收购交易核心条款 - 安踏集团拟以15亿欧元约合人民币122.78亿元收购PUMA SE 29.06%的股权，成为其单一最大股东 [1] - 收购定价为每股35欧元，较市场价溢价60%，但管理层认为结合企业价值评估等因素，对应连续盈亏比例仅0.8倍，属于合理估值范畴 [1] - 交易资金全部来自集团内部自有现金储备，管理层表示不会影响2025年派息 [1] - 交易须达成多项先决条件，包括获得反垄断审批、股东大会批准、中国发改委批准及相关外国直接投资机构批准，预计周期为半年至8-10个月，有望于2026年底前完成 [1] - 协议包含额外付款机制，若在股权实际转让后15个月内发生特定的要约收购、退市或第三方出售等情况，安踏可能需向卖方支付差价补偿 [1] 战略意图与治理安排 - 此次收购是安踏集团推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略的重要里程碑，旨在弥补集团全球化布局短板并验证多品牌管理模式 [2] - 安踏集团拟于交易完结后尽快寻求在PUMA监事会获得充分代表席位，该代表将与其他监事会成员合作，在共识领域开展协同 [2] - 安踏将以赋能协同为核心参与PUMA治理，保持其运营独立性，目前暂无要约收购计划，也暂未明确PUMA经营恢复时间表 [2] - 安踏对PUMA的运营建议覆盖全球范围，现阶段不考虑细化，未来会以谨慎理性的态度评估双方进一步深化合作关系的可行性 [2] 标的公司PUMA经营状况 - PUMA在2021至2024年营收分别为68.1亿欧元、84.7亿欧元、86.0亿欧元、88.2亿欧元，固定汇率下同比增速分别为31.7%、18.9%、6.2%、3.9% [3] - 2025年前九个月9M25 PUMA实现营收56.5亿欧元，同比下降13.2% [3] - 根据2024年年报，PUMA销售以加盟为主，占比72.5%，直营占比较少；产品收入中鞋类、服饰、配件占比分别为56.4%、33.4%、10.2%；区域收入中欧洲、美洲、亚太区占比分别为39.4%、40.1%、20.5% [3] - 市场一致预期PUMA在2025年净亏损为6.2亿欧元 [3] - PUMA在跑步、足球、篮球、训练、赛车等细分领域有较强品牌力和产品力，在欧洲、拉丁美洲等安踏布局薄弱市场拥有强大根基 [3] 对安踏集团的预期影响 - 预期此次收购将有效弥补安踏集团在欧洲、拉丁美洲等区域及足球、赛车等细分赛道的短板，丰富品牌矩阵多元化优势，助力全球化进程 [3] - 机构维持安踏体育2025-2027年收入预期，分别为782.6亿元、850.0亿元、920.4亿元，同比增长10.5%、8.6%、8.3% [4] - 机构维持2025年归母净利润预期，下调2026-2027年净利润水平，主要因收购资金来源于自有现金影响利息收入，且市场预期2026年PUMA仍为净亏损状态影响关联公司净收入 [4] - 调整后2025-2027年归母净利润预期分别为129.8亿元、143.4亿元、162.4亿元，同比增长-16.6%、10.0%、12.6%，较之前预期分别下调0.0%、0.2%、0.9% [4] - 对应2025-2027年市盈率PE为15.0倍、13.6倍、12.1倍 [4]

投资评级与估值 - 报告维持安踏体育“优于大市”评级，目标价为91.40港元，较现价77.90港元有17.4%的上行空间 [2] - 基于2026年16倍市盈率给予目标价，此前目标价为97.10港元（基于17倍市盈率），本次下调6% [7] - 公司当前市值约为2178.6亿港元（约合279.4亿美元） [2] 核心事件：战略性收购Puma股权 - 安踏集团计划以15亿欧元（约合122.78亿元人民币）收购Puma SE 29.06%的股权，成为其单一最大股东 [3] - 收购定价为每股35欧元，较市场价溢价60%，但管理层认为结合企业价值评估，该估值处于合理范畴 [3] - 交易资金全部来自集团内部自有现金储备，预计不会影响2025年的派息 [3] - 交易尚需满足多项先决条件，包括反垄断审批、股东大会及中国发改委等批准，预计周期为6至8-10个月，有望在2026年底前完成 [3] 战略意图与治理安排 - 此次收购是安踏推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略的重要里程碑，旨在弥补集团全球化布局短板并验证多品牌管理模式 [4] - 交易完成后，安踏计划尽快在Puma监事会获得充分代表席位，旨在通过自身在多品牌管理及供应链方面的经验，与Puma在共识领域开展协同，帮助其重新激活品牌价值 [4] - 