理财产品正在下调业绩比较基准；保险公司正积极储备利率为1.25%的分红险产品 [20][21] 对A股市场的启示与策略 - 在低利率环境下，优质股权资产在大类资产中的“相对性价比”凸显，这仍是资金主要的配置方向 [1][22] - 但随着市场上涨，投资者需降低对年内指数级别行情的预期（“矿山品质在环比下降”） [22] - 对于缺乏判断能力和频繁交易的投资者，持有收益率1%的货币基金可能优于在股市中盲目交易 [22] - 投资者无需有FOMO（错失恐惧）情绪，市场总会提供机会，应做好均衡配置，避免过度暴露于单一风格 [27] - 历史数据表明，小盘股每年都会经历显著回撤：以中证2000指数为例，2017至2025年间，其年内最大回撤最小也有-15.22%（2021年），最大达-40.24%（2018年），而2026年截至目前回撤仅为-7.11% [27][29] - 投资策略上，应增加组合的“反脆弱性”资产以应对不可预测的地缘政治风险，并在市场调整期间为长期看好的资产积累筹码 [32] 其他市场热点 - **港股市场**：有券商（国泰君安国际/海通国际）员工被调查，相关公司股价当日大跌超过4% [29][30] - **全球市场**：受中东局势等地缘政治因素持续扰动，需密切关注隔夜市场动态 [23][24]

2025年银行间市场与货币政策回顾 - 2025年，央行实施适度宽松的货币政策，通过降准0.5个百分点释放长期流动性约1万亿元、下调政策利率0.1个百分点、连续9个月加量续作MLF以及使用买断式逆回购和国债买卖等工具，全年货币政策操作整体净投放64315亿元 [2] - 在此背景下，银行间市场全年成交2284.15万亿元，同比增长2.4% [1] - 分析人士预计，2026年政策层面将继续维持适度宽松的货币环境，通过“逆周期+跨周期”调节的有机结合，强化政策协同以提升效能 [1] 资金利率走势 - 2025年资金利率中枢整体下移，存款类机构隔夜回购利率和隔夜质押式回购利率年度加权均值同比分别下行19个基点和21个基点至1.46%和1.55%，7天期品种分别下行19个基点和25个基点至1.63%和1.72% [2] - 2025年DR007最低值1.38%、最高值2.3447%、中位数1.5425%，波动幅度为96个基点，同比扩大25个基点 [2] - 全年资金面呈前高后低走势，一季度资金利率冲高，二季度后随着中长期流动性投放，资金面转向均衡偏松，利率向政策利率附近收敛，波幅收窄 [3] 债券市场发行与融资 - 2025年银行间市场共发行债券2.6万只、54.69万亿元，发行量同比增加14%，净融资20.33万亿元，同比增长31.8% [4] - 其中，国债发行量超16万亿元，同比增长28% [4] 债券市场行情与收益率 - 2025年债市行情从单边上涨转为震荡，年末各期限国债收益率较上年末均有所上升，1年、3年、5年、7年、10年和30年期分别上升25、20、22、15、17和36个基点 [4] - 1年期和10年期国债利差为51个基点，同比收窄8个基点，10年期国债全年波动幅度约31个基点，同比收窄58个基点 [4] - 信用债收益率整体上行，但信用利差和等级利差多数收窄 [4] - 有观点认为，2026年债券配置资金仍在，但由于机构扩表难度加大、负债端稳定性下降及资产配置结构调整，预计增量资金流入将放缓 [4] 利率互换与衍生品市场 - 2025年利率互换曲线陡峭化上移，长端上行幅度更大，6个月、1年和5年期Shibor3M互换价格较上年末分别上行2、14和29个基点，1年、5年和10年期FR007互换价格分别上行3、18和20个基点 [5][6] - 人民币利率互换共成交38.7万笔，日均同比增长18.5%，名义本金总额44.3万亿元，日均成交1786.2亿元，同比增长36.3% [6] - 标准债券远期成交14350笔，名义本金36065亿元，日均同比增长242.2%，人民币利率期权成交2207笔、名义本金2059.2亿元，日均同比增长6.5% [6]

