总量研究 - 策略报告提出关注春季行情，并给出2026年1月A股月度金股组合，包括顺络电子、中际旭创、新易盛、中芯国际、中国石油、中国石化、海尔智家、工商银行、紫金矿业、上海临港 [1] - 策略报告同时给出2026年1月港股月度金股组合，包括阿里巴巴-W、腾讯控股、中芯国际、华虹半导体、越疆、金风科技 [1] - 金工报告指出南向资金规模与配置节奏显著加速，已成为港股流动性与定价的重要支撑 [2] - 南向资金驱动因素由情绪与套利转向以基本面为核心的长期配置，在行业轮动与估值形成中逐步扮演“定价锚”角色 [2] - 南向资金行业配置结构由金融地产主导演进为“金融+科技+消费”的多元格局 [2] - 2025年以来，南向资金呈现“核心配置稳固、边际行业灵活轮动”的特征，个股增量集中于优质龙头，对港股中长期定价权持续提升 [2] 行业研究 - 银行报告研究日本90年代银行危机，指出经济泡沫破裂后，实体部门资产负债表受损，银企、银银间关系绑定，风险演化呈现时滞性、非线性、扩散性特征，90年代末出现机构“破产潮” [3] - 日本银行危机后经历两阶段监管改革，通过多轮注资与并购重组推动风险出清，强化银行资本与流动性管理 [3] - 后危机时代，在较长时期低利率环境下，日本银行业经营模式与资负行为出现转变，呈现出规模扩张放缓，资产配置防御属性突出等特征 [3] - 计算机报告指出数字人民币迈进存款货币时代及其账户体系升级，有望推动数字人民币生态和场景应用端呈现规模化扩张 [4] - 报告建议关注三条投资主线：1）聚焦于数字货币的终端场景落地和跨境支付服务的公司，如新国都、新大陆、移卡等 [4]；2）为金融机构提供数币相关IT服务的公司，如恒生电子、广电运通等 [4]；3）提供数字钱包、安全芯片、加密技术等硬件和安全基础的公司，如恒宝股份、楚天龙、电科网安 [4] 公司研究 - 盐湖股份拟以46.05亿元现金收购五矿盐湖51%股权，以解决控股股东同业竞争问题 [6] - 五矿盐湖拥有丰富锂钾资源及国际领先提锂技术，并表后将增厚盐湖股份的钾肥及碳酸锂产能，技术协同有望降本增效 [6] - 暂不考虑收购影响，报告维持盐湖股份2025-2027年归母净利润预测为61.49亿元、66.48亿元、73.37亿元 [6] - 阿科力研发生产的环烯烃共聚物ACOC3030已通过光学镜头领域客户成型性验证测试，并取得批量订单，COC产品于光学镜头领域实现批量化销售，后续有望快速放量 [7] - 预计阿科力2025-2027年归母净利润分别为0.07亿元、0.57亿元、1.43亿元 [7] - 中国石油控股股东在增持计划期内首次增持公司股份，体现大股东发展信心 [8] - 预计中国石油2025-2027年归母净利润分别为1661亿元、1712亿元、1757亿元，对应EPS分别为0.91元/股、0.94元/股、0.96元/股 [8] - 报告看好中国石油“增储上产”的潜力和天然气业务的长期成长性 [8] - 兆易创新作为国内利基型存储领先企业，受益于存储周期上行带来的量价提升，多元产品布局有望进一步打开增量空间 [9] - 报告上调兆易创新2025-2026年归母净利润预测为17.60亿元和25.51亿元（分别上调9%和22%），新增2027年归母净利润预测为29.11亿元 [9] - 长川科技持续开拓中高端市场，后道测试设备平台日趋完整，随着数字测试机相关高端新品不断推出，订单有望增长 [10] - 报告上调长川科技2025-2026年归母净利润为10.68亿元和14.18亿元（分别上修46%、43%），新增2027年归母净利润预测为17.22亿元 [10] 市场数据 - A股市场主要指数收盘情况：上证综指3965.12点（涨跌0.00%）、沪深300指数4651.28点（涨0.26%）、深证成指13604.07点（涨0.49%）、创业板指3242.9点（涨0.63%） [5] - 商品市场收盘情况：SHFE镍132390元/吨（涨5.31%）、SHFE铜98090元/吨（跌0.78%）、SHFE黄金984.84元/克（跌2.22%） [5] - 海外市场收盘情况：恒生指数25854.60点（涨0.86%）、道琼斯指数48367.06点（跌0.20%）、标普500指数6896.24点（跌0.14%）、纳斯达克指数23419.08点（跌0.24%） [5] - 外汇市场中间价：美元兑人民币7.0348（涨0.02）、欧元兑人民币8.2681（涨0.06） [5] - 利率市场：DR007加权平均利率1.6874%（涨9.3个基点），十年期国债收益率1.8582%（跌0.02个基点） [5]

