报告投资评级 - 投资评级：增持（维持）[2] 报告核心观点 - 公司战略聚焦化妆品ODM主业，受益于行业尾部产能出清，凭借规模、研发、客户和供应链四大壁垒，持续领跑中国化妆品ODM赛道[8][20] - 公司客户多元且粘性强，深度绑定国际美妆巨头及本土头部新锐品牌，是中国美妆领域唯一获得“宝洁全球外部业务合作伙伴卓越奖”的企业[8][33] - 公司业绩迎来拐点，2025年前三季度营收15.53亿元，同比增长12%，归母净利润1.11亿元，同比增长247%，毛利率提升至19.2%[8][36] - 面膜业务是核心增长支柱，护肤业务聚焦高景气赛道打造第二增长曲线，公司充分受益于行业格局优化带来的头部集中红利[8] - 基于2025年业绩预告及业务情况，报告上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.53亿元、1.92亿元、2.42亿元，同比增长180%、25%、26%，对应市盈率分别为28倍、23倍、18倍[8][9] 公司基本面与战略 - **历史沿革与战略聚焦**：公司前身青松股份早期主营松节油深加工，2018年耗资约28.6亿元收购诺斯贝尔100%股权，转型化妆品代工；2022年彻底剥离化工业务，战略重心全面转移至化妆品ODM赛道，实现轻装上阵[20][22] - **股权与管理**：股权结构分散，诺斯贝尔为第一大股东，公司无实际控制人；核心管理团队拥有超过二十年的化妆品研发、供应链管理及大客户服务经验[8][26][28] - **财务表现**：2024年实现营业收入19.40亿元，归母净利润0.55亿元，成功扭亏为盈；2025年前三季度营收15.53亿元，同比增长12%，归母净利润1.11亿元，同比增长247%，盈利势能强劲释放[8][36] - **客户结构**：服务全球超200个品牌，前五大客户销售额占比提升至33.5%；客户包括宝洁、联合利华、雅诗兰黛等国际巨头，以及珀莱雅、谷雨、HBN等本土头部及新锐品牌[33][69] 行业地位与竞争优势 - **产能规模**：诺斯贝尔是全球领先、中国第一大化妆品ODM企业，面膜日产能650万片（全球第一），膏霜日产能100万支，湿巾日产能8300万片，规模化交付能力突出[8][69] - **研发实力**：研发团队超180人，研发费用率稳定在3%以上，累计专利134项；在面膜基材、功效护肤配方等领域形成技术优势，2025年新增受控新配方1165个，备案新产品900余个[8][98][105] - **智能制造**：中央工厂获评数字化智能化示范工厂，数字化装备占比超82%；首创“AI面膜外观检测数据大模型”，实现高精度全自动检测[97] - **技术突破**：发布“植物细胞智能制造平台”，掌握GreenCall™等原料技术；在重组胶原蛋白赛道推出采用锁鲜冻干技术的修容紧致面膜，引领市场风口[104] 业务板块与增长驱动 - **面膜业务**：作为核心增长支柱，2025年上半年同比增长20.93%；凭借高毛利、强技术壁垒与国际客户订单回流，增长确定性强；预计2025-2027年营收分别为10.4亿元、12.7亿元、15.3亿元[8][10][78] - **护肤品业务**：聚焦功效护肤、油养肤、防晒、次抛精华等高景气赛道，打造第二增长曲线；预计2025-2027年营收分别为8.2亿元、9.4亿元、10.7亿元[8][10] - **湿巾业务**：以海外客户为主，表现相对稳定，预计2025-2027年营收分别为2.7亿元、2.6亿元、2.7亿元[10] - **产品创新**：不断推出新型面膜（如石墨烯、冻干面膜）并拓展身体膜品类；依托植物细胞智能制造平台和PDRN萃取技术打造差异化功效新品[84][90] 行业趋势与市场环境 - **市场规模**：中国是全球第二大化妆品消费国，2024年市场规模达5215亿元；人均化妆品消费从2020年的604元增长至2025年的786元，与美日韩成熟市场（人均3000元以上）相比仍有巨大增长潜力[41][47] - **行业结构**：化妆品代工行业加速出清，中小企业持续退出，头部企业份额提升；下游品牌端竞争激烈，国货护肤品CR10从2015年的15.8%提升至2024年的23.4%，推动供应链向龙头ODM集中[8][55] - **驱动因素**：监管趋严抬高了合规与研发门槛，拥有检测资质和研发能力的头部代工厂获得溢价优势；电商新媒体助力新锐品牌迭出，对上游柔性生产和快速迭代能力提出更高要求[55][60][61] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为22.18亿元、25.65亿元、29.57亿元，同比增长14.3%、15.6%、15.3%[7] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.53亿元、1.92亿元、2.42亿元，同比增长179.7%、25.3%、26.2%；每股收益分别为0.30元、0.37元、0.47元[7][8] - **盈利能力**：预计毛利率稳定在17.4%，净资产收益率（ROE）从2025年的10.1%提升至2027年的12.4%[7] - **股价催化剂**：面膜业务增长超预期、护肤新品成功转化并构筑护城河、聚焦战略有效维护头部客户及优势品类[12]

