投资评级 - 报告对芭薇股份的投资评级为“增持”，但此为下调后的评级 [2][8] 核心观点 - 公司2025年第三季度利润低于市场预期，归母净利润同比减少12.8%至0.12亿元 [5] - 行业代工环节竞争加剧，公司为绑定优质客户牺牲部分毛利空间，导致Q3毛利率承压，同比下滑2.7个百分点至22.7% [8] - 公司新增多个优质客户，预计将成为自2026年起重要的收入增长引擎 [8] - 基于行业竞争及Q3利润不及预期，报告下调了公司2025-2027年的盈利预测 [8] 财务表现 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入6.07亿元，同比增长28.8%；归母净利润0.29亿元，同比增长1.3% [5] - **2025年第三季度业绩**：实现营业收入2.36亿元，同比增长15.1%；归母净利润0.12亿元，同比减少12.8% [5] - **盈利预测调整**：预计2025-2027年营业收入分别为9.24亿元、11.15亿元、11.92亿元（原预测为10.09亿元、11.46亿元、12.30亿元）；归母净利润分别为0.56亿元、0.74亿元、0.91亿元（原预测为0.69亿元、0.91亿元、1.15亿元） [8] - **毛利率预测**：预计2025-2027年毛利率分别为23.3%、24.0%、24.9% [7] - **估值水平**：以2025年10月28日收盘价计算，公司市值对应2025-2027年市盈率分别为35倍、26倍、21倍 [8] 业务进展与战略 - **新客户拓展**：2025年新增海龟爸爸、花西子、屈臣氏等美护品牌及WOW COLOUR、小米优品等平台企业客户 [8] - **产能扩充**：公司取得消毒与卫生用品生产许可，新建“消字号”车间，年产能预计可达1亿支，增强一站式服务能力 [8] - **外延布局**：公司参与设立广州白云美丽共创股权投资基金，基金规模1.00亿元，公司出资占比20%，旨在寻找技术、产能或渠道协同的潜在并购对象 [8] - **研发投入**：公司加码原料研发，旨在通过提高原料自产比例来应对成本压力，Q3研发费用率同比提升0.3个百分点 [8]

业绩表现 - 公司2025年前三季度实现营收15.53亿元，同比增长12.00% [1] - 公司2025年前三季度净利润达1.11亿元，同比大幅增长246.98% [1] - 公司近五年来前三季度首次实现营收与净利润同比双增长 [1][5] - 公司2025年三季度净利润创三年新高，反弹趋势明确 [4] - 公司营业总收入从2020年高点27.53亿元连续四年下滑至2024年前三季度的13.87亿元，2025年前三季度回升至15.53亿元，扭转下行趋势 [2] 盈利能力与效率 - 公司净利润增幅远高于营收增速，反映出盈利能力显著增强和经营效率提升 [1] - 公司2022年三季度曾出现6.57亿元的大额亏损，创近六年业绩低点 [3][4] - 公司经营活动现金流净额为1.39亿元，同比增长50.11%，显示现金回收能力增强 [5] - 公司长期借款下降38.65%至1.4亿元，一年内到期非流动负债下降42.49%，财务结构趋于稳健 [5] 资产处置与战略调整 - 公司完成148亩大型产业园区建设项目的处置工作，带来可观现金回流与收益 [6][7] - 该资产处置确认约3125万元的资产处置收益，对净利润大幅增长贡献显著 [10] - 通过此次转让公司共收回资金1.63亿元，将重资产土地转化为流动资金，减轻未来资本开支压力 [9][11] - 此举是公司优化资产结构、聚焦化妆品核心主业的关键一步 [8] 业务战略与研发投入 - 公司以子公司诺斯贝尔为核心的化妆品业务在宏观环境承压下仍保持营收双位数增长 [5] - 诺斯贝尔战略方向明确为"聚焦客户、聚焦产品"，资源向核心客户与优势产品集中 [12] - 公司客户涵盖众多国内外知名化妆品品牌及新锐电商品牌 [12] - 公司持续加大对高附加值功效型产品的资源投入，并拓展青少年护肤与银发抗衰等新兴细分市场 [12] - 公司2025年前三季度研发费用达5382.62万元，同比增长16.04%，增速高于营收增幅 [14] - 公司表示将持续在产品研发、市场开拓、成本控制等环节深耕，提升化妆品业务核心竞争力 [15]