南向资金配置格局 - 南向资金规模与配置节奏显著加速，已成为港股流动性与定价的重要支撑 [5] - 资金驱动由情绪与套利转向以基本面为核心的长期配置，在行业轮动与估值形成中逐步扮演“定价锚”角色 [5] - 行业配置格局由金融地产主导演进为“金融+科技+消费”的多元格局 [5] - 2025年以来呈现“核心配置稳固、边际行业灵活轮动”特征，个股增量集中于优质龙头，对港股中长期定价权持续提升 [5] A股及港股市场月度表现 - 12月（截至26日）A股主要指数普遍上涨，其中创业板指涨幅最大，累计上涨6.3%，科创50涨幅最小，累计上涨1.4% [5] - 12月A股上涨受政策利好催化、市场风险偏好回暖等因素影响 [5] - 12月港股市场走势震荡，受美联储降息预期波动、美股波动等因素影响 [5] 基金市场动态 - 权益市场指数集体上涨，各类基金净值均呈现上涨，股混基金表现占优 [6] - 长期行业主题基金指数表现中，国防军工主题基金净值显著上涨，医药、消费主题基金净值回调 [6] - 本周股票型ETF资金延续大幅流入，大盘宽基ETF资金净流入显著，合计流入437.84亿元 [6] - 被动资金减仓TMT、军工主题ETF [6] 阿科力（603722.SH）公司动态 - 公司研发并生产的环烯烃共聚物ACOC3030已通过光学镜头领域客户成型性验证测试，并取得批量订单 [7] - 公司COC产品于光学镜头领域实现批量化销售，后续将有望迎来快速放量 [7]

南向资金总体规模与市场影响力 - 自沪深港通开通以来，南向资金累计净流入规模超过5万亿港元，截至2025年11月末，持股市值升至6.27万亿港元，占港股总市值比例达13.05%，创历史新高[4] - 2025年前三季度净买入规模已超越2024年全年水平，配置节奏显著加快[4] - 南向资金成交额占港股市场总成交额的比例快速跃升至50%以上，市场定价力量显著增强[4] - 截至2025年11月30日，2025年以来南向资金累计净买入超过1.38万亿港元，已成为港股流动性和定价的重要支撑[6] 南向资金行为与定价角色演变 - 南向资金正从博弈交易者转变为港股市场的定价锚，其增配行为与AH溢价指数呈逆向校准[4] - 在行业轮动、板块配置及市场估值形成中发挥核心作用[4] - 净流入结构与持仓变化高度一致，表明南向资金已由套利型跨境资金成长为具备前瞻性与稳定性的长期配置力量[5] 南向资金行业配置的长期趋势 - 一级行业配置由早期的“金融与地产主导型”向以“金融+科技+消费”为核心、医疗与公用事业等为补充的多元化结构演进[5] - 二级行业层面，资金风格由价值取向向科技与新消费主导的成长风格演进，并在近年叠加防御与资源因子，形成多因子并存格局[5] 2025年以来南向资金配置特征 - 行业层面：金融与非必需消费构成全年最稳定的净流入主线，信息科技、医疗保健等行业在阶段内承担弹性与再平衡功能，形成“核心行业长期配置 + 边际行业战术调整”的模式[6] - 个股层面：增量资金持续向高流动性、基本面稳健的行业龙头集中，前十大与前五十大持仓占比小幅回落，显示资金在核心资产内部再平衡明显，组合集中度趋于合理[7] - 节奏特征：年度净流入体现对核心资产的长期偏好，月度层面围绕估值、事件及情绪进行阶段性轮动，兼具配置稳定性和战术灵活性[7] 近期南向资金动向 - 2025年11月，南向资金单月净买入1218.95亿港元，加仓力度维持在历史高位，非必需消费和金融业为主要加仓行业[7] - 2025年11月，南向资金在成交端出现温和回落，但整体加仓节奏未见放缓[7] - 12月以来，南向资金交易情绪较上月底小幅回升，但资金流向上阶段性波动明显、增仓动力有限，科技龙头仍为资金交易重心[7]