投资评级 - 买入（维持） [1][4] 核心观点 - 2025年业绩超预期兑现 营收5.67亿美元同比增长24.9% 归母净利润1.21亿美元同比增长27.4% [4] - 公司增长动能充足 依托29年非洲市场深耕的本土化制造与深度市场洞察核心壁垒 叠加全球化采购与长约锁价的供应链降本优势 构筑坚实经营护城河 [4] - 品类与区域双轮驱动成长 品类端 低渗透率市场下高毛利卫生巾 高增速湿巾品类仍有较大拓展空间 区域端 非洲核心市场增长稳健 拉美市场有望延续翻倍增长 [4] - 上调2026-2027年归母净利润预测至1.42/1.65亿美元（原为1.32/1.54亿美元） 预计2028年归母净利润为1.92亿美元 当前股价对应2026-2028年PE为19.0/16.4/14.1倍 [4] 财务与运营表现 - **收入与盈利结构**：2025年婴儿护理产品贡献78.6%营收 同比增长23.1% 毛利率35.5%同比提升1.6个百分点 卫生巾收入占比升至17.5%同比增长27.9% 湿巾收入同比增长53.8% [5] - **区域市场表现**：东非为第一大市场收入占比45.1%同比增长23.9% 西非市场收入占比40.7%同比增长18.4% 拉丁美洲市场收入占比3.9%同比增长达413.3% [5] - **费用管控与盈利质量**：全年销售费用率3.5% 管理费用率6.9% 归母净利率21.4% 毛利率35.9% [4][6] - **运营效率**：采用先款后货销售模式 应收账款周转天数仅5天 存货周转周期从2024年141天优化至132天 [6] - **资产与产能**：总资产从2024年2.54亿美元上升至2025年7.63亿美元 非流动资产从0.78亿美元增至1.33亿美元 年内新增18条生产线 [6] - **现金流与股东回报**：年末现金储备约4.45亿美元 流动性比例达5.7 维持净利润约45%的分红比例 [6] 财务预测摘要 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为6.58亿 7.60亿 8.74亿美元 同比增长16.0% 15.5% 15.0% [7] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.42亿 1.65亿 1.92亿美元 同比增长17.1% 16.3% 16.2% [7] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为35.5% 35.5% 35.0% 净利率分别为21.6% 21.7% 21.9% [7] - **估值指标**：基于预测 2026-2028年每股收益（摊薄）分别为0.2 0.3 0.3美元 对应市盈率（P/E）分别为19.0 16.4 14.1倍 市净率（P/B）分别为2.9 2.5 2.1倍 [7]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 2025年业绩超预期兑现，核心经营指标全面超出市场预期，营收5.67亿美元，同比增长24.9%，归母净利润1.21亿美元，同比增长27.4%[4] - 业绩超预期的核心支撑在于公司依托29年非洲市场的本土化制造与深度市场洞察核心壁垒，叠加全球化采购与长约锁价的供应链降本优势，构筑了坚实的经营护城河[4] - 公司增长动能充足，品类端高毛利卫生巾、高增速湿巾品类仍有较大拓展空间，区域端非洲市场增长稳健，拉美市场有望延续翻倍增长，叠加行业出清份额提升、产业链并购与大股东资产注入预期，成长空间持续拓宽[4] - 基于此，报告上调公司2026-2027年归母净利润预测至1.42亿美元、1.65亿美元，预计2028年归母净利润为1.92亿美元，当前股价对应PE为19.0倍、16.4倍、14.1倍[4] 财务与经营表现总结 - 营收与利润：2025年实现营收5.67亿美元，同比增长24.9%；归母净利润1.21亿美元，同比增长27.4%；归母净利率和毛利率分别为21.4%、35.9%[4] - 成长性：2022-2025年收入复合增长率21.1%，销量复合增长率23.6%，2025年销量增长25.2%[6] - 盈利能力：加权平均净资产收益率（ROE）约19.0%[6]；销售费用率和管理费用率分别为3.5%、6.9%，费用管控表现优异[6] - 运营效率：采用先款后货销售模式，应收账周转天数仅5天；存货周转周期从2024年的141天优化至132天[6] - 资产与现金流：总资产从2024年2.54亿美元大幅上升至2025年7.63亿美元；年末现金储备约4.45亿美元，流动比率达5.7；维持净利润约45%的分红比例[6] 业务结构分析 - 品类结构： - 婴儿护理产品是核心基本盘，2025年贡献78.6%营收，同比增长23.1%，毛利率35.5%，同比提升1.6个百分点[5] - 卫生巾品类成长为核心增长引擎，收入占比从2022年13.5%升至2025年17.5%，同比增长27.9%，毛利率36.7%[5] - 湿巾品类增长表现亮眼，收入与销量同比分别增长53.8%、52.8%，毛利率43.7%[5] - 区域结构： - 东非为第一大市场，收入占比45.1%，同比增长23.9%[5] - 西非市场收入占比40.7%，同比增长18.4%[5] - 中非市场收入占比约10%，2022-2025年复合增长24%[5] - 拉丁美洲市场取得突破性进展，收入占比3.9%，同比增长高达413.3%[5] 未来展望与驱动因素 - 渠道与运营：公司持续推进百万终端扁平化布局，当前直控销售占比仅30%，渠道渗透与数字化运营体系落地仍有广阔提升空间，运营效率有望持续优化[4] - 产能扩张：年内新增18条生产线，产能规模与经营硬实力持续夯实[6] - 增长驱动：中长期增长动能充足，主要来自品类端（卫生巾、湿巾）的拓展和区域端（非洲稳健增长、拉美翻倍增长）的扩张，以及行业出清带来的份额提升机会[4] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为6.58亿美元、7.60亿美元、8.74亿美元，同比增长16.0%、15.5%、15.0%[7] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为1.42亿美元、1.65亿美元、1.92亿美元，同比增长17.1%、16.3%、16.2%[7] - 盈利能力预测：预计2026-2028年毛利率维持在35.0%-35.5%区间，净利率稳步提升至21.9%[7] - 估值指标：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为19.0倍、16.4倍、14.1倍；市净率（P/B）分别为2.9倍、2.5倍、2.1倍[4][7]