固定收益研究 - Campisi模型将债券组合收益分解为收入效应（票息收益）、国债效应（利率风险敞口）、利差效应（信用风险溢价）和择券效应（主动管理能力）四个维度[2][7] - 基于净值的模型通过因子回归构建七大风险因子：利率水平、期限结构、凸性、信用利差、评级利差、可转债及权益因子，反映基金对利率曲线形态、信用下沉、含权资产等策略的暴露程度[7] - 模型具有高频跟踪和动态适配性优势，周频回归分析可动态捕捉策略调整，突破持仓法（季度更新）的滞后性[2][8] - 2025年初至8月22日的回归显示模型对固收类基金具有强解释力，调整R方普遍超0.6（利率债基72.9%、信用债基93.9%、"固收+"基金64.1%）[9] - 2025年Alpha排名靠前的利率债基普遍具备较高的久期暴露与凸性溢价能力，而优质"固收+"基金则依赖可转债与权益因子的动态适配性增厚收益[2][10] 非银金融行业投资机会 - 2025年以来wind全A指数年初至今增长23.5%，但SW非银金融板块涨幅仅为10.6%，在全部行业中排名较为靠后[11] - 驱动力一：业绩和估值的相对"不匹配"，预计强劲的3季报预期将驱动估值增长[11][12] - 新华保险2025年前三季度归母净利润预计同比增长45%-65%，明显强于中报增速33.5%[12] - 主要险司权益持仓规模大幅增长，中国人寿、中国平安、中国太保持有的"股票+权益基金"规模由去年6月末的7154亿、4425亿和2746亿增长至2025年6月末的9708亿、7784亿和3443亿元，同比增速达35.7%、75.9%和25.4%[12] - 2025年3季度A股股票日均交易额同比增长213%至2.1万亿元，单季度日均两融余额同比增长56%至2.2万亿元[13] - 驱动力二：年末市场偏好变化或更有利于非银板块收益，金融行业或会被作为高估值向低估值切换的媒介交易[14][15] 健康保险政策影响 - 2025年9月30日国家金融监督管理总局发布《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》，支持监管评级良好的保险公司开展分红型长期健康保险业务[3][16] - 人身险中健康险总保费增速由2014-2016年高峰期的40%-70%滑落至21年以来的10%以下，健康险新单保费增速或为负数[16] - 平安寿险长期保障的新单保费和新业务价值从2017年的536亿和469亿下降至2022年的72亿和62亿，长期保障对全司新业务价值贡献度从16年的74.5%下降至2022年的21.6%[16] - 分红型疾病险通过红利分配方式降低投保者实际支付价格，1.75%的预定利率低于传统型保单2%的预定利率，但70%利润分配给客户使客户实际利益高于传统保单[16] - 政策为保险公司打开产品创新空间，可引导客户用返还现金红利继续加保原长期疾病险保单保额或投保新开发的一年期/定期重疾[17] 化妆品代工行业与芭薇股份 - 艾媒咨询预计2025年中国化妆品行业市场规模5791亿元，同比增长6.1%，预计护肤品市场规模为3186亿元，同比增长5.7%[18][19] - 2017-2023年我国化妆品代工行业规模由214.1亿元增长至497.6亿元，年均复合增长率为15.1%，行业集中度较低，格局分散[5][18] - 芭薇股份2025H1营收达3.71亿元（YoY+39.30%），归母净利润1694.36万元（YoY+14.95%）[20] - 公司累计拥有专利138项，其中发明专利120项，参与起草国家标准7项，团队标准39项[21] - 公司实行大客户大单品战略，累计为1000多个化妆品品牌提供产品及服务，与联合利华、溪木源等国内外知名品牌商建立稳定合作关系[21] - 预计公司2025-2027年归母净利润为0.54、0.65和0.74亿元，对应PE为36.5、30.6、26.8倍，可比公司2025年PE均值为38.1倍[22] 市场表现数据 - 截至报告期，创业板指年初至今涨幅47.42%，科创50涨幅48.28%，北证50涨幅45.97%，表现显著优于上证指数（20.04%）和沪深300（20.89%）[4]