货币政策与金融总量 - 2025年社会融资规模与广义货币供应量均明显高于名义GDP增速，金融总量保持合理增长 [3] - 2026年将继续实施适度宽松的货币政策，灵活运用降准降息等工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长与经济增长及价格预期目标相匹配 [5] - 2026年降准降息仍有一定的政策空间 [5] 融资成本与利率 - 2025年12月新发放企业贷款加权平均利率与个人住房贷款加权平均利率均约为3.1% [3] - 社会综合融资成本处于低位运行状态 [3] - 2026年将做好利率政策执行与监督，促进社会综合融资成本继续低位运行 [5] 重点支持领域与政策工具 - 引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [7] - 将用好5000亿元服务消费与养老再贷款，以满足消费领域多样化金融需求 [7] - 科技创新和技术改造再贷款额度增加至1.2万亿元，以推动发展债券市场“科技板” [7] - 增加支农支小再贷款和再贴现额度5000亿元，总额度增加至4.35万亿元 [9] - 单设1万亿元民营企业再贷款，重点支持中小民营企业 [9] - 支持金融机构发行小微企业金融债券，并完善民营中小企业增信制度 [9] 金融市场与债券市场 - 债券市场“科技板”累计发行科技创新债券1.8万亿元 [3] - 人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定，金融市场稳定运行 [3] 金融开放与人民币国际化 - 下一步将深化金融领域制度型开放，有序推进人民币国际化 [9] - 将持续建设和发展多渠道、广覆盖、安全高效的人民币跨境支付体系 [11] - 将加大跨境支付国际合作，并积极参与国际金融治理和合作 [11] - 将加强与高水平开放相匹配的监管能力建设，坚决维护国家金融安全 [11]

货币政策基调与操作特征 - 中国货币政策更可能采取“小步走”的渐进式调整方式 以应对经济中的不确定性 [2] - 货币政策传导机制复杂且存在时滞 当前中国形成“政策利率（OMO利率）→贷款市场报价利率（LPR）→实际贷款利率”的传导路径 [2] - 央行货币政策工具箱日趋丰富 通过流动性支持工具和二级市场国债买卖等方式平抑市场短期波动 [2] 降准与财政政策的协同 - 降准是货币政策配合财政政策的主要手段之一 可增加商业银行可自由使用的资金以支持政府债券购买 [2] - 历史数据显示 中国央行流动性净投放规模与政府债券净融资规模之间呈同步走势 [2] - 2016年以来中国法定存款准备金率调整过23次且均为降准 例如大型存款类金融机构存准率从17.5%降至9.0% 累计下降8.5个百分点 [3] - 当前中国金融机构加权平均存款准备金率约为6.2% 与国际主要经济体相比仍有较大下调空间 [3] 利率政策空间与制约 - 中国政策利率调整次数相对较少 2016年以来仅调整过14次 而2025年美联储累计降息75BP时中国政策利率仅调降10BP [3][4] - 降息仍有一定空间 主要依据是当前物价较低导致实际利率较高 且人民币汇率升值和美联储降息周期改善了外部环境 [3] - 商业银行净息差处于历史低位 截至2025年三季度末为1.42% 这是中国以降准为主而不大幅降息的原因之一 [3] - 中国不具备持续大幅降息的基础 因消费和投资的利率弹性较低 企业投资决策更关注风险和利润而非小幅利率变化 [4] - 央行可通过结构性货币政策工具进行定向降息 以重点支持科技创新和经济薄弱环节 [4] 财政政策展望 - 2026年中国财政政策力度预计不会减弱 并将延续扩张性的政策基调 [4] - 为支持积极财政政策 可在未来较长时期内适当提高财政赤字率 3%的警戒线标准并不完全符合中国实际情况 [4]

