四是助推DeFi（Decentralized Finance，即"去中心化金融"）与RWA（Real World Assets，即"真实世界资产"）等金融创新。稳定币是DeFi应用过程中主要 的计价工具与抵押资产，能够大幅降低用户参与DeFi的门槛和风险，同时，稳定币有望加速RWA的发展，让更多现实资产实现数字化代币化，最终能够 实现全球流通，这也将不断推动金融投资产品的创新。 稳定币正由"野蛮生长"走向规范发展，面对其给传统金融体系带来的多维度影响，我国应积极应对，在支持创新与防范风险之间找到平衡。 近期，各地区相继推出稳定币监管框架，稳定币是一种具有"锚定"属性的加密货币。自2014年首只稳定币USDT诞生以来，该类货币发展迅速，2025年上 半年全球稳定币市值跨越2500亿美元关口。 这种货币以区块链为底层技术，具有加密货币的开放性、透明性、去中心化、全球化等特点，同时由于锚定相关法币或者其他真实资产，又拥有价值稳定 的特征。未来稳定币的发展将会给传统的金融体系带来诸多影响，主要体现在： 一是重塑跨境支付与清算体系。稳定币的技术基础是分布式账本、共识机制、链上结算、智能合约等区块链技术，具有交易便捷、成 ...

利率决议 - 欧洲央行维持存款机制利率2% 主要再融资利率2 15% 边际贷款利率2 40%不变 符合市场预期[1][2] - 此前已连续七次会议降息 交易员预计2025年还将再降息22个基点[1] 政策立场 - 通胀已达到2%中期目标 国内价格压力缓解 工资增速放缓[1] - 货币政策立场将根据数据逐次会议判断 未对利率路径作出预设承诺[1] - 欧元区经济展现韧性 但环境仍面临贸易争端等不确定性[1] 资产购买计划 - APP与PEPP投资组合正以稳健节奏缩减 不再对到期证券本金进行再投资[3] - 管委会准备调整所有政策工具以确保通胀稳定 必要时将启用"传导保护工具"[3]

欧洲央行：管委会准备好在其授权范围内调整所有工具，以确保通胀在中期内稳定在2%的目标水平， 并确保货币政策传导机制平稳运行。 ...

报告核心观点 - 特朗普与鲍威尔争端升级，特朗普试图通过多种方式施压美联储，但解雇鲍威尔可能性低且非明智之举，市场可能低估鲍威尔影响力，美联储独立性受损将带来系统性风险，2025年或降息1 - 2次，首次降息可能在4季度 [2][62] 特朗普与鲍威尔争端回顾 - 争端可追溯至特朗普首个任期，核心分歧是货币政策理念对立，特朗普主张低利率，鲍威尔强调基于经济数据和通胀目标决策 [6] - 2025年7月争端升级，特朗普政府借美联储大楼翻新超支问题找法律依据解雇鲍威尔，后表态反复，财长呼吁调查，议员指认鲍威尔作伪证并要求刑事指控 [7][8] 近期争端质变特征 - 特朗普施压从概念层转向操作层，准备解雇信件草稿并征询意见，提出具体“依据”，引发市场对美联储独立性的担忧及“先例效应”担忧 [12] 争端来源 - 特朗普对货币传导机制解读有偏差，其想通过施压降息降低长期利率减轻债务负担，但美联储政策利率主要影响短端收益率曲线，长期国债收益率受多种因素综合影响，强行降息可能使长期利率上升 [13] 特朗普行动可行性分析 - 从技术指标看当前利率水平合理，特朗普声称降息节省利息成本说法值得商榷，解雇鲍威尔可能引发市场反弹，削弱其降低融资成本目标，还可能引发金融动荡 [20][28] - 操作层面，特朗普解雇鲍威尔面临法律“硬约束”和政治层面阻力，市场也会有负面反应，解雇可能性低且不可行不明智 [33][34] - 降职策略可能无法实现特朗普预期目标，因鲍威尔可能留任普通理事继续发挥影响力 [38][39] - “影子美联储主席”较难产生预期影响，候选人面临不同挑战，参议院确认程序有不确定性 [42][49] 鲍威尔影响力 - 市场可能低估鲍威尔维护内部团结和决策一致性的成就，FOMC声明一致性高，鲍威尔应对压力立场坚定，赢得成员尊重支持，特朗普降职或提前提名措施可能难奏效 [50] 美联储独立性受损风险 - 核心价值是制度信用，受损后修复时间长，美国金融体系将承担更高风险溢价和波动性，引发系统性风险 [54] - 美元信用受打击，国际市场对美元信心面临挑战，长期利率可能上升，全球央行和主权财富基金将重新评估美国货币政策 [55] - 破坏通胀控制机制，后续应对危机政策空间有限，低利率催生资产泡沫和投机行为，放大金融风险脆弱性 [56][57] 降息前景 - 美联储继续等待合理，关税影响有滞后性，“对等关税”暂停至8月初，形势不明朗，2025年可能降息1 - 2次，首次降息或在4季度 [62]