乐舒适集团电话会议纪要关键要点 一、 涉及的公司与行业 * 公司为**乐舒适集团**，一家专注于新兴市场的快消品集团，核心业务为婴儿护理、卫生巾和湿巾等卫生用品[2] * 行业为**个人卫生用品（卫品）**，特别是面向**非洲、拉美**等新兴市场的快消品行业[1][2][4] 二、 核心观点与论据：市场与战略 非洲市场核心特点与长期机遇 * **人口红利巨大**：非洲每年新生儿数量达**4,670万**，占全球近**40%**，远超中国和印度[4] 非洲平均年龄约**18-19岁**，远低于中国的约**40岁**，人口结构年轻[4] 预计**15-20年后**，非洲人口将达**25亿**，届时卫生巾适龄女性消费者可能达**8亿**，是当前中国（3亿多）的**2倍以上**[2][4] * **品类渗透率极低，增长空间广阔**：整体卫品渗透率水平相当于中国**1995-1997年**，纸尿裤渗透率仅约**20%**[2][4] 人均消费量远低于成熟市场：非洲婴儿日均使用纸尿裤约**2片**，中国为**5-6片**；卫生巾在非洲女性日均使用量普遍为**2片**，也低于中国市场的**5-6片**[4] 渗透率和人均消费量的**双重提升空间**保证了市场的长期可持续增长[4] 公司定位与核心竞争壁垒 * **定位**：非洲领先的快消品集团，致力于构建新兴市场的多元化快消品生态[4][18] * **核心壁垒在于“三在外”本地化模式**：即产品在外、产地在外、组织在外[2][11] 通过**本地化生产**（在非洲8国设厂）成为受欢迎的“在岸企业”，避开贸易限制，供应链响应速度快[2][4] 对非洲市场的**长期深度认知**是更深层次壁垒，核心团队自1997年深耕非洲，对54国中的四十多个有实地考察经验[5] 与产品出海贸易模式不同，公司为当地创造就业、税收、外汇并进行技术输出[4] 产品、品牌与定价策略 * **产品策略**：针对非洲消费者使用习惯进行**定制化开发**，例如提升纸尿裤单片吸收量以适应“一晚上一片”的场景，用料比跨国品牌更足[5][27] 在卫生巾品类上采用触感更舒适的**热风无纺布**，而非跨国品牌常用的纺粘无纺布[28] * **品牌与定价**：采取**高性价比的国民品牌**定位[5] 产品定价通常比国际品牌低约**15%**，但比其他主要竞争对手或不知名品牌高**15%-20%**，确保了良好的盈利能力[2][5] 最终会从单品牌（“Softcare/乐舒适”）走向**多品牌矩阵**战略[28] 全球化布局与产能扩张 * **业务布局历程**：2009年以贸易形式进入西非，2018-2022年在非洲8国落成工厂，2022年起重点发展拉丁美洲市场[7] * **产能扩张**：生产线从2025年初的**48条**增至**66条**，2026年将继续增加[14] 在拉美（秘鲁、萨尔瓦多）和东非（坦桑尼亚、乌干达）新建工厂[9] * **区域收入贡献（截至2025年）**：东非**45%**，西非**40%**，中非**4%**，拉丁美洲**3.9%**[8] 未来发展战略 * **战略目标**：构建一个**不限于卫生用品**的新兴市场多元化快消集团[14] * **发展路径分为三个层面**：**稳固盘**（巩固现有品类和地域）、**增长盘**（高阶品类和新地域扩张）、**愿景盘**（产业链并购和资本协作）[14] * **业务拓展三原则**：心智相通性、渠道相通性、产业协同性[15] * **“战略铁三角”运营原则**：基于消费者心智的品牌建设、基于渠道的深度耕耘、基于组织能力建设的品质与成本精益化[18] 三、 核心观点与论据：财务与运营表现 2025财年整体财务表现超预期 * **收入**：集团总收入**5.67亿美元**，同比增长**24.9%**（2024年为4.5亿美元）[2][6] * **利润**：净利润**1.2亿美元**，同比增长**27%**；年内税后利润约**1.21亿美元**，同比增长27%[2][6] 毛利金额同比增长**27%**，达到约**2亿美元**[6] * **盈利能力**：毛利率稳定在**35%**左右[2][8] **ROE（净资产收益率）** 达**19%**[2][8] * **现金流**：现金储备达**4.5亿美元**，主要得益于引入世界银行旗下IFC及IPO募资[2][9] 各产品线增长与结构优化 * **婴儿护理**：收入主体，占比约**79%**，收入同比增长**23%**，销量同比增长约**18%**[2][7] * **卫生巾业务**：增长强劲，收入同比增长**28%**，销量同比增长**19%**，毛利率超**40%**[2][7][8] 收入占比从2022年的**13%** 提升至2025年的**17.5%**，正成为第二增长引擎[2][7] * **湿巾业务**：翻倍增长，收入和销量同比均增长约**53%**[2][7] 各区域市场增长表现 * **2022-2025年复合增长率及2025年增长**：西非（成熟市场）复合增长**11.8%**，2025年增长**18.4%**；东非复合增长约**20%**，2025年增长**23.9%**；中非2025年增长约**24%**；拉美市场快速增长[8] * **2025年分区域增长**：西非平均增长约十几个点，东非二十几个点，中非三十多个点，拉美地区同比增长**超过一倍**[24] 