报告投资评级 - 投资评级：增持（维持）[2] 报告核心观点 - 公司战略聚焦化妆品ODM主业，受益于行业尾部产能出清，凭借规模、研发、客户和供应链四大壁垒，持续领跑中国化妆品ODM赛道[8][20] - 公司客户多元且粘性强，深度绑定国际美妆巨头及本土头部新锐品牌，是中国美妆领域唯一获得“宝洁全球外部业务合作伙伴卓越奖”的企业[8][33] - 公司业绩迎来拐点，2025年前三季度营收15.53亿元，同比增长12%，归母净利润1.11亿元，同比增长247%，毛利率提升至19.2%[8][36] - 面膜业务是核心增长支柱，护肤业务聚焦高景气赛道打造第二增长曲线，公司充分受益于行业格局优化带来的头部集中红利[8] - 基于2025年业绩预告及业务情况，报告上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.53亿元、1.92亿元、2.42亿元，同比增长180%、25%、26%，对应市盈率分别为28倍、23倍、18倍[8][9] 公司基本面与战略 - **历史沿革与战略聚焦**：公司前身青松股份早期主营松节油深加工，2018年耗资约28.6亿元收购诺斯贝尔100%股权，转型化妆品代工；2022年彻底剥离化工业务，战略重心全面转移至化妆品ODM赛道，实现轻装上阵[20][22] - **股权与管理**：股权结构分散，诺斯贝尔为第一大股东，公司无实际控制人；核心管理团队拥有超过二十年的化妆品研发、供应链管理及大客户服务经验[8][26][28] - **财务表现**：2024年实现营业收入19.40亿元，归母净利润0.55亿元，成功扭亏为盈；2025年前三季度营收15.53亿元，同比增长12%，归母净利润1.11亿元，同比增长247%，盈利势能强劲释放[8][36] - **客户结构**：服务全球超200个品牌，前五大客户销售额占比提升至33.5%；客户包括宝洁、联合利华、雅诗兰黛等国际巨头，以及珀莱雅、谷雨、HBN等本土头部及新锐品牌[33][69] 行业地位与竞争优势 - **产能规模**：诺斯贝尔是全球领先、中国第一大化妆品ODM企业，面膜日产能650万片（全球第一），膏霜日产能100万支，湿巾日产能8300万片，规模化交付能力突出[8][69] - **研发实力**：研发团队超180人，研发费用率稳定在3%以上，累计专利134项；在面膜基材、功效护肤配方等领域形成技术优势，2025年新增受控新配方1165个，备案新产品900余个[8][98][105] - **智能制造**：中央工厂获评数字化智能化示范工厂，数字化装备占比超82%；首创“AI面膜外观检测数据大模型”，实现高精度全自动检测[97] - **技术突破**：发布“植物细胞智能制造平台”，掌握GreenCall™等原料技术；在重组胶原蛋白赛道推出采用锁鲜冻干技术的修容紧致面膜，引领市场风口[104] 业务板块与增长驱动 - **面膜业务**：作为核心增长支柱，2025年上半年同比增长20.93%；凭借高毛利、强技术壁垒与国际客户订单回流，增长确定性强；预计2025-2027年营收分别为10.4亿元、12.7亿元、15.3亿元[8][10][78] - **护肤品业务**：聚焦功效护肤、油养肤、防晒、次抛精华等高景气赛道，打造第二增长曲线；预计2025-2027年营收分别为8.2亿元、9.4亿元、10.7亿元[8][10] - **湿巾业务**：以海外客户为主，表现相对稳定，预计2025-2027年营收分别为2.7亿元、2.6亿元、2.7亿元[10] - **产品创新**：不断推出新型面膜（如石墨烯、冻干面膜）并拓展身体膜品类；依托植物细胞智能制造平台和PDRN萃取技术打造差异化功效新品[84][90] 行业趋势与市场环境 - **市场规模**：中国是全球第二大化妆品消费国，2024年市场规模达5215亿元；人均化妆品消费从2020年的604元增长至2025年的786元，与美日韩成熟市场（人均3000元以上）相比仍有巨大增长潜力[41][47] - **行业结构**：化妆品代工行业加速出清，中小企业持续退出，头部企业份额提升；下游品牌端竞争激烈，国货护肤品CR10从2015年的15.8%提升至2024年的23.4%，推动供应链向龙头ODM集中[8][55] - **驱动因素**：监管趋严抬高了合规与研发门槛，拥有检测资质和研发能力的头部代工厂获得溢价优势；电商新媒体助力新锐品牌迭出，对上游柔性生产和快速迭代能力提出更高要求[55][60][61] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为22.18亿元、25.65亿元、29.57亿元，同比增长14.3%、15.6%、15.3%[7] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.53亿元、1.92亿元、2.42亿元，同比增长179.7%、25.3%、26.2%；每股收益分别为0.30元、0.37元、0.47元[7][8] - **盈利能力**：预计毛利率稳定在17.4%，净资产收益率（ROE）从2025年的10.1%提升至2027年的12.4%[7] - **股价催化剂**：面膜业务增长超预期、护肤新品成功转化并构筑护城河、聚焦战略有效维护头部客户及优势品类[12]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [2] - 