LPR利率维持不变 - 1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，连续两个月保持不变 [1] - 政策利率（7天期逆回购操作利率）未调整，LPR报价符合市场预期 [1] 宏观经济背景 - 二季度中国经济增速和内生动能高于市场预期，为全年目标打下良好基础 [1] - 7月LPR维持不变有助于配合下半年逆周期调节措施，平衡支持实体经济与银行体系健康 [1] 未来政策展望 - 下半年政策利率及LPR报价仍有下调空间，以提振内需和推动房地产市场止跌回稳 [2] - 外部环境波动对出口的影响将主要在下半年显现，预计央行将继续降息并带动LPR下调 [2] - 降息将引导企业和居民贷款利率下行，激发内生性融资需求，对冲外需放缓 [2] - 下半年降息窗口将继续开启，以实施适度宽松货币政策并促进物价合理回升 [2]

货币政策传导机制的重要性 - 央行将继续实施适度宽松的货币政策，并密切关注前期政策的传导效果 [1] - 货币政策传导机制是央行通过政策工具影响金融机构行为，进而调节经济变量的途径 [1] - 今年以来央行推出多类货币政策工具，有力促进经济发展 [1] 畅通货币政策传导机制的三大意义 支持实体经济发展 - 2020年以来央行累计降准12次，下调政策利率9次 [2] - 传导机制畅通确保流动性直达实体经济，而非滞留在金融体系 [2] - 资金能流向国民经济最需要、发展最薄弱、效益最高的领域 [2] - 政策信号可改善金融市场和实体经济预期，达到事半功倍效果 [2] 维护金融体系稳定 - 畅通传导机制降低资金淤积和空转带来的潜在风险 [3] - 传导受阻可能导致金融资产价格泡沫或金融机构过度承担风险 [3] - 传导不畅削弱金融机构服务实体经济的意愿和能力 [3] - 银行可能倾向低风险领域放贷，中小企业面临融资难融资贵 [3] 释放货币政策空间 - 畅通传导机制提升货币政策效率，减少政策工具消耗 [4] - 政策效果最大化可减少频繁大幅度动用政策工具的需要 [4] - 为未来应对复杂局面留足政策空间，增强灵活性和可持续性 [4]