量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称：价值因子** * **因子构建思路：** 早期南向资金偏好高股息、低波动、具有估值安全垫的板块，其配置行为体现出对“价值因子”的暴露[41]。 * **因子具体构建过程：** 报告通过分析南向资金的历史行业配置比例来识别价值因子暴露。具体表现为，在2016-2018年期间，南向资金持仓高度集中于银行、保险、地产建筑、能源开采等典型低估值板块，其中银行与地产链条合计占比多次超过50%[41]。这种行业配置结构被视为资金早期以“价值因子”为核心的配置特征。 2. **因子名称：成长因子** * **因子构建思路：** 随着新经济标的纳入投资范围，南向资金的配置重心从低估值板块转向科技与新消费方向，体现出对“成长因子”的主动暴露[41][49]。 * **因子具体构建过程：** 报告通过观察二级行业配置权重的变化来捕捉成长因子。2019年以来，软件服务、专业零售、半导体等科技类板块的占比迅速提升，增配幅度显著超出其对应一级行业的权重变化[41]。这种在行业内部主动提升科技成长板块权重的行为，被视为从价值向成长的风格迁移，即增加了“成长因子”暴露。 3. **因子名称：防御因子** * **因子构建思路：** 在市场波动或成长行业调整阶段，南向资金增配具备稳健特征的行业，以强化组合的防御性，形成“防御因子”暴露[42][49]。 * **因子具体构建过程：** 报告通过分析资金净流入和持仓权重的变化来识别防御因子。2022年以来，药品及生物科技、公用事业、电讯等行业的权重有所回升或获得持续净流入[42][47]。这些行业通常具有需求稳定、现金流稳健或高分红特性，资金对其的增配行为构成了“防御因子”。 4. **因子名称：核心三角组合因子（复合因子）** * **因子构建思路：** 南向资金在长期配置中形成了以金融、科技、消费三大行业为核心的稳定结构，分别对应稳定收益、成长弹性和稳定需求三类长期因子，构成一个复合因子暴露[48]。 * **因子具体构建过程：** 报告通过长期跟踪一级行业配置比例来定义该复合因子。尽管市场周期轮动，但金融、信息科技、非必需消费三大行业的合计占比长期稳定在60%左右，构成南向资金最稳固的“核心三角组合”[36][48]。这个组合本身代表了多种风险收益特征的混合暴露。 5. **因子名称：多因子并存格局** * **因子构建思路：** 南向资金的配置风格从单一价值主导，逐步演进为价值、成长、防御等多种风格因子并存的复合格局[2][49]。 * **因子具体构建过程：** 报告通过综合审视不同时期的一级、二级行业配置比例及净流入结构，描绘出风格因子的演进路径。早期为“价值因子主导”[41][47]，随后切换至“科技成长”因子[41]，近年则叠加了防御与资源（如能源）因子，最终形成“价值—成长—防御”并存的多因子组合[42][49]。这并非一个单一因子，而是描述了资金整体配置中同时存在的多种风格因子暴露状态。 模型的回测效果 *本报告为南向资金行为分析报告，未涉及具体的量化策略模型，因此没有提供模型回测的各项指标（如年化收益率、夏普比率、最大回撤、信息比率IR等）结果。* 因子的回测效果 *本报告侧重于对南向资金历史配置行为中暴露出的风格因子进行定性分析和描述，并未对这些因子进行独立的量化回测，因此没有提供因子IC值、IR、多空收益等具体的因子测试指标结果。*

南向资金交易风格变化 - 南向资金交易风格从一季度以进攻为主的恒生科技切换到防守为主的红利股 [1] - 4月27日至5月27日南向资金购买银行股达249亿港元 [2] - 恒生红利低波ETF（159545）年内涨幅达7.9%加上分红回报整体收益近10% [2] 红利资产配置逻辑 - 一季度南向资金前10大净流入以恒生科技为主而4月以来前十大流入以红利高息股为主 [4][5] - 互联网股一季报AI收入不及预期且三方即时零售竞争影响利润 [6] - 5月国内降息降准10年期国债利率最低触及1.65%市场预期利率还将下行 [7][9] 险资配置偏好 - 近一个月流入红利股的资金主要以险资为主 [11] - 