当前价格：8.70元 [2] - 合理价值：10.50元 [2] 核心观点 - 公司为国内化妆品ODM代工龙头，通过聚焦客户与产品战略，已迎来盈利周期拐点向上 [8] - 行业监管趋严推动上游格局集中度提升，利好具备规模化生产与成熟研发质控体系的头部企业 [10] - 公司实施“聚焦客户+聚焦品类”战略，订单回暖带动产能利用率与毛利率显著修复，业绩进入加速释放通道 [10][16] 公司概览与业务转型 - 公司前身为合成樟脑细分龙头，于2018年以28.6亿元收购化妆品代工龙头诺斯贝尔100%股权，跨界切入化妆品ODM赛道 [15] - 2022年底公司剥离松节油深加工业务，经营重心全面聚焦化妆品制造 [10][16] - 公司股权结构相对分散，无实际控制人，核心管理团队深耕化妆品制造行业，协同效应显著 [21][23] 财务表现与修复趋势 - 2024年公司营收同比跌幅收窄至-1.5%，归母净利润同比由负转正至0.55亿元 [9][16] - 2025年前三季度公司实现营收约15.5亿元，同比增长12.0%，归母净利润1.1亿元，同比增长247.0% [10][16] - 期间费用率呈先升后降态势，2025年前三季度为13.0%，其中研发费用率维持在3.5%的行业较高水平 [32][33] - 公司现金流质量健康，资产负债率持续优化，2025年前三季度已回落至36% [35][38] - 毛利率持续改善，2025年第三季度单季度毛利率提升至21.8%，创近年新高 [10][94] 行业分析与发展机遇 - 全球美妆个护市场稳步复苏，2024年规模达6516亿美元，预计2025-2029年复合增速为3.47% [43] - 中国美妆个护市场步入稳健增长阶段，预计2025年市场规模达737亿美元，2025-2030年复合增速为3.7% [46] - 行业监管持续趋严，“十四五”以来国家出台系列政策推动行业高质量发展，倒逼非合规厂商出清，利好头部合规企业 [10][51] - ODM模式因能提高供应链灵活性和市场响应效率，受到大型品牌与新锐品牌的广泛青睐 [53] - 中国化妆品代工行业规模预计2025年达623亿元，行业竞争格局走向集中 [10][66] 公司竞争战略与经营亮点 - 公司坚定践行“双聚焦”战略：客户端，主动精简合作客户至200余家核心伙伴，前五大客户销售额占比提升至33.5%；品类端，以面膜为重点，推动高附加值产品占比提升 [10][79] - 核心客户包括联合利华、宝洁等国际巨头回流，以及半亩花田、奕沃等高速成长的新锐品牌 [10][69] - 订单回暖带动产能利用率显著修复，至2024年末，面膜、护肤、湿巾三大品类产能利用率基本恢复至2022年水平 [10] - 产品结构持续优化，2025年上半年面膜系列收入同比增长20.9%，收入占比达48.1%，毛利率提升至19.0% [88] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为22.11亿元、26.58亿元、30.47亿元，同比增长14.0%、20.2%、14.7% [9][100] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.33亿元、1.79亿元、2.29亿元，同比增长142.6%、35.1%、28.0% [9][107] - 预计公司2025-2027年综合毛利率将逐步提升至19.2%、20.5%、21.6% [102][106] - 基于公司业绩成长弹性，给予2026年30倍PE估值，对应合理价值10.5元/股 [107]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 青松股份发布2024年及25Q1财报，业绩符合市场预期，成功扭亏为盈，护肤代工业务逐步恢复，毛利率回暖，开启发展新程 [6] - 公司毛利率大幅改善，经营同比向好，进一步优化生产工序、精简人员，提高了生产和管理效率，降低了生产成本 [6] - 2024年市场营销与客户服务成效颇丰，坚持“工厂品牌化”，在产品开发和客户服务方面均有举措 [6] - 