货币政策总体基调与操作特征 - 中国货币政策更可能采取“小步走”的渐进式调整方式 以应对较多不确定性 并考虑政策从实施到影响经济存在时滞 [1] - 货币政策主要通过间接方式发挥作用 依赖于私人部门 商业银行及整个金融体系的配合 其实施效果受市场反馈影响较大 [1] - 货币政策传导机制复杂且途径较长 例如中国已形成“政策利率→LPR→实际贷款利率”的传导链 中央银行难以精准控制每一环节 [1] - 货币政策工具箱日趋丰富 央行正通过增强政策利率作用 运用各类流动性支持工具及二级市场国债买卖等方式 来投放流动性和调节资金成本 以平抑市场短期波动 [1] 降准与降息工具的分析与比较 - 降准是货币政策配合财政政策的主要手段之一 能增加商业银行可自由使用的资金 从而更好地支持积极的财政政策 [2] - 历史数据显示降准使用更为频繁 自2016年以来中国法定存款准备金率共调整23次且均为降准 例如大型存款类金融机构存准率从17.5%降至9.0% 累计下降8.5个百分点 同期政策利率仅调整14次 [2] - 选择以降准为主而非大幅降息的原因之一在于商业银行的息差压力 截至2025年三季度末 商业银行净息差为1.42% 处于历史低位 [2] - 中国降准仍有较大空间 目前金融机构加权平均存款准备金率约为6.2% 与国际主要经济体相比处于较高水平 [2] - 降息仍有一定空间 支撑因素包括当前物价较低导致实际利率较高 人民币汇率升值 以及美联储处于降息周期改善了外部环境 [3] - 2025年美联储累计降息75BP 而中国政策利率仅调降10BP 部分结构性工具利率下降25BP 显示中国降息幅度相对谨慎 [3] - 中国不具备持续大幅降息的基础 主要因消费和投资的利率弹性较低 降息刺激作用有限 且企业投资决策更关注风险和利润 对利率小幅变化不敏感 [3] 财政政策预期与协调 - 2026年中国财政政策力度预计不会减弱 并将延续扩张性的政策基调 这与2025年中央经济工作会议“保持必要的财政赤字 债务总规模和支出总量”的表述一致 [3] - 为积极财政政策创造条件 可在未来较长时期内适当提高中国财政赤字率 盛松成指出《马斯特里赫特条约》3%的警戒线主要适用于欧盟 并不完全符合中国实际情况 [3] - 货币政策通过降准等方式配合财政政策 历史数据显示央行流动性净投放规模与政府债券净融资规模呈同步走势 因中国大部分国债和地方政府债由商业银行购买 [2] 结构性货币政策工具的运用 - 央行通过创新一系列结构性货币政策工具 引导信贷结构调整优化 [3] - 可通过结构性工具进行定向降息 重点支持科技创新和经济薄弱环节 [3]

2026年中国人民银行工作会议及货币政策展望 - 2026年央行工作会议指出，将继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济高质量发展和物价合理回升作为重要考量，灵活高效运用降准降息等多种工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松 [1] - 会议提出要畅通货币政策传导机制，发挥政策利率引导作用，做好利率政策执行和监督，以促进社会综合融资成本低位运行 [1][5] - 业内专家指出，构建科学稳健的货币政策体系需把握好力度、时机和节奏，做好跨周期和逆周期调节，并处理好短期与长期、稳增长与防风险、内部与外部的关系 [6] 货币政策操作框架与工具 - 专家判断2026年央行将主要依靠中期借贷便利（MLF）和买断式逆回购注入中期流动性，并结合国债买卖和降准注入长期流动性，以保持市场流动性处于稳定的充裕状态 [2] - 我国流动性工具体系已较为完整，工具种类与国际主流四大分类相对应，管理逻辑也与国际主流做法一致，形成了立体化的工具体系 [4] - 在结构性政策方面，央行将着眼于金融“五篇大文章”，优化用好各类结构性货币政策工具，总体方向是“加量降价”，即增加工具额度并下调操作利率，以引导金融资源流向重点领域和薄弱环节 [3] 货币政策取向与预期 - 专家判断，“十五五”期间央行致力于构建科学稳健的货币政策体系，意味着2026年货币政策不会大放大收，坚持不搞“大水漫灌”，基本可以排除大幅度降息及实施大规模数量宽松的可能性 [2] - 会议提出要引导金融总量合理增长、信贷投放均衡，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配 [2] - 业内专家强调，在发挥货币政策工具总量和结构双重功能的同时，需要加强对政策执行情况的评估监督、做好与其他宏观政策的协同配合，并有效实施政策沟通和预期管理 [1] 利率市场化与传导机制 - 会议重申要发挥好政策利率引导作用，做好利率政策执行和监督 [5] - 专家指出，加快建设金融强国需深化金融体制改革，持续推进利率市场化改革，完善市场化利率形成和传导机制，提高金融资源配置效率 [5] - 健全市场化的利率形成、调控和传导机制，关键是要形成分工明确、合理联动的利率体系，进一步向价格型调控机制转型 [5]