安踏将以赋能协同为核心参与Puma治理，保持其运营独立性，目前暂无要约收购或明确的经营恢复时间表，未来是否增持将视合作情况评估 [4] Puma公司经营状况 - Puma在2021-2024年营收分别为68.1亿、84.7亿、86.0亿、88.2亿欧元，固定汇率下同比增速持续放缓 [5] - 2025年前九个月（9M25）营收为56.5亿欧元，同比下降13.2% [5] - 市场一致预期Puma在2025年将录得净亏损6.2亿欧元 [5] - 从渠道看，Puma销售以加盟为主，占比达72.5%；从品类看，鞋类/服饰/配件收入占比分别为56.4%/33.4%/10.2%；从区域看，欧洲/美洲/亚太区收入占比分别为39.4%/40.1%/20.5% [5] - Puma在跑步、足球、篮球等细分领域有较强品牌力，在欧洲、拉丁美洲等安踏布局薄弱的市场拥有强大根基，此次收购有望丰富安踏的品牌矩阵并助力全球化 [5] 盈利预测与估值调整 - 报告维持安踏2025-2027年收入预期，分别为782.6亿、850.0亿、920.4亿元人民币，同比增长10.5%、8.6%、8.3% [7] - 维持2025年归母净利润预期，但下调2026-2027年预期，主要因收购动用内部现金影响利息收入，且Puma在2026年预计仍为净亏损会影响联营公司收益 [7] - 调整后2025-2027年归母净利润预测分别为129.8亿、143.4亿、162.4亿元人民币，同比增长-16.6%、10.0%、12.6%，较之前预期分别下调0.0%、0.2%、0.9% [7] - 对应2025-2027年市盈率分别为15.0倍、13.6倍、12.1倍 [7] 可比公司估值 - 报告列举了同业可比公司估值，安踏的估值水平低于耐克（2026E PE 27.6倍）、阿迪达斯（2026E PE 13.8倍）及李宁（2026E PE 16.3倍）等 [9]

投资评级与估值 - 报告维持安踏体育“优于大市”评级，目标价为91.40港元，较现价77.90港元有17.4%的上行空间 [2] - 基于2026年16倍市盈率给予目标价估值，此前目标价为97.10港元（基于17倍市盈率），本次下调6% [7] - 安踏体育当前市值约为2178.6亿港元（约合279.4亿美元） [2] 核心观点：战略性收购Puma股权 - 安踏集团计划以15亿欧元（约合122.78亿元人民币）收购Puma SE 29.06%的股权，成为其单一最大股东，交易预计于2026年底前完成 [3][11] - 收购价格为每股35欧元，较市场价溢价60%，但管理层认为基于企业价值评估，该估值处于合理范畴 [3][11] - 此次收购是安踏推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略的重要里程碑，旨在弥补其全球化布局短板并验证多品牌管理模式 [4][12] - 交易资金全部来自集团内部现金储备，不影响2025年派息，安踏计划在交易完成后寻求在Puma监事会获得充分代表席位 [3][4][11][12] 收购标的Puma分析 - Puma在2021-2024年营收分别为68.1亿、84.7亿、86.0亿、88.2亿欧元，固定汇率下增速持续放缓 [5][13] - 2025年前九个月，Puma营收为56.5亿欧元，同比下降13.2%，市场一致预期其2025年净亏损为6.2亿欧元 [5][13] - Puma销售以加盟渠道为主，占比72.5%，产品收入中鞋类占56.4%，区域收入中欧洲占39.4%，美洲占40.1% [5][13] - Puma在跑步、足球、篮球等细分领域品牌力强，在欧洲、拉丁美洲市场根基深厚，能弥补安踏在这些区域和细分赛道的短板 [5][13] 安踏集团盈利预测与估值 - 报告维持安踏2025-2027年收入预期，分别为782.6亿、850.0亿、920.4亿元人民币，同比增长10.5%、8.6%、8.3% [2][7][14] - 下调2026-2027年归母净利润预测，主要因收购动用内部现金影响利息收入，且Puma在2026年预计仍为净亏损影响联营公司收益 [7][14] - 2025-2027年归母净利润预测分别为129.8亿、142.2亿、159.6亿元人民币，同比增长-16.6%、10.0%、12.6% [2][7] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为16倍、14倍、13倍 [2] 行业可比公司估值 - 报告列举了李宁、特步国际、耐克、阿迪达斯、Lululemon等可比公司2025-2027年的预测市盈率 [9] - 这些公司2026年预测市盈率平均值约为16.2倍，安踏体育2026年14倍的预测市盈率低于该平均值 [9]