投资评级 - 维持"买入"评级，预计25-27年归母净利润分别为0.69/0.91/1.15亿元，对应PE为31/24/19倍 [6][7] 核心观点 - 完整版化妆品安全评估制度自2025年5月1日起全面实施，导致普通化妆品备案数量同比下降30.5%，特殊化妆品注册数量同比下降46.7% [4] - 完整版安评增加产品理化稳定性检测和防腐剂挑战试验，延长备案周期3-6个月，并提高原料证据要求，增加成本几千至几十万不等 [7] - 行业集中度有望加速提升，因中小企业难以应对完整版安评的高要求，而头部代工企业通过原料数据库、研发体系优化和供应链效率提升可缓解矛盾 [7] 公司竞争优势 - 检测能力：2019年升级独立第三方检测机构"悠质检测"，具备CMA资质和CNAS认证，年均备案1700+款，累计备案11000+款 [7] - 原料研发：2023年备案第一款新原料，2024年设立广东芯咖瑅生物，2025年研发支出向原料倾斜，构建自主知识产权原料库 [7] - 智能制造：推进产线数智化升级，实现全流程信息化管理，单线生产效率提升1.5-2倍 [7] 财务数据 - 2025Q1营业总收入1.62亿元（YoY +40.2%），归母净利润0.09亿元（YoY +8.8%） [6] - 2025E营业总收入10.09亿元（YoY +45.2%），归母净利润0.69亿元（YoY +52.6%），毛利率26.4% [6] - 2027E营业总收入12.30亿元（YoY +7.4%），归母净利润1.15亿元（YoY +26.8%），ROE提升至17.7% [6][11] 行业影响 - 完整版安评与简化版差异显著，新增产品理化特性报告、包材相容性检测报告等硬性要求 [8] - 代工企业需具备原料毒理学数据管理能力，证据类型从简化版的4类扩展至完整版的8类 [8]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：化妆品行业 - 公司：芭薇股份 核心观点和论据 经营业绩与增长 - 观点：预计今年整体业绩保持良好增长 - 论据：2025年一季度收入1.62亿元，同比增长40.15%，归属上市公司股东净利润862万元，同比增长8.81%，目前订单同比增长 [2][3][10] 毛利率情况 - 观点：一季度综合毛利率降至24%左右，预计全年维持在25%左右，低于行业内上市公司平均水平 - 论据：市场竞争激烈，主动让利头部客户；行业内上市公司平均毛利率基本在20%上下 [2][5][8][9] 研发投入与布局 - 观点：持续加大研发投入，重点布局原料端 - 论据：去年备案两款新原料，与外部院校和研发机构合作，计划自建原料生产基地；今年引进高精尖人才，研发集中于植物提取、生物合成等基础研究 [2][23][34] 产能扩充 - 观点：积极扩充产能以应对订单增长 - 论据：2024年新增10条产线，产能利用率接近饱和；2025年计划通过租赁场地快速扩展产能 [2][22] 市场布局 - 观点：收购天津工厂布局华北市场，积极开拓海外市场 - 论据：天津工厂有研发优势和特殊用途化妆品储备；去年海外营业收入约5000多万元，今年希望海外收入占比提高到40% - 50% [23][36] 业务探索 - 观点：积极探索OBM业务 - 论据：通过外贸渠道测试市场反馈，赋能ODM板块，目前投入少，主要针对东南亚市场，暂无明确收入目标 [2][26][28] AI系统部署 - 观点：部署AI系统实现降本增效 - 论据：今年2月完成基于DS模型的AI系统部署，已实现法务合同审核应用，未来将应用于客服和生产制造端 [24][25] 其他重要但可能被忽略的内容 - 2025年一季度收入结构：护肤品占比接近90%，洗护类约四五个点，彩妆类约两三个点，其他收入包括检测收入约一两个点 [4] - 前十大客户：三个国外品牌，七个国内新锐品牌 [12] - 大单品战略：不同品牌大单品生命周期不同，公司能持续推出爆品，尤其在洁面类产品方面 [20] - 国内代工行业排名：在国内代工企业中排名前三，2024年营收接近7亿元 [31] - 云煤产投减持：2022年初投资公司，已完成第一阶段减持，后续计划取决于市场情况 [32][33] - 股权激励：暂时无计划，未来取决于人员和组织架构完善及核心研发人员招聘进展 [35]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 青松股份发布2024年及25Q1财报，业绩符合市场预期，成功扭亏为盈，护肤代工业务逐步恢复，毛利率回暖，开启发展新程 [6] - 公司毛利率大幅改善，经营同比向好，进一步优化生产工序、精简人员，提高了生产和管理效率，降低了生产成本 [6] - 2024年市场营销与客户服务成效颇丰，坚持“工厂品牌化”，在产品开发和客户服务方面均有举措 [6] - 2025年方向明确，围绕“成为国际一流的化妆品制造服务商”目标，紧扣“聚焦客户、聚焦产品”战略 [6] - 青松股份经过业绩调整期，24年业绩拐点已现，调整25年预测并新增26和27年预测，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年05月06日收盘价5.37元，一年内最高/最低6.10/3.27元，市净率2.1，股息率-，流通A股市值27.28亿元，上证指数/深证成指3316.11/10082.34 [1] 基础数据 - 2025年03月31日每股净资产2.52元，资产负债率40.19%，总股本/流通A股5.17亿/5.08亿股，流通B股/H股无 