成本费用与营运效率 * **费用结构稳定**：销售与分销开支约占**3.5%**，经调整后的行政开支控制在**7%**以内[8] * **营运效率优秀**：应收账款账龄基本维持在**45天**左右；存货周转周期从**141天**下降至**132天**[10] * **资产回报良好**：约**1.3亿美元**的非流动资产能带来超过**1亿美元**的利润[10] * **分红政策**：2025年末期股息每股**8.8美分**，总金额约**5,500万美元**，派息比例约**50%**；2026年分红比例约为净利润的**45%**，倾向维持[10][31] 资产负债与资本开支 * **资产增长**：总资产从2020年的**2.5亿美元**增长至约**7.6亿美元**[9] * **资本开支**：主要用于新增**18条**生产线，以及在拉美和东非的产能布局[9] 未来工厂建设将选择在东非和西非各一个国家，前提是市场占有率能支撑新厂产能利用率迅速达到**70%至80%**[31] 四、 其他重要内容 渠道建设与“百万终端计划” * **现状**：过去渠道覆盖约**3,000家**客户，销售额中约**70%**通过批发业务覆盖（成本低但可控性弱），**不到30%**通过经销商覆盖（可控性强）[23] * **“百万终端计划”**：未来核心愿景，旨在推动渠道扁平化，构建深度分销体系[2][11] 基于判断：新兴市场短期内仍以线下分销为核心；一个**3,000万人口**的非洲国家，可统计零售小店数量在**10万个**以上，其中约**40%以上**有覆盖价值[23] * **实施条件与进展**：需解决终端单次成交规模盈亏平衡、组织能力、企业意愿三个条件[11] 已启动数字化转型（开发渠道管理系统）、引进深度分销人才、构建标准操作流程并向经销商推广[23] 供应链韧性与风险管控 * **物流**：与马士基、MSC等主要船运公司签有长期合约，当前海运费约为市场价的**六折**[3][18] * **采购**：形成**全球化采购**结构（高分子材料来自日韩，无纺布来自中国，木浆来自欧美），并持续增加本地化灵活采购比例[13] * **应对地缘冲突**：中东事件对发往非洲的海运业务无风险影响[18] 原材料供应得到优先保障，行业洗牌可能淘汰约**20%**的中小企业，强化头部企业地位[19] 公司凭借在岸工厂、集中采购和跨区域调配能力，相对优势明显[19] 汇率风险管理 * **战略层面**：审慎选择市场，避开外汇管制、政治不稳定国家；通过多元化市场布局分散风险[20] 约**40%以上**的收入来源地汇率相对稳定（如与欧元挂钩的西非法郎区、美元结算的出口业务）[3][21] * **业务管控层面**：采用“**先款后货**”模式，应收账款周转天数仅**4至5天**[21] 当地仅保留约两周运营所需本币现金，其余由总部统一兑换成美元、欧元管理[21] 启用全球资金管理系统，与银行关系良好[21] * **应对策略**：对于**2-3%**的小幅波动通过小幅提价消化；**5-6%**的波动可通过本币计价的产品提价向市场传导[21] **无法有效利用**金融衍生品对冲，因非洲市场金融工具不发达、溢价过高[21] 组织、人才与ESG * **组织转型与激励**：关键转型是2016-2017年启动本地化建厂[16] 实施长期股权激励计划覆盖**160名**中高管，团队凝聚力强，流失率极低[16] 坚持任人唯贤，强调使命愿景和价值观驱动[16] * **数字化投入**：在信息化与数字化方面持续投入，最高曾占营收的**1.2%**，与ABM、德勤、波士顿咨询等顶尖机构合作[16] * **ESG实践**：本地化生产中注重提升本地员工和女性员工比例，建立本地管理层培养机制[14] 新工厂设计时考量碳排放，如引入太阳能，统筹处理三废问题[14] 通过“Care for Her”等公益项目结合社交媒体进行营销和消费者教育[12] * **本地人才培养**：已为非洲本地骨干员工设立中长期激励计划，正在加强人才厚度建设，上市后品牌提升对人才吸引有积极背书[29] 竞争格局与增长展望 * **竞争格局**：已与全球头部企业竞争并取胜[26] 中期看（未来三年），**不会出现**能对公司整体业绩形成强有力冲击的同行，因为新进入者需要漫长建设周期，而公司业务是由几十个国家市场组成的“大盘”[26] * **增长驱动与目标**：2025年增长超预期得益于新市场长期红利、渠道下沉、利用产能出口周边国家及产品提价[6][24] 集团设定了每年实现**中双位数（mid-teens）** 增长的稳健目标[24][28] 预计2027年中非地区增长将继续高于东非和西非，拉美地区是重要关注点[24] * **产能利用率**：历史上平均在**70%至80%多**，未来有信心将整体利用率提升至**80%以上**[25]

投资评级与核心观点 - 报告给予乐舒适（02698.HK）“买入”评级，当前股价29.82港元，合理价值为39.24港元 [4] - 核心观点：乐舒适是非洲等新兴市场的卫生巾与纸尿裤龙头，通过渠道卡位与本土生产构建高壁垒，是“长坡厚雪”的优质标的 [1][8] - 盈利预测：预计2026-2028年Non-GAAP归母净利润分别为1.41亿美元、1.61亿美元、1.86亿美元，同比增长15.3%、14.2%、15.5% [2][8] - 估值：参考可比公司，考虑其作为新兴市场消费龙头的稀缺性和高成长性，给予2026年22倍PE估值 [8] 公司概况与财务表现 - 市场地位：公司是非洲卫生用品龙头，2024年以销量计，其非洲纸尿裤、卫生巾市占率分别达20%、16%，均为第一 [8] - 业务规模：截至2025年4月末，布局8座厂房、18个销售分支，覆盖超30个国家 [8] - 