业务表现 - 上半年包装印刷业务板块营收同比大幅增长 [1] - 化妆品业务占总收入比重未进一步提升 [1] - 整体毛利率保持稳定 [1] 化妆品代工业务战略 - 强化既定业务开拓战略执行 [1] - 积极建设战略大客户并重点开发潜力客户 尤其侧重ODM客户 [1] - 通过滚动预测系统和实时订单出货监控系统提升业务精细把控能力 [1] - 提升服务质量以支持业务扩张 [1] 产品创新与开发 - 结合市场调研和竞品分析确定重点品类开发战略 [1] - 在护肤 蜡基和粉类领域新增拳头产品 [1] - 成功开发水光膏 土豆泥多用膏和腮红膏等新产品 [1] 经营方针 - 主要工作围绕开源和节流方针规划 [1] - 通过该方针实现业务持续扩张和盈利改善 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级，预计25-27年归母净利润分别为0.69/0.91/1.15亿元，对应PE为31/24/19倍 [6][7] 核心观点 - 完整版化妆品安全评估制度自2025年5月1日起全面实施，导致普通化妆品备案数量同比下降30.5%，特殊化妆品注册数量同比下降46.7% [4] - 完整版安评增加产品理化稳定性检测和防腐剂挑战试验，延长备案周期3-6个月，并提高原料证据要求，增加成本几千至几十万不等 [7] - 行业集中度有望加速提升，因中小企业难以应对完整版安评的高要求，而头部代工企业通过原料数据库、研发体系优化和供应链效率提升可缓解矛盾 [7] 公司竞争优势 - 检测能力：2019年升级独立第三方检测机构"悠质检测"，具备CMA资质和CNAS认证，年均备案1700+款，累计备案11000+款 [7] - 原料研发：2023年备案第一款新原料，2024年设立广东芯咖瑅生物，2025年研发支出向原料倾斜，构建自主知识产权原料库 [7] - 智能制造：推进产线数智化升级，实现全流程信息化管理，单线生产效率提升1.5-2倍 [7] 财务数据 - 2025Q1营业总收入1.62亿元（YoY +40.2%），归母净利润0.09亿元（YoY +8.8%） [6] - 2025E营业总收入10.09亿元（YoY +45.2%），归母净利润0.69亿元（YoY +52.6%），毛利率26.4% [6] - 2027E营业总收入12.30亿元（YoY +7.4%），归母净利润1.15亿元（YoY +26.8%），ROE提升至17.7% [6][11] 行业影响 - 完整版安评与简化版差异显著，新增产品理化特性报告、包材相容性检测报告等硬性要求 [8] - 代工企业需具备原料毒理学数据管理能力，证据类型从简化版的4类扩展至完整版的8类 [8]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：化妆品行业 - 公司：芭薇股份 核心观点和论据 经营业绩与增长 - 观点：预计今年整体业绩保持良好增长 - 论据：2025年一季度收入1.62亿元，同比增长40.15%，归属上市公司股东净利润862万元，同比增长8.81%，目前订单同比增长 [2][3][10] 毛利率情况 - 观点：一季度综合毛利率降至24%左右，预计全年维持在25%左右，低于行业内上市公司平均水平 - 论据：市场竞争激烈，主动让利头部客户；行业内上市公司平均毛利率基本在20%上下 [2][5][8][9] 研发投入与布局 - 观点：持续加大研发投入，重点布局原料端 - 论据：去年备案两款新原料，与外部院校和研发机构合作，计划自建原料生产基地；今年引进高精尖人才，研发集中于植物提取、生物合成等基础研究 [2][23][34] 产能扩充 - 观点：积极扩充产能以应对订单增长 - 论据：2024年新增10条产线，产能利用率接近饱和；2025年计划通过租赁场地快速扩展产能 [2][22] 市场布局 - 观点：收购天津工厂布局华北市场，积极开拓海外市场 - 论据：天津工厂有研发优势和特殊用途化妆品储备；去年海外营业收入约5000多万元，今年希望海外收入占比提高到40% - 50% [23][36] 业务探索 - 观点：积极探索OBM业务 - 论据：通过外贸渠道测试市场反馈，赋能ODM板块，目前投入少，主要针对东南亚市场，暂无明确收入目标 [2][26][28] AI系统部署 - 观点：部署AI系统实现降本增效 - 论据：今年2月完成基于DS模型的AI系统部署，已实现法务合同审核应用，未来将应用于客服和生产制造端 [24][25] 其他重要但可能被忽略的内容 - 2025年一季度收入结构：护肤品占比接近90%，洗护类约四五个点，彩妆类约两三个点，其他收入包括检测收入约一两个点 [4] - 前十大客户：三个国外品牌，七个国内新锐品牌 [12] - 