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1940|419|2089|2326|2656| |同比增长率（%）|-1.5|10.2|7.7|11.3|14.2| |归母净利润（百万元）|55|2|104|119|139| |同比增长率（%）|-|-|90.3|14.6|16.1| |每股收益（元/股）|0.11|0.00|0.20|0.23|0.27| |毛利率（%）|17.4|14.4|17.4|17.7|17.9| |ROE（%）|4.2|0.1|7.4|7.8|8.3| |市盈率|51|-|27|23|20| [5] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|1969|1940|2089|2326|2656| |其中：营业收入|1969|1940|2089|2326|2656| |减：营业成本|1732|1602|1725|1913|2180| |减：税金及附加|9|12|13|15|17| |主营业务利润|228|326|351|398|459| |减：销售费用|47|44|42|49|58| |减：管理费用|156|149|136|151|173| |减：研发费用|69|64|69|77|88| |减：财务费用|14|6|4|3|0| |经营性利润|-58|63|100|118|140| |加：信用减值损失（损失以“-”填列）|7|-2|0|0|0| |加：资产减值损失（损失以“-”填列）|-28|-10|0|0|0| |加：投资收益及其他|17|21|21|21|21| |营业利润|-63|70|120|138|160| |加：营业外净收入|-24|-7|0|0|0| |利润总额|-88|63|120|138|160| |减：所得税|-19|11|21|24|28| |净利润|-69|52|99|113|132| |少数股东损益|-1|-3|-5|-6|-7| |归属于母公司所有者的净利润|-68|55|104|119|139| [18]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司践行大客户战略，境内深耕存量客户并新增优质新锐合作，境外加入AEO高级认证企业队伍加快出海步伐，2024年境内外收入均实现增长；2025Q1收入延续增长，新增多个优质品牌客户 [7] - 2024年规模效应摊薄费用，对冲部分毛利率下滑，但净利率仍减少；2025Q1毛利率承压，不过推进“智改数转”后存在改善空间 [7] - 公司新设广东芯咖瑅生物，通过自研和合作研发结合打造化妆品原料库，提升一体化能力和代工附加值 [7] - 下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利分别为0.69/0.91/1.15亿元，最新股价对应PE分别为29/23/18倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年04月25日收盘价23.78元，一年内最高/最低为26.24/8.39元，市净率5.0，股息率0.84%，流通A股市值8.15亿元，上证指数/深证成指为3,295.06/9,917.06 [2] 基础数据 - 2025年03月31日每股净资产4.77元，资产负债率48.97%，总股本/流通A股为86/34百万股，流通B股/H股为 - / - [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|695|162|1,009|1,146|1,230| |同比增长率（%）|48.3|40.1|45.2|13.6|7.4| |归母净利润（百万元）|45|9|69|91|115| |同比增长率（%）|10.3|8.8|52.6|30.7|26.8| |每股收益（元/股）|0.53|0.10|0.81|1.06|1.34| |毛利率（%）|26.7|24.6|26.4|27.5|27.9| |ROE（%）|11.3|2.1|15.6|17.0|17.7| |市盈率|45|/|29|23|18| [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|469|695|1,009|1,146|1,230| |营业成本|313|510|742|831|887| |税金及附加|5|6|9|10|11| |主营业务利润|151|179|258|305|332| |销售费用|39|47|64|71|74| |管理费用|36|43|61|66|68| |研发费用|27|30|45|53|53| |财务费用|4|4|7|9|8| |经营性利润|45|55|81|106|129| |信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-1|-4|-3|-2|-3| |资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-7|-10|-3|-5|-2| |投资收益及其他|8|4|0|0|0| |营业利润|44|49|76|99|126| |营业外净收入|0|-1|0|0|0| |利润总额|44|48|76|99|126| |所得税|3|4|6|8|10| |净利润|41|44|69|91|115| |少数股东损益|0|-1|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|41|45|69|91|115| [9] 公司业绩情况 - 2024年年度报告：营收6.95亿元，同比+48.3%；归母净利0.45亿元，同比+10.3%；扣非归母净利0.41亿元，同比+13.8%，业绩符合预期 [7] - 2024年度权益分配预案：拟每股分派现金红利3.0元（含税），分红比例56.71%，以资本公积金每10股转增3股，合计转增2574万股 [7] - 2025年一季报：营收1.62亿元，同比+40.1%；归母净利0.09亿元，同比+8.8%；扣非归母净利0.08亿元，同比+1.0%，业绩略低于预期 [7] 2024年收入情况 - 境内收入6.42亿元，同比增长40.5%，因深耕存量客户并新增优质新锐合作，受益于国内市场需求变化 [7] - 境外收入0.53亿元，同比大增361.5%，占总收入比重7.6%，因加入AEO高级认证企业队伍，产品触达29个国家和地区 [7] 2024年盈利情况 - 综合毛利率26.7%，同比减少6.5Pcts，因国内化妆品整体增速放缓，代工环节竞争加剧 [7] - 净利率6.5%，同比减少2.3Pcts，规模效应摊薄费用，期间费用率17.9%，同比减少4.8Pcts [7] 2025Q1收入与盈利情况 - 收入同比+40.1%，新增玛朴缇、觅光等多个优质品牌客户，订单规模有望扩大 [7] - 毛利率24.6%，仍然承压，但推进“智改数转”后存在改善空间 [7] 公司发展举措 - 新设广东芯咖瑅生物，从事化妆品原料研发，通过自研和合作研发结合打造具有自主知识产权的化妆品原料库 [7]