营收增长：2024年营收4.54亿美元，同比增长10.5%；2025年营收5.67亿美元，同比增长24.9% [2][8] - 盈利改善：2024年报表净利润0.95亿美元，同比增长47%；2025年报表净利润1.21亿美元，同比增长27% [8] - 毛利率稳定：2023-2025年整体毛利率分别为34.9%、35.2%、35.9%，呈持续上升趋势 [39] - 费用管控：销售费用率保持基本稳定，管理费用率因特许权使用费减少等因素在2024年显著下行 [54][57] - 汇率影响：公司收入端以当地货币结算，成本端以美元/人民币结算，报表为美元，汇率波动对毛利率和汇兑损益影响显著，2025年实现汇兑收益540万美元 [51][53] 行业分析：非洲市场潜力 - 人口红利：非洲人口呈年轻化金字塔结构，撒哈拉以南非洲粗出生率达33‰，显著高于全球平均的16‰，适龄女性及婴儿人口基数大且稳步增长 [67][72] - 经济驱动：撒哈拉以南非洲2024年不变价GDP增速达4%，高于全球3%的平均水平，人均GDP约1600美元，消费潜力巨大，发展水平与90年代中国相近 [74][76] - 行业规模与增长：2020-2024年非洲卫生用品行业复合增速达6.8%，预计2025-2029年复合增速将达7.9%，增速位居全球首位 [93][98] - 渗透率提升空间大：2024年非洲纸尿裤渗透率约20%，卫生巾渗透率约30%，远低于欧美及中国70%-92%的水平，未来提升空间广阔 [8][113] - 人均用量低：非洲卫生巾月均用量仅3.21片，纸尿裤日均用量仅0.30片，与西欧、东亚等成熟市场存在量级差距，随经济改善和卫生意识提升，用量增长潜力显著 [106][110] - 市场格局集中：行业格局头部集中，2024年纸尿裤CR2约38%，卫生巾CR2约26%，乐舒适在两个品类均为市场份额第一 [8] 公司核心竞争优势 - 渠道壁垒深厚：建立了完善深度分销体系，截至2025年4月底覆盖2800家批发商与经销商，当年1-4月新增535家，渠道网络稳固且管理效率高 [8][37] - 本土化生产优势：作为在非洲设厂最多的卫品龙头，依托本土生产实现规模降本，提供高性价比产品，形成先发优势 [8][46] - 产品矩阵丰富：拥有多品牌（如Softcare, Cuettie）、多价位产品线，满足不同层级市场需求，2025年1-4月婴儿护理收入中Softcare品牌占比76%，Cuettie占比19.6% [25] - 集团背景与团队：依托母公司森大集团在非洲多年的营商基础，管理团队具备强执行力和丰富的快消及海外市场经验 [8][19] - 敏捷运营能力：拥有短决策链的敏捷定价机制，能根据汇率及原材料波动按周调整终端价格 [46] 未来增长前景 - 非洲主业深耕：在非洲市场，公司计划通过拓展下沉市场与周边国家，持续提升市占率 [8] - 跨区域扩张：拉美等新兴市场发展潜力大，公司已在秘鲁等国家取得高速增长，2025年拉美地区收入同比增长134.3%，未来计划复制成熟业务模型进行横向扩展 [37][38] - 品类延伸：基于现有强大的分销网络，公司有望通过资本运作等方式向日化快消等关联品类延伸，打开长期成长空间 [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年业绩表现亮眼，实现收入5.67亿美元，同比增长24.9%，年度利润1.21亿美元，同比增长27.4% [1] - 报告核心观点认为，公司产品需求偏刚性，凭借本地化生产、全球化供应链、深度分销及性价比定位，竞争壁垒加固，未来在非洲市占率有望继续提升，并积极拓展拉美、中亚等高增长地区 [2] - 基于2025年亮眼业绩，报告上调了公司盈利预测 [3] 分产品表现 - 纸尿裤：2025年收入4.5亿美元，同比增长23.1%，销量同比增长17.9%，其中非洲销量增长16.3%，拉美销量同比增长超过100% [1] - 卫生巾：2025年收入1.0亿美元，同比增长27.9%，销量同比增长19.4% [1] - 湿巾：2025年收入0.2亿美元，同比增长53.8%，销量同比增长52.8% [1] 分区域表现 - 东非/西非/中非/拉美地区2025年收入分别同比增长23.9%/18.4%/34.5%/134.3% [1] - 各区域收入占比分别为：东非45%、西非41%、中非10%、拉美4% [1] - 拉美市场增速尤为亮眼 [1] 分渠道表现 - 批发商/经销商/商超零售渠道2025年收入分别同比增长19.0%/36.0%/34.1% [1] - 各渠道收入占比分别为：批发商61%、经销商35%、商超零售4% [1] - 经销商及商超渠道增速更快 [1] 盈利能力分析 - 2025年公司毛利率上升0.7个百分点至35.9%，提升主要受汇率走强、市场渗透加强、产品升级及结构调整综合影响 [2] - 分产品毛利率：纸尿裤提升1.4个百分点至35.3%，卫生巾下降1.7个百分点至36.7%，湿巾下降8.3个百分点至43.7% [2] - 2025年销售/行政/研发/财务费用率分别为3.5%/6.9%/0.2%/0.3%，同比分别持平/+0.7pct/+0.1pct/+0.1pct [2] - 净利率同比提升0.4个百分点至21.4% [2] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.44亿/1.72亿/2.02亿美元，同比分别增长19.2%/18.9%/17.4% [3] - 对应2026-2028年EPS分别为0.23/0.28/0.32美元 [3] - 对应2026-2028年PE分别为16.5倍/13.8倍/11.8倍 [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为6.78亿/8.01亿/9.36亿美元，同比分别增长19.6%/18.1%/16.8% [4] 