政策允许保险资金权益类资产上限从30%上调至35%或更高部分试点放宽至45% [11] - 险资偏好高息红利股港股股息率在5%以上相比1.7%的长端国债更具吸引力 [11] 险资举牌案例 - 平安资产受托平安人寿资金投资农业银行H股达到股本10%触发举牌 [12] - 平安人寿投资邮储银行H股股票达到股本10%触发举牌 [13] - 今年保险机构已举牌银行股16次其中13次举牌对象为港股 [14] A/H股溢价与新会计准则 - H股股息率更高即使收取红利税也比A股股息率高 [15] - 新会计准则下高股息股票可计入FVOCI账户分红收入计入利润表 [15] 南向资金与险资增量测算 - 高盛预估今年全年南向资金净流入约1万亿港元其中约1000亿港元将配置红利股 [17] - 2025年4月保险公司权益类资产比例上限提至50%预计释放6461亿元增量资金 [18] - 机构预计其中20%-30%将流向港股市场带来1292亿-1938亿元增量资金 [19] 配置建议 - 南向资金作为港股最大增量资金可抄作业配置恒生红利低波ETF（159545）等产品 [19] - 组合配置A股红利低波动ETF（563020）和红利价值ETF（563700）有望实现月月分红 [19]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：金融地产、TMT（科技、媒体和通信）、医药、消费、周期、传媒、社会服务、交通运输、有色金属、电力设备、煤炭、钢铁、地产、计算机设备、汽车机械、商贸零售、建材建筑、新能源、电子、轻工制造、公用事业、石油石化、通信交运、食品饮料 - **公司**：腾讯、万科、阿里巴巴、中芯国际、小米、紫金矿业、周大福、美团、泡泡玛特 纪要提到的核心观点和论据 - **南向资金对港股关注度提升**：2025 年一季度主动权益公募基金对港股配置比例从 2024 年四季度的 14.5%提升至 19.2%，单季度增加近五个百分点，排除无法投资港股的基金后实际配置占比可能更高[1][2] - **港股财报披露差异增加业绩分析复杂性**：港股财年不统一，公司可自主选择起始日期；部分公司只披露半年报和年报，季报非强制披露，如腾讯、阿里巴巴发季报，周大福仅披露年报和半年报[1][3][4] - **解决港股财年不统一问题的方法**：将港股分为四类财报披露方式，按季度原则分类各公司业绩，将实际发生时间和财年数据还原到实际净业绩[5] - **2024 年度港股通标的业绩表现领先 A 股**：收入增速 2.4%，利润增速 7.4%，优于 A 股；毛利率 9.3%，权益乘数 12.4%，较去年上半年改善；销售净利润率和资产周转率均改善，呈量价齐升态势[1][6] - **港股与 A 股在盈利能力和资本开支方面差异**：港股公司供给数据披露频率低，2024 年资本开支同比 2023 年大幅负增长，在建工程降幅收窄但仍为负；2025 年一季度 A 股资本开支也负增长，仅六个行业正增长且仅一个行业改善，显示中国资产整体扩张意愿弱[8] - **部分板块和行业表现突出**：成长性方面金融地产、TMT、医药板块收入和利润增速改善，金融地产受保险行业影响大但 2025 年保险贡献预计下降；盈利能力上 TMT、消费、医药板块销售净利润率和资产周转率有正贡献，周期类不佳；毛利率方面传媒等行业上行，电力设备等行业恶化[9] - **港股龙头企业集中度影响业绩分析**：2024 年报中腾讯贡献近四分之一同比业绩增长，万科拖累近 20%负向业绩，分析时需考虑龙头企业对行业利润贡献度[10] - **部分一级行业量价表现不同**：计算机设备等行业量价齐升，销售净利率及资产周转率改善；地产等新能源相关领域量价齐跌；电子价格端下行但量端大幅改善[11] - **2025 年一季度公募基金持仓变化**：加仓商贸零售、电子、传媒、医药、有色金属、轻工制造等行业；减仓社会服务、内需链条、高分红链条等行业；腾讯成主动权益公募第一大重仓股，阿里巴巴位列第四[12] 其他重要但可能被忽略的内容 - 港股龙头企业集中度高，个别龙头企业对港股通利润贡献差异大，如腾讯贡献大，万科产生负向影响，分析时需考虑其对行业利润的贡献度[3][10]