行业投资评级 - 强于大市，维持 [1] 核心观点 - 存款利率整改和下调可推动利率市场化与政策传导，降低银行负债成本与社会融资成本，历次调整对存款市场和金融产品影响各异，三季度定期存款到期量或较大，部分到期存款可能流向非银机构、权益市场和长久期债券，可关注银行负债成本下降带来的净息差修复机会和国有银行股息率提升配置价值 [4][7] 各部分总结 存款利率整改和下调的原因 - 推动存款利率与市场利率并轨，避免存款市场与货币市场分割，优化存款利率与存款基准利率的刚性绑定，与债券、信贷等市场利率联动 [14] - 规范存款市场，畅通货币政策传导机制，打通“政策利率→市场利率→实体利率”链条传导梗阻点 [15] - 降低社会综合融资成本，通过重塑银行负债成本结构和打通利率传导链条，将货币政策信号精准渗透至实体经济 [15] 历次存款整改和利率下调回顾 存款利率市场化机制建立前的整改和调整 - 2019 - 2020年压降活期/定期存款靠档计息等创新产品，结构性存款余额从15.4万亿元压降至零 [5][21] - 2021年6月优化存款利率自律上限，将“倍数定价”改为“基点定价”，四大行与中小银行加点上限差异化设定 [5][22] 存款利率市场化机制建立后的整改和调整 - 2022年4月建立存款利率市场化调整机制，参考债券与信贷市场利率定价，随后开启多轮挂牌利率下调，长期存款降幅大于短期 [5][23] - 2024年4月禁止手工补息高息揽储，规范对公存款定价，11月将非银同业活期存款纳入自律管理，加入“利率调整兜底条款” [5][31][35] 影响回顾 - 2019 - 2020年创新存款整改，结构性存款余额大幅下降，理财规模和人寿保险原保费收入净增 [37] - 2021年6月存款自律上限调整，活期、定期存款同比少增，理财规模、纯债基金和货币基金增量表现好于上年同期，人寿保险原保费收入同比少增 [38] - 2022年4月建立市场化调节机制，银行活期、定期存款同比小幅多增，理财规模同比少增，纯债基金和货币基金增量明显 [42] - 2022年9月下调挂牌利率，大型银行和中小银行定期存款同比多增，理财、纯债基金和货币基金规模均呈现明显少增，人寿保险原保费收入增量基本持平 [45] - 2023年5月下调协定通知存款自律上限，大型银行和中小行活期存款呈现明显净流出，大型银行定期同比多增，中小银行定期存款同比少增，理财增量基本持平上年，人寿保险原保费收入增量同比多增，纯债基金同比少增，货币基金同比多增 [48] - 2023年6月下调部分品种存款挂牌利率，大型银行和中小行活期存款同比大幅少增，定期存款大幅同比多增，理财规模同比少增，纯债基金增量与上年同期基本持平，人寿保险原保费收入和货币基金增量同比多增 [50] - 2023年9月下调中长期限存款挂牌利率，大型银行和中小行活期存款同比少增，定期存款大幅同比多增，理财规模同比多增，人寿保险原保费收入增量与上年同期基本持平，纯债基金同比多增，货币基金同比少增 [53] - 2023年12月下调协定、通知和全部定期存款挂牌利率，大型银行和中小银行存款情况分化，理财规模同比多增，人寿保险原保费收入增量较上年同期多增，纯债基金和货币基金份额明显大幅多增 [54] - 2024年手工补息整改，大型银行和中小银行活期存款同比多流出，大型银行定期存款同比少增，中小银行定期存款同比多增，理财规模同比多增，人寿保险原保费收入增量与上年同期基本持平，纯债基金和货币基金份额均同比多增 [58] - 2024年7月下调存款挂牌利率，不同银行类型资金迁移较为明显，存款脱媒现象较弱，人寿保险原保费收入增量小幅多增，理财、纯债基金和货币基金规模增量表现均差于上年同期 [61] - 2024年10月下调存款挂牌利率，大型银行和中小银行存款规模变化趋势较为一致，理财规模同比小幅多增，纯债基金份额同比少增，货币基金份额同比多增，人寿保险原保费收入增量与上年基本持平 [62] - 2024年11月非银同业活期纳入自律管理+新增利率调整兜底条款，主要冲击银行非银存款，大型银行和中小银行活期存款分别同比多增，大型银行定期存款同比少增，中小银行定期存款同比多增，理财规模净流出较上年少，人寿保险原保费收入增量与上年基本持平，纯债基金同比多增，货币基金负增 [64] - 2025年5月存款利率下调，大型银行和中小银行活期存款明显同比多增，定期存款小幅负增或同比少增，理财规模和人寿保险原保费收入增量基本与上年同期持平，纯债基金增量同比少增，货币基金同比多增 [66] 三季度存款到期及影响展望 - 今年三季度保险预定利率下调概率较大，下调前集中冲量概率较大 [69] - 银行定期类存款在一季度和三季度到期量较大，最高有近10%的到期存款可能流向非银机构，银行一般存款流向权益市场和债券市场概率较大，高股息银行股和长久期债券或受青睐 [72] 投资建议 - 关注银行负债成本下降带来的净息差修复机会，相关标的为交通银行、重庆银行、成都银行 [7] - 关注国有银行调整后股息率提升配置价值，相关标的为交通银行、建设银行 [7]