文章核心观点 - 当前全球与中国利率环境从“单向趋势”走向“区间震荡”，在此背景下，重新审视浮动利率债券（浮息债）的定价与配置价值具有现实针对性，其可作为管理利率风险与进行资产配置的重要工具 [1] 中国浮息债市场的演进与结构 - 发展历程可分为四个阶段：①探索阶段始于20世纪90年代中后期，政策性银行率先发行，挂钩1年期定存利率，规模有限 [3]；②扩展期伴随城镇化、基建投资放量和利率市场化推进，挂钩市场利率需求上升，政策性银行债、金融债和ABS中浮息结构比重提高，年发行规模维持较高平台 [3]；③调整期受存款利率上限放开、LPR改革及房地产调整影响，发行规模先放大后收缩，整体规模回落至近年低位 [3]；④近年来重启回暖，参与主体从政策性银行向商业银行及部分非金融企业扩展，浮息债向更广泛的利率风险管理与资产配置工具转变 [4] - 基准利率结构：从早期几乎全部挂钩1年期定期存款利率，演进为LPR/DR等多元基准并存，LPR改革后1年期和5年期LPR成为最常见基准 [5] - 期限结构：初期多为7年及以上长期品种，现形成2~3年、4~5年、10年以上等多种期限共存，近几年在利率不确定性上升背景下，发行期限明显向2~3年集中 [5] - 品种结构：以政策性银行债、金融债和ABS为三大支柱，商业银行和非金融企业浮息债稳步扩张 [5] - 规模与结构特征：浮息债存量规模占全部债券余额的一小部分，但其与货币政策和市场利率的关联度高，边际影响远高于绝对规模 [6] 浮息债的估值与风险收益特征 - 估值框架以现金流贴现为基础，核心是在给定基准利率、期限点差和信用及流动性溢价前提下，将未来现金流折现 [7] - 实践估值常采用“静态基准”假设以简化计算，但在情景分析时需引入远期利率曲线以反映市场对未来利率路径的预期 [7] - 票息重置机制是关键：价格可拆分为“重置日前的锁定现金流”和“重置日后的再定价现金流”，在基准利率上升时，重置日前锁定的现金流折现率抬升导致价格下行，重置后债券价值将重新锚定接近面值，利率风险阶段性“归零” [8] - 对利率变动的敏感性取决于距离下一重置日的时间，距离越远对利率变动越敏感，价格波动越大；距离越近则价格稳定性越强 [8] - 定价维度还包括期限点差和信用、流动性溢价，期限点差收窄会推升债券价格，走扩则压制价格，结合基准利率变化可形成多种定价组合情形 [10] - 信用与流动性溢价在同一基准和期限结构下区分不同发行人与品种，市场在基准利率之上叠加各类风险补偿形成最终定价 [10] 浮息债的配置逻辑与情景表现 - 与固息债比较：浮息债因票息重置机制，其有效久期显著低于同期限固息债 [11] - 在利率上行或震荡上行阶段，浮息债的价格回撤通常小于固息债，且在重置后可通过更高票息弥补前期损失，成为对利率上行风险敏感阶段的稳健配置候选 [11] - 在快速大幅降息阶段，固息债凭借更长久期对利率下行更敏感，资本利得空间更大，浮息债因票息随基准利率下行，整体价格弹性有限，相对表现可能不及固息债 [11] - 在“早加息、慢降息”情景下，浮息债能在加息阶段限制价格下跌，在温和降息阶段提供更平滑的回报路径与可控的净值波动 [12] - 在“长时间低利率区间震荡”情景中，浮息债对意外利率冲击更为“耐受”，有利于关注绝对收益和阶段回撤的投资组合 [12] - 在“深度快速宽松”极端情景中，固息长久期品种表现往往更为突出，浮息债与固息债在不同利率轨迹下具有互补性 [12]

欧洲央行12月利率决议与政策声明 - 欧洲央行于12月18日决定维持三大关键利率不变，存款机制利率为2.00%，主要再融资利率为2.15%，边际贷款利率为2.40%，符合市场预期，为连续第四次按兵不动 [1][3][5][7] 通胀前景预测 - 欧元体系工作人员最新预测显示，整体通胀（HICP）在2025年平均为2.1%，2026年为1.9%，2027年为1.8%，2028年为2.0% [2][6] - 剔除能源和食品后的核心通胀预计在2025年平均为2.4%，2026年为2.2%，2027年为1.9%，2028年为2.0% [2][6] - 2026年的通胀预测被上调，主要原因是工作人员预计服务业通胀回落速度将慢于此前判断 [2][6] 经济增长预测 - 经济增长前景较9月预测更为强劲，尤其受到国内需求带动 [2][6] - 增长率预测已上调至2025年1.4%、2026年1.2%、2027年1.4%，并预计2028年将维持在1.4% [2][6] 货币政策立场与前瞻指引 - 管委会坚定致力于确保通胀在中期内稳定在2%的目标水平 [2][7] - 将采取以数据为依据、逐次会议决策的方式来确定适当的货币政策立场 [2][7] - 利率决策将基于对通胀前景及其相关风险的评估，并综合考量最新的经济和金融数据、潜在通胀的变化态势以及货币政策传导的力度 [2][7] - 管委会不会对特定的利率路径作出预先承诺 [2][7] 资产购买计划（APP与PEPP） - 由于欧元体系不再对到期证券的本金进行再投资，APP和PEPP投资组合正以有序、可预期的节奏持续缩减 [4][7] - 管委会随时准备调整所有政策工具，以确保通胀在中期内稳定在2%的目标水平，并维护货币政策传导机制的顺畅运行 [4][7] - 传导保护工具可用于应对无正当理由、失序的市场波动，这类波动若对整个欧元区货币政策传导构成严重威胁，该工具将有助于管委会更有效地履行其价格稳定使命 [4][7]