关键财务数据与比率 - 2025年净资产收益率(ROE)为19.0%，预计2026-2028年分别为18.5%/18.0%/17.5% [4][11] - 2025年资产负债率为16.4%，预计2026-2028年将进一步下降 [11] - 2025年流动比率为5.7，速动比率为4.4，偿债能力强劲 [11] - 截至2026年3月20日，公司总市值为185.11亿港元，收盘价29.82港元 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年业绩表现亮眼，收入与利润均实现高速增长，各产品量价同增，拉美市场增速尤为突出 [1] - 公司凭借本地化生产、全球化供应链、深度分销及性价比定位，竞争壁垒加固，未来在非洲市场占有率有望继续提升，并积极拓展拉美、中亚等高增长地区 [2] - 基于2025年业绩，报告上调了公司未来盈利预测，预计2026至2028年归母净利润将保持稳健增长 [3] 财务业绩总结 (2025A) - **整体业绩**：2025年实现营业收入5.67亿美元，同比增长24.9%；年度利润1.21亿美元，同比增长27.4%；经调整净利润1.22亿美元，同比增长24.4% [1] - **分产品表现**： - 纸尿裤：收入4.5亿美元，同比增长23.1%；销量同比增长17.9% [1] - 卫生巾：收入1.0亿美元，同比增长27.9%；销量同比增长19.4% [1] - 湿巾：收入0.2亿美元，同比增长53.8%；销量同比增长52.8% [1] - **分区域表现**： - 东非收入同比增长23.9%，占总收入45% [1] - 西非收入同比增长18.4%，占总收入41% [1] - 中非收入同比增长34.5%，占总收入10% [1] - 拉美收入同比增长134.3%，占总收入4% [1] - **分渠道表现**： - 批发商渠道收入同比增长19.0%，占总收入61% [1] - 经销商渠道收入同比增长36.0%，占总收入35% [1] - 商超零售渠道收入同比增长34.1%，占总收入4% [1] - **盈利能力**： - 毛利率为35.9%，同比上升0.7个百分点 [2] - 净利率为21.4%，同比上升0.4个百分点 [2] - 销售/行政/研发/财务费用率分别为3.5%/6.9%/0.2%/0.3% [2] 未来展望与盈利预测 - **增长驱动**：非洲市场仍有开拓空间，市占率有望继续提升；同时积极拓展拉美、中亚等高增长地区 [2] - **盈利预测**： - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.44亿、1.72亿、2.02亿美元，同比增长率分别为19.2%、18.9%、17.4% [3] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.23、0.28、0.32美元 [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为6.78亿、8.01亿、9.36亿美元 [4] - **估值指标**：基于2026年3月20日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为16.5倍、13.8倍、11.8倍 [3][4] 公司基本信息 - 股票代码：02698.HK [1] - 所属行业：个护用品 [5] - 2026年3月20日收盘价：29.82港元 [5] - 总市值：185.11亿港元 [5] - 总股本：6.2077亿股 [5]

报告投资评级 - 公司评级：买入 [4] - 当前股价：29.82 港元 [4] - 合理价值：39.24 港元 [4] - 估值依据：基于2026年22倍NonGAAP PE的估值 [8] 核心观点 - 乐舒适是非洲等新兴市场的卫生巾与纸尿裤龙头，2024年以销量计，其非洲纸尿裤、卫生巾市占率分别达20%、16%，均为第一 [8] - 公司通过渠道卡位与本土生产构建高壁垒，是中资快消复制国内经验的典型 [8] - 非洲卫品行业成长前景稳健，兼具人口与经济红利，2020-2024行业复合增速6.8% [8] - 未来公司主业将依托非洲行业上行，拓展下沉市场与周边国家，并有望向拉美等新兴市场及日化快消品类延伸 [8] 公司业务与财务表现 - **营收增长稳健**：2024年主营收入4.54亿美元，同比增长10.5%；2025年收入5.67亿美元，同比增长24.9% [2]。2026-2028年预计收入分别为6.57亿、7.60亿、8.75亿美元 [2] - **盈利持续改善**：2024年NonGAAP归母净利0.98亿美元，2025年为1.22亿美元（同比增长24.4%）[2]。2026-2028年预计NonGAAP归母净利分别为1.41亿、1.61亿、1.86亿美元 [2] - **盈利能力稳定**：2025年毛利率为35.9%，净利率为21.6% [40][58]。2025年NonGAAP ROE为19.2% [2] - **分产品表现**： - **婴儿纸尿裤 & 拉拉裤**：2025年收入4.5亿美元，同比增长23%，其中销量同比增长18%，均价同比增长约4% [25] - **卫生巾**：2025年收入1.0亿美元，同比增长28%，其中销量同比增长20%，均价同比增长7% [26] - **湿巾**：2025年收入0.2亿美元，同比增长54% [26] - **分区域表现**： - **西非**：2025年收入同比增长18.4% [39] - **东非**：2025年收入同比增长23.9% [39] - **中非**：2025年收入同比增长34.5% [39] - **拉美**：2025年收入同比增长134.3% [39] 行业分析：非洲市场潜力 - **人口红利显著**：非洲人口呈金字塔结构，年轻群体庞大。