欧洲央行货币政策传导机制 - 欧洲央行会议纪要指出当前不确定性升高可能对货币政策传导机制产生削弱作用 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 我国货币政策框架含目标体系、工具和传导机制三大部分 判断人行行为主要预判货币政策目标变化 理解央行行为要认识货币派生过程 财政净支出成货币派生重要途径 央行控制广义货币主要调节法定存款准备金率和基础货币总量 近年货币政策调控淡化数量中介目标 建立以利率为中心的新货币政策传导机制成共识 [4] - “超级央行”时代到来 央行对国内金融资产定价影响力系统性提升 体现在流动性定价主导、债券市场获边际定价权、权益资产发挥结构性影响力 [6] 根据相关目录分别进行总结 现代货币发行机制——钱是怎么来的? - 我国货币供应量统计分M0、M1、M2三个层次 各层次统计口径多次调整 2025年4月末 M2余额325.17万亿元同比增8% M1余额109.14万亿元同比增1.5% M0余额13.14万亿元同比增12% M2中M0占4.0% 单位存款占34.1% 个人存款占49.2% 非银存款占10.6% 非存货基占2.1% [15][16][23] - 在“中央银行 - 商业银行”信用货币体系下 央行通过资产扩张创造基础货币 商业银行通过资产扩张创造广义货币 货币派生分央行基础货币投放和商业银行货币派生两部分 基础货币流动性衡量银行间市场资金充裕程度 指标是超储率 广义货币流动性衡量货币总供给与经济的适配性 指标是M2增速 [24][28] - 除银行信贷派生外 银行其他资产业务、政府收支等也是货币派生渠道 广义货币还受流通和退出影响 流通不改变M2总规模但改变结构 退出使M2总量下降 近年信贷派生贡献下降 政府净支出贡献增大 非银机构行为对M2扰动扩大 [50][53][54] 央行调控基础货币渠道的演变 - 央行控制广义货币主要调节法定存款准备金率和基础货币总量 基础货币由货币发行、其他存款性公司存款、非金融机构存款构成 央行通过调节资产负债科目确定基础货币总量 超储是调控目标 [61][66] - 基础货币投放方式经历三阶段 一是外汇占款主导阶段 央行发行央票和提高法定存款准备金率冲销过剩流动性 二是广义再贷款投放阶段 央行创设多种再贷款工具 并不断降低法定存款准备金率释放流动性 三是构建买卖国债与央行贷款结合的调控方式阶段 购买国债投放基础货币条件成熟且必要 需完善政府债券管理 [81][92][102] - 特殊背景下 央行采用特别国债定向发行、向其他金融性公司发放再贷款等特殊投放渠道 可通过五因素超储模型测算月度末超储率 央行广义再贷款投放兼顾短期和中长期目标 需观测基本面和央行态度变化 投放工具多样 [127][136][137] - 法定存款准备金率是调节流动性重要工具 2011年以来持续下行 跟踪信贷投放可参考票据利率和微观调研 政府存款影响超储短期波动 具有季节性 外汇占款近年对流动性影响小 取现节假日有短期扰动 [143][150][160] 从M2结构看数量型货币政策传导效率 - M2总量与经济相关性减弱 货币供应“总量充裕与结构失衡”矛盾显现 需关注M2结构性变化 2022 - 2023年M2高增但通胀未回升 经济疲软 因货币流通速度不稳定 [186][191] - M2结构有三变化 居民存款大幅扩张、企业存款增速下降 存款定期化趋势明显 存款非银化趋势加剧且波动加大 存款“非银化”不改变银行货币体系 但影响M2总量和结构 加大货币政策调控难度 [192][198][209] 我国货币政策框架演进思路和实施 - 我国货币政策框架包括目标体系、工具和传导机制 实行流程为确定最终目标、选定工具、实现操作目标、影响中介目标最后实现最终目标 目前同时使用数量型和价格型工具 [250][254] - 货币政策框架演进方向为淡化数量目标 强化价格型调控 推动以短期政策利率为主的价格型传导机制 创新工具完善以利率为中介目标的传导机制 [258] - 最终目标需权衡多元化“动态目标” 中介目标和操作目标淡化数量目标 强化价格型调控 操作工具丰富 近年淡出M2和社融量化目标 因货币供应量与实体经济指标相关性下降 经济结构转型不再适合锚定数量型中介目标 [259][274][287] - 建立以利率为中心的新货币政策框架成共识 人行虽有探索但未建立现代市场化利率调控体系 核心是确立中间目标利率和完善利率走廊机制 中间目标利率由MLF利率转为7天逆回购利率 新利率走廊宽度收窄 [299][309][313] - 丰富货币政策工具 健全结构性货币政策工具体系 建立买卖国债与央行贷款结合的基础货币调控方式 补充中短期和中长期流动性投放工具 [334][335] 专栏：现代货币理论与美联储货币框架 - 现代货币理论（MMT）认为现代货币体系是政府信用货币体系 主张功能性财政 核心思想是“税收驱动货币” 理论误读焦点是财政赤字货币化 实际受通货膨胀等实际约束 [351] - MMT综合多种学说 沃伦·莫斯勒是奠基者 兰德尔·雷是开创者 主权货币是核心前提 制度保障是“税收驱动货币” “三部门模型”结论是本国私营、政府、国外部门盈余之和为0 财政赤字不一定是经济问题 但MMT存在模型简化、忽视金融部门等质疑 [355][359][371] - 美联储货币政策目标是充分就业和稳定物价 通胀目标是平均2% 充分就业无明确数值 危机前采用稀缺准备金框架 核心工具是公开市场操作、贴现率、法定准备金率 危机后采用充裕准备金框架 核心工具是利率下限体系、政策沟通与前瞻指引、资产购买 [396][397][398] - 美联储货币政策传导渠道多样 包括利率、汇率、财富、资产负债表、银行贷款、风险承担、前瞻指引、QE等渠道 [403][407][410]