央行政策方向与工作重点 - 中国人民银行传达中央经济工作会议精神，部署明年工作，首要方向是完善中央银行制度，建设强大的中央银行 [1][2] - 央行明年工作五大方向包括：完善中央银行制度、继续实施适度宽松的货币政策、防范化解重点领域金融风险、稳步推进金融高水平开放等 [1] - 全国金融系统工作会议要求继续实施好适度宽松的货币政策，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持 [1] 货币政策体系构建 - 央行将构建科学稳健的货币政策体系，动态评估完善货币政策框架，丰富货币政策工具箱，加强货币政策执行和传导 [2] - 构建科学稳健的货币政策体系需把握好力度、时机和节奏，注重跨周期和逆周期调节，提升金融支持结构调整和高质量发展的适配性与精准性 [2] - 货币政策体系构建需从总量、利率、结构多个维度着手，总量上要优化基础货币投放机制，淡化数量目标，保持金融总量合理增长 [3] - 利率上要健全市场化的利率形成、调控和传导机制，形成分工明确、合理联动的利率体系，向价格型调控机制转型 [3] - 结构上要以市场化方式引导金融机构优化融资结构，持续做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章” [3] - 需持续畅通货币政策传导机制，加强对货币政策执行情况的评估和监督，做好货币政策与其他宏观政策的协同配合及预期管理 [3] 适度宽松货币政策与工具运用 - 中央经济工作会议明确明年将继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具 [4] - 央行将扎实落实货币金融政策，把握好政策实施的力度、节奏和时机，保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行 [4] - 降准降息仍是明年货币政策操作的可选项，但更强调操作的“灵活高效”和“相机抉择”，做好多重目标平衡 [1][4] - 央行将继续综合运用质押式和买断式逆回购、MLF（中期借贷便利）、公开市场买卖国债等多种流动性投放工具，保持“适度宽松”的流动性环境 [4] - 央行将优化结构性货币政策工具运用，加强与财政政策协同，激励引导金融机构支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [4] - 央行后续或将通过收窄利率走廊、稳定国债收益率曲线、改革LPR报价、灵活存款利率调整等工作，加强利率协同联动，提升传导效果 [5] - 央行把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，反映出对经济增长和物价回升诉求较强，对金融体系规模的关注降低 [5] 金融风险防范与化解 - 防范化解重点领域金融风险、维护金融稳定是央行接下来的重要工作内容 [6] - 中央经济工作会议将化险列为最后一项重点工作，位次较过去两年大幅后移，与“重点领域风险化解取得积极进展”的研判一致 [6] - 央行工作重点聚焦房地产、融资平台债务风险、中小金融机构风险 [6] - 央行将坚定推进金融支持融资平台债务风险化解工作，随着隐债化解进入后半场，政策关注点或转向融资平台经营性债务的化解 [6] - 央行将坚持市场化、法治化原则，积极稳妥处置中小金融机构风险，做好房地产金融宏观审慎管理 [6] - 防范化解中小金融机构风险持续为政策关注重点，随着并购重组、在线修复、市场退出等多种方式推进，风险已显著缓解 [6] - 未来中小金融机构将在“改革”大方向下，实现减量提质、特色化差异化发展，中小金融机构兼并重组、扎根当地特色化经营的进程可能加快 [6]

货币政策目标与考量 - 货币政策的重要考量将包括促进物价合理回升和稳定经济增长 [1] - 政策目标旨在着力扩大有效需求、稳定经济增长，为推动物价温和回升提供基础 [1] 政策协同与传导机制 - 财政政策和货币政策的协同性将继续增强 [1] - 需要畅通货币政策传导机制，保持货币信贷供给与经济高质量发展有效融资需求相适配 [1] - 此举旨在切实提升金融服务实体经济的质效 [1] 政策空间与可持续性 - 政策制定需为未来应对更加复杂严峻形势留足政策空间 [1] - 目标是增强货币政策的灵活性和可持续性 [1]