撒哈拉以南非洲粗出生率为33‰，显著高于全球平均的16‰ [70]。联合国预测非洲0-4岁及适龄女性人口数量稳步增长 [74] - **经济增长潜力大**：撒哈拉以南非洲2024年不变价GDP增速达4%，高于全球3%的平均增速 [77]。人均GDP约1600美元，与中国90年代水平相近，消费上行空间可观 [77] - **行业增长稳健**：2020-2024年非洲卫生用品行业复合增速为6.8%，预计2025-2029年复合增速将达7.9%，增速位居全球首位 [99] - **市场渗透率低，提升空间大**：2024年非洲纸尿裤渗透率约20%，卫生巾渗透率约30%，远低于欧美及中国70%-92%的水平 [120]。非洲卫生巾月均用量仅3.21片，纸尿裤日均用量仅0.30片，与发达地区存在量级差距 [113] - **市场格局集中**：2024年非洲纸尿裤市场CR2约38%，卫生巾市场CR2约26%，乐舒适在两个品类中均为市场份额第一 [8] 公司核心竞争优势 - **渠道壁垒深厚**：截至2025年4月，公司覆盖2800家批发商、经销商，网络稳固且管理效率高 [8]。建立了完善、深度下沉的销售网络，信息化系统支持渠道管理 [79][80] - **本土化生产优势**：公司是非洲设厂最多的卫品龙头，截至2025年4月末布局8座厂房，覆盖超30国 [8]。本土生产降低了对进口关税的依赖，并形成了成本优势 [8] - **产品性价比突出**：依托本土生产与规模效应，提供高性价比产品，形成对进口品牌的先发优势 [8]。公司拥有敏捷的定价机制，能根据汇率及原材料波动快速调整终端价格 [47] - **强大的股东与团队背景**：依托森大集团在非洲多年的营商基础，管理层具备丰富的海外市场经验与强执行力 [8][19] 未来增长前景 - **非洲市场深耕**：在非洲核心市场，公司计划通过经销网络强化覆盖，并调整产品结构以提升市占率 [10] - **跨区域扩张**：计划将成熟的非洲业务模型复制到其他新兴国家，如拉美地区。拉美市场人均GDP较高，但卫生用品渗透率仍有提升空间 [10][105] - **品类多元化延伸**：基于现有分销渠道的复用性，公司未来有望通过资本运作等方式，向洗衣粉、水饮等关联日化快消品类延伸 [8][10]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告核心关注3月港股通名单调整，认为西锐、乐舒适、京东工业等消费出海及产业互联网相关标的被调入港股通是重要事件，并对这些公司的业务模式、市场地位及成长前景进行了积极分析 [1][4][9][10][11] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周行业观点 - **港股通名单调整**：根据3月6日沪深交易所公告，3月9日调整生效，西锐、乐舒适、京东工业等消费出海、产业互联网标的被调入港股通，北京首都机场股份、粉笔等标的被调出 [4][9] - **乐舒适分析**：公司是非洲卫生用品龙头，在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量市场份额分别为20.3%和15.6%，均位居第一 [4][9]；2024年营收4.54亿美元，归母净利润9500万美元，2022-2024年营收/归母净利润CAGR分别为19%/127% [4][9]；主营产品婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾2024年营收占比分别为75%、17%、5%、3%，销售市场非洲占比98%，拉美占比2% [4][9]；增长动力来自非洲新生儿数量多、人口增长快、卫生用品渗透率提升及拉美市场开拓 [4][9] - **西锐分析**：公司是全球私人航空领航者，2024年交付飞机731架，营收约11.97亿美元，净利润约1.21亿美元，2020–2024年营收CAGR为19.5%，净利率从6.16%提升至10.09% [4][10]；拥有SR2X系列活塞飞机和愿景喷气机两大核心产品线，SR2X系列贡献过半营收，Vision SF50单引擎喷气机为轻型公务机细分市场主导机型 [4][10]；增长受益于全球超高净值人群扩张驱动需求、产品线升级、独家整机降落伞系统构建的安全壁垒及全生命周期服务提升客户粘性，目前在手订单饱满 [4][10] - **京东工业分析**：公司是中国领先的工业供应链技术与服务提供商，按2022年交易额计，在中国MRO采购服务市场排名第一 [1][11]；2025年营收239.5亿元，同比增长17.4%，经调整净利润11.3亿元，同比增长5% [1][11]；中国工业品流通市场规模大但数字化渗透率极低，市场格局高度分散，受益于企业采购规范化、线上化趋势加速，公司有望持续提升市场份额与盈利能力 [1][11] 2. 本周行情回顾 - **本周市场表现（3月9日至3月15日）**：申万商贸零售指数下跌1.69%，申万社会服务指数下跌0.82%，申万美容护理指数下跌1.22%，上证综指下跌0.70%，深证成指上涨0.76%，创业板指上涨2.51%，沪深300指数上涨0.19% [12][18] - **年初至今市场表现（1月1日至3月15日）**：申万商贸零售指数下跌8.40%，申万社会服务指数上涨2.17%，申万美容护理指数下跌1.16%，上证综指上涨3.19%，深证成指上涨5.59%，创业板指上涨3.34%，沪深300指数上涨0.85% [13][14] 3. 