大单品战略：不同品牌大单品生命周期不同，公司能持续推出爆品，尤其在洁面类产品方面 [20] - 国内代工行业排名：在国内代工企业中排名前三，2024年营收接近7亿元 [31] - 云煤产投减持：2022年初投资公司，已完成第一阶段减持，后续计划取决于市场情况 [32][33] - 股权激励：暂时无计划，未来取决于人员和组织架构完善及核心研发人员招聘进展 [35]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 青松股份发布2024年及25Q1财报，业绩符合市场预期，成功扭亏为盈，护肤代工业务逐步恢复，毛利率回暖，开启发展新程 [6] - 公司毛利率大幅改善，经营同比向好，进一步优化生产工序、精简人员，提高了生产和管理效率，降低了生产成本 [6] - 2024年市场营销与客户服务成效颇丰，坚持“工厂品牌化”，在产品开发和客户服务方面均有举措 [6] - 2025年方向明确，围绕“成为国际一流的化妆品制造服务商”目标，紧扣“聚焦客户、聚焦产品”战略 [6] - 青松股份经过业绩调整期，24年业绩拐点已现，调整25年预测并新增26和27年预测，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年05月06日收盘价5.37元，一年内最高/最低6.10/3.27元，市净率2.1，股息率-，流通A股市值27.28亿元，上证指数/深证成指3316.11/10082.34 [1] 基础数据 - 2025年03月31日每股净资产2.52元，资产负债率40.19%，总股本/流通A股5.17亿/5.08亿股，流通B股/H股无 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1940|419|2089|2326|2656| |同比增长率（%）|-1.5|10.2|7.7|11.3|14.2| |归母净利润（百万元）|55|2|104|119|139| |同比增长率（%）|-|-|90.3|14.6|16.1| |每股收益（元/股）|0.11|0.00|0.20|0.23|0.27| |毛利率（%）|17.4|14.4|17.4|17.7|17.9| |ROE（%）|4.2|0.1|7.4|7.8|8.3| |市盈率|51|-|27|23|20| [5] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|1969|1940|2089|2326|2656| |其中：营业收入|1969|1940|2089|2326|2656| |减：营业成本|1732|1602|1725|1913|2180| |减：税金及附加|9|12|13|15|17| |主营业务利润|228|326|351|398|459| |减：销售费用|47|44|42|49|58| |减：管理费用|156|149|136|151|173| |减：研发费用|69|64|69|77|88| |减：财务费用|14|6|4|3|0| |经营性利润|-58|63|100|118|140| |加：信用减值损失（损失以“-”填列）|7|-2|0|0|0| |加：资产减值损失（损失以“-”填列）|-28|-10|0|0|0| |加：投资收益及其他|17|21|21|21|21| |营业利润|-63|70|120|138|160| |加：营业外净收入|-24|-7|0|0|0| |利润总额|-88|63|120|138|160| |减：所得税|-19|11|21|24|28| |净利润|-69|52|99|113|132| |少数股东损益|-1|-3|-5|-6|-7| |归属于母公司所有者的净利润|-68|55|104|119|139| [18]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司践行大客户战略，境内深耕存量客户并新增优质新锐合作，境外加入AEO高级认证企业队伍加快出海步伐，2024年境内外收入均实现增长；2025Q1收入延续增长，新增多个优质品牌客户 [7] - 2024年规模效应摊薄费用，对冲部分毛利率下滑，但净利率仍减少；2025Q1毛利率承压，不过推进“智改数转”后存在改善空间 [7] - 公司新设广东芯咖瑅生物，通过自研和合作研发结合打造化妆品原料库，提升一体化能力和代工附加值 [7] - 