2025年方向明确，围绕“成为国际一流的化妆品制造服务商”目标，紧扣“聚焦客户、聚焦产品”战略 [6] - 青松股份经过业绩调整期，24年业绩拐点已现，调整25年预测并新增26和27年预测，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年05月06日收盘价5.37元，一年内最高/最低6.10/3.27元，市净率2.1，股息率-，流通A股市值27.28亿元，上证指数/深证成指3316.11/10082.34 [1] 基础数据 - 2025年03月31日每股净资产2.52元，资产负债率40.19%，总股本/流通A股5.17亿/5.08亿股，流通B股/H股无 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1940|419|2089|2326|2656| |同比增长率（%）|-1.5|10.2|7.7|11.3|14.2| |归母净利润（百万元）|55|2|104|119|139| |同比增长率（%）|-|-|90.3|14.6|16.1| |每股收益（元/股）|0.11|0.00|0.20|0.23|0.27| |毛利率（%）|17.4|14.4|17.4|17.7|17.9| |ROE（%）|4.2|0.1|7.4|7.8|8.3| |市盈率|51|-|27|23|20| [5] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|1969|1940|2089|2326|2656| |其中：营业收入|1969|1940|2089|2326|2656| |减：营业成本|1732|1602|1725|1913|2180| |减：税金及附加|9|12|13|15|17| |主营业务利润|228|326|351|398|459| |减：销售费用|47|44|42|49|58| |减：管理费用|156|149|136|151|173| |减：研发费用|69|64|69|77|88| |减：财务费用|14|6|4|3|0| |经营性利润|-58|63|100|118|140| |加：信用减值损失（损失以“-”填列）|7|-2|0|0|0| |加：资产减值损失（损失以“-”填列）|-28|-10|0|0|0| |加：投资收益及其他|17|21|21|21|21| |营业利润|-63|70|120|138|160| |加：营业外净收入|-24|-7|0|0|0| |利润总额|-88|63|120|138|160| |减：所得税|-19|11|21|24|28| |净利润|-69|52|99|113|132| |少数股东损益|-1|-3|-5|-6|-7| |归属于母公司所有者的净利润|-68|55|104|119|139| [18]

公司基本情况 - 公司主要从事面膜、护肤品、湿巾等化妆品的设计、研发与制造业务，主营业务未发生重大变化 [6] - 公司化妆品制造业务所属行业为化学原料和化学制品制造业（分类代码：C26），细分行业为化妆品制造（C2682） [6] - 全资子公司诺斯贝尔化妆品股份有限公司营业收入占公司合并营业收入99.52%，是中国本土规模最大的化妆品ODM企业之一 [8] 主营业务概述 - 公司依托下属子公司构建化妆品制造、化妆品原料开发、化妆品功效检测等产业矩阵 [8] - 诺斯贝尔专注于面膜、护肤品、湿巾和无纺布制品等产品的设计、研发和制造 [8] - 面膜产品由面膜基布、精华液和包材三部分构成，主要原料包括天然纤维素纤维、甘油、丙二醇等 [8] 行业上下游关联性 - 上游行业主要涉及面膜基布、精华液和包装材料的供应商 [8] - 下游客户主要是化妆品品牌商，销售渠道包括线上电商平台、社交平台和线下专营店等 [9] - 社交电商等线上渠道催生的新兴化妆品品牌更加依赖有较强研发实力、稳定生产能力的制造商 [9] 重要事项 - 公司已完成股份回购，累计回购18,007,500股，占总股本3.4859%，成交总金额65,802,558元 [10][11] - 公司终止148亩大型产业园区项目建设，改为与米伽科技合作开发，成立项目公司鸿嘉科技 [12][13] - 项目公司注册资本1,000万元，诺斯贝尔出资200万元持有20%股权，米伽科技出资800万元持有80%股权 [13] - 诺斯贝尔将148亩土地项目转让给项目公司，转让价格不含契税为163,116,000元 [13] - 全资子公司广州青航投资5,700万元控股广东可普睿生物科技有限公司，取得60%股权 [15] - 广东可普睿主要从事合成生物技术研发及新材料技术研发，此次投资有助于增强公司前沿生物技术创新能力 [15] - 子公司广东埃夫诺米健康科技有限公司设立全资子公司广东诺米佳生物医药有限公司，注册资金1,000万元 [16]