细分行业公司估值表 - 报告列出了涵盖新消费、消费出海、黄金珠宝、化妆品&医美、免税&旅游、餐饮&茶饮、超市&其他专业连锁等多个细分行业的公司估值表，包含总市值、收盘价、历史及预测归母净利润、市盈率（P/E）及投资评级等信息 [16][19][20][21] - **部分重点公司示例**： - **泡泡玛特（9992.HK）**：总市值2417亿元，2025E归母净利润173.71亿元，2025E市盈率14倍，投资评级未评级 [16] - **名创优品（9896.HK）**：总市值358亿元，2025E归母净利润35.86亿元，2025E市盈率10倍，投资评级买入 [16] - **乐舒适（2698.HK）**：总市值155亿元，2025E归母净利润9.19亿元，2025E市盈率17倍，投资评级买入 [16] - **周大福（1929.HK）**：总市值1000亿元，2026E归母净利润99.58亿元，2026E市盈率10倍，投资评级买入 [19] - **中国中免（601888.SH）**：总市值1516亿元，2026E归母净利润58.13亿元，2026E市盈率26倍，投资评级买入 [19] - **蜜雪集团（2097.HK）**：总市值1114亿元，2026E归母净利润72.96亿元，2026E市盈率15倍，投资评级买入 [19]

投资评级与估值 - 维持“优于大市”评级，目标价35.1港元，较当前股价31.26港元有约16.2%的上行空间 [2][3] - 目标价基于2027年预测净利润18倍市盈率，较可比公司平均享有溢价，以反映其在新兴市场的龙头地位、商业模式可复制性与稀缺平台价值 [3] 核心观点与增长驱动力 - 公司核心护城河源于“在地化生产网络”与“深度毛细血管渠道”的双轨制模式，将新兴市场痛点转化为竞争优势 [3] - 增长驱动力一：高增长赛道红利。公司聚焦的非洲、拉美等新兴市场是全球卫生用品唯一结构性增长区域，未来五年CAGR 3-8%，而成熟市场不足1% [4] - 增长驱动力二：新兴市场拓展打开空间。公司已验证从西非到东非的成功扩张，目前拓展拉美，未来有望复制至印度等市场 [4] - 增长驱动力三：盈利能力跃升并维持高位。净利润率从2022年5.7%跃升至2024年20.9%，预计2025-2027年净利润率均值仍达21.2% [4] - 增长驱动力四：资金储备充足。2025年上市募资约27亿港元，可加速拉美、中亚等新市场的拓展与并购 [4] 公司业务与战略 - 公司前身为森大集团快消品营销中心，依托母公司超过20年的新兴市场运营经验与资源网络 [7] - 2009年起专注于卫生用品贸易，2018年在加纳建立首个工厂实现从贸易到制造的关键转型，并系统复制“非洲生产、非洲销售”模式 [8] - 2025年于香港上市，已成为非洲婴儿纸尿裤（销量份额20.3%）和卫生巾（15.6%）市场的销量冠军 [4][10] - 核心业务为婴儿及女性卫生用品，包括婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾及湿巾四大类，其中婴儿纸尿裤常年贡献超70%营收 [10] - 采用多品牌组合策略，以核心品牌“Softcare”（定位中高端）为主导，辅以“Veesper”、“Maya”、“Cuettie”及“Clincleer”覆盖不同价格带与消费群体 [11] - 区域战略为“深耕非洲，复制全球”。非洲市场是基石，2022-2024年贡献超98%收入；并已成功进入拉丁美洲（秘鲁、萨尔瓦多）和中亚（哈萨克斯坦）市场 [28][32] - 建立了广泛而深入的分销网络，覆盖30多国，拥有超过2,800家批发商、经销商、商超及其他零售商组成的庞大分销节点 [34] - 构建了强大的本地化供应链，在非洲8个国家布局了8个生产工厂及51条生产线，实现“本地产，本地销” [37] 行业与市场前景 - 新兴市场（非洲、拉丁美洲、中亚）是全球卫生用品行业增长最快、潜力最大的核心区域，与北美、欧洲等成熟市场的低增长形成鲜明对比 [40][42] - 非洲市场整体规模从2020年的29亿美元增长至2024年的38亿美元（CAGR 6.8%），预计到2029年将以7.9%的CAGR达到56亿美元 [42] - 拉丁美洲市场2024年规模为77亿美元，预计以3.0%的CAGR增长至2029年的90亿美元 [42] - 在非洲市场内部，婴儿纸尿裤、卫生巾和拉拉裤均呈现强劲增长，其中卫生巾未来五年CAGR预计达10.7%，增长弹性最高 [45][46] - 行业增长长期双引擎为人口结构红利（高出生率、年轻人口）与经济增长（GDP增速高于全球平均水平） [53] 财务表现与预测 - 收入稳步增长，从2022年的319.9百万美元增至2024年的454.4百万美元（两年CAGR 19.2%） [58] - 预计2025-2027年收入将分别达到545.2/636.4/738.7百万美元，对应同比增速20.0%/16.7%/16.1%，未来三年CAGR预计为17.6% [58] - 收入结构持续优化，预计到2027年，婴儿纸尿裤收入占比将从2024年的75%调整至55%，而卫生巾占比将从17%提升至27% [59][62] - 毛利率实现跨越式提升，从2022年的23.0%跃升至2024年的35.2%，预计2025-2027年将温和调整至34%-35%区间 [64][65] - 费用管控出色，销售及分销费用率稳定在约3.5%，行政开支率从2022年9.0%优化至2024年6.2% [66] - 净利润率从2022年5.7%大幅提升至2024年20.9%，预计2025-2027年将稳定在21%左右 [67] - 运营资本效率高，应收账款周转天数仅约4天，应付账款周转天数从2022年30天延长至2024年54天 [68] - 2025年上市融资带来强劲现金储备，将支持公司从有机扩张切换到“有机增长与战略性并购双轮驱动”的新阶段 [78]