下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利分别为0.69/0.91/1.15亿元，最新股价对应PE分别为29/23/18倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年04月25日收盘价23.78元，一年内最高/最低为26.24/8.39元，市净率5.0，股息率0.84%，流通A股市值8.15亿元，上证指数/深证成指为3,295.06/9,917.06 [2] 基础数据 - 2025年03月31日每股净资产4.77元，资产负债率48.97%，总股本/流通A股为86/34百万股，流通B股/H股为 - / - [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|695|162|1,009|1,146|1,230| |同比增长率（%）|48.3|40.1|45.2|13.6|7.4| |归母净利润（百万元）|45|9|69|91|115| |同比增长率（%）|10.3|8.8|52.6|30.7|26.8| |每股收益（元/股）|0.53|0.10|0.81|1.06|1.34| |毛利率（%）|26.7|24.6|26.4|27.5|27.9| |ROE（%）|11.3|2.1|15.6|17.0|17.7| |市盈率|45|/|29|23|18| [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|469|695|1,009|1,146|1,230| |营业成本|313|510|742|831|887| |税金及附加|5|6|9|10|11| |主营业务利润|151|179|258|305|332| |销售费用|39|47|64|71|74| |管理费用|36|43|61|66|68| |研发费用|27|30|45|53|53| |财务费用|4|4|7|9|8| |经营性利润|45|55|81|106|129| |信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-1|-4|-3|-2|-3| |资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-7|-10|-3|-5|-2| |投资收益及其他|8|4|0|0|0| |营业利润|44|49|76|99|126| |营业外净收入|0|-1|0|0|0| |利润总额|44|48|76|99|126| |所得税|3|4|6|8|10| |净利润|41|44|69|91|115| |少数股东损益|0|-1|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|41|45|69|91|115| [9] 公司业绩情况 - 2024年年度报告：营收6.95亿元，同比+48.3%；归母净利0.45亿元，同比+10.3%；扣非归母净利0.41亿元，同比+13.8%，业绩符合预期 [7] - 2024年度权益分配预案：拟每股分派现金红利3.0元（含税），分红比例56.71%，以资本公积金每10股转增3股，合计转增2574万股 [7] - 2025年一季报：营收1.62亿元，同比+40.1%；归母净利0.09亿元，同比+8.8%；扣非归母净利0.08亿元，同比+1.0%，业绩略低于预期 [7] 2024年收入情况 - 境内收入6.42亿元，同比增长40.5%，因深耕存量客户并新增优质新锐合作，受益于国内市场需求变化 [7] - 境外收入0.53亿元，同比大增361.5%，占总收入比重7.6%，因加入AEO高级认证企业队伍，产品触达29个国家和地区 [7] 2024年盈利情况 - 综合毛利率26.7%，同比减少6.5Pcts，因国内化妆品整体增速放缓，代工环节竞争加剧 [7] - 净利率6.5%，同比减少2.3Pcts，规模效应摊薄费用，期间费用率17.9%，同比减少4.8Pcts [7] 2025Q1收入与盈利情况 - 收入同比+40.1%，新增玛朴缇、觅光等多个优质品牌客户，订单规模有望扩大 [7] - 毛利率24.6%，仍然承压，但推进“智改数转”后存在改善空间 [7] 公司发展举措 - 新设广东芯咖瑅生物，从事化妆品原料研发，通过自研和合作研发结合打造具有自主知识产权的化妆品原料库 [7]