纪要涉及的行业与公司 * 行业：乳业上游（原奶）、肉牛养殖业 [2] * 公司：优然牧业（原文中亦写作“幽兰牧业”、“悠然牧业”）[1] 核心观点与论据 **1 行业周期判断：原奶与肉牛均处上行周期起点** * **原奶行业**：价格已触底，显现反弹迹象 [2] 行业产能持续去化，预计到2025年10月国内奶牛存栏量较2023年底减少约8% [2][3] 产业亏损、牛肉价格走高导致奶牛提前淘汰、进口奶冲击减少等因素共同推动，未来原奶价格存在温和上涨可能性 [2][3] * **肉牛产业**：逻辑明确，进入上行周期 [2] 2023年牛价走低致养殖亏损，2024年产能去化幅度加大 [2][5] 肉牛生长周期长（母牛从怀孕到出栏约需两年半），母牛存栏下降且补栏积极性不足，产能缺口弥补需时较长 [5] 预计牛价将进入至少两年的上行周期，其中2026年因对应2024年剧烈去化，肉价上涨将比2025年更加明显 [2][5] **2 公司核心竞争力：规模、全产业链与成本控制** * **规模与布局**：是国内乳业上游的领头羊 [3] 在全国17个省份经营约100座现代化牧场，拥有62万头奶牛，具备规模优势和全产业链布局 [2][6] * **成本控制**：通过集中采购、自研饲料配方等方式有效控制成本，将每公斤原料奶饲料成本从去年同期的2.1元降至1.91元 [6] * **技术提升**：养殖技术水平提升使成母牛牛群占比提高至53.5%，直接提高现金流入强度 [6] * **渠道与产品**：与伊利股份深度绑定，有长期供应协议托底，销售渠道稳定 [6] 提供特色高端奶源（如有机奶、娟姗奶），使其卖给伊利的原奶均价比市场均价高约25% [6] **3 周期回暖对公司业务的具体影响** * **原奶价格上涨的利好**： * **公允价值提升**：提升公司成母牛牛群的公允价值（账面价值）[2][7] * **销量与利润增长**：预计2025年全年原料奶销量突破400万吨，生产效率提升摊薄单公斤成本 [2][7] 若每公斤原奶价格上涨0.1元，将给公司全年带来超过4亿元的利润增厚 [2][7] * **肉牛价格上涨的利好**： * **账面价值提升**：提升公司后备牛的账面价值 [2][8] * **淘汰牛业务弹性巨大**：公司每年淘汰约10万头奶牛，使其成为肉牛养殖行业前五名 [4][10] 在当前活牛价格27~28元/公斤基础上，预计还有10元的上涨空间，每上涨1元将带来6,000万至7,000万元的现金流入 [2][8] 该业务将显著减少账面亏损并贡献大量现金流 [4][10] **4 盈利预测与估值判断** * **盈利预测**：预计公司2025年至2027年的归母净利润分别为9.7亿元、20.4亿元和40亿元 [4][11] * **估值判断**：对应上述盈利预测，市值PE分别为15倍、7倍和4倍 [4][11] 公司估值被低估，到2027年PE仅为4倍，非常低估 [11] 公司兼具肉牛周期弹性和原奶周期成长潜力 [3][4][11] 其他重要内容 * **投资逻辑总结**：公司站在肉牛产业上行周期和原奶行业筑底成功两个周期交汇的利好位置，若形成共振，公司业绩和估值都会有较好表现 [3] * **市场认知差**：市场可能低估了公司淘汰奶牛业务的弹性规模及其对现金流和利润的贡献潜力 [4][9][10]

核心观点 - 国金证券给予现代牧业“买入”评级，目标价2.04港元，认为原奶价格上涨将直接带动公司业绩回暖，同时淘汰牛销售收入将受益于牛肉价格上涨，为业绩增加弹性 [1] 原奶行业分析 - 当前全国生鲜乳合同价为3.03元/公斤 [1] - 供给端面临缺口：行业中小牧场成母牛比例偏高，且在牛肉价格上涨背景下部分奶牛开始配种肉牛，预计2026-2027年成母牛补充或出现断档 [1] - 进口端受压制：国内奶价与海外奶价存在明显倒挂，预计进口总量持续受到压制 [1] - 需求有望边际提振：随着行业深加工产能逐步落地和宏观经济好转，原奶需求有望得到提振 [1] - 价格展望：预计2026年奶价有望企稳回升 [1] 肉牛行业分析 - 国内产能大幅去化：根据钢联数据，2024年行业产能去化幅度超过22% [2] - 国内价格现状与展望：目前国内活牛均价约27元/公斤，在本轮国内肉牛产能大幅去化叠加海外价格上涨导致进口量减少的背景下，本轮国内活牛价格有望创历史新高 [2] - 历史价格参考：历史高点山东活牛价格超36元/公斤 [2] - 全球供应趋紧：全球牛存栏量自2023年开始趋势性调减，目前全球牛价持续创历史新高，预计未来2-3年全球可供出口贸易的牛肉边际减少 [2] 公司业务与估值 - 公司业务受益逻辑：作为奶牛养殖龙头，原奶价格上涨直接带动业绩回暖；每年销售的部分淘汰奶牛和奶犊牛收入有望充分受益牛肉价格上涨，为未来业绩增加明显弹性 [1] - 估值基础：考虑到2026年行业景气度持续上行且有望维持较长时间，给予公司2026年10倍市盈率进行估值 [3] - 目标价与评级：对应合理价格为2.04港元/股，给予“买入”评级 [1][3] - 成长空间：随着行业景气度上行，公司未来仍有较大成长空间 [3]

核心观点 - 国金证券给予现代牧业“买入”评级，目标价2.04港元，认为原奶价格上涨将直接带动公司业绩回暖，同时淘汰牛销售收入将受益于牛肉价格上涨，为业绩增加弹性 [1] 原奶行业分析 - 当前全国生鲜乳合同价为3.03元/公斤 [2] - 供给端面临潜在缺口：行业中小牧场成母牛比例偏高，且在牛肉价格上涨背景下部分奶牛开始配种肉牛，预计2026-2027年成母牛补充或出现断档 [2] - 进口压制：国内奶价与海外奶价存在明显倒挂，预计进口端总量持续受到压制 [2] - 需求有望边际提振：随着行业深加工产能逐步落地和宏观经济好转，预计原奶需求有望边际提振 [2] - 价格展望：预计2026年奶价有望企稳回升 [2] 肉牛行业分析 - 国内产能大幅去化：根据钢联数据，仅2024年行业产能去化幅度超过22% [3] - 国内价格现状与展望：目前国内活牛均价约27元/公斤，在本轮国内肉牛产能大幅去化叠加海外价格上涨周期带动进口量减少的背景下，本轮国内活牛价格有望创历史新高 [3] - 历史价格参考：历史高点山东活牛价格超36元/公斤 [3] - 全球市场紧张：全球牛存栏量自2023年开始趋势调减，目前全球牛价持续创历史新高 [3] - 全球贸易展望：预计未来2-3年全球可供出口贸易的牛肉边际减少 [3] 公司估值与评级 - 估值基础：考虑到2026年行业景气度持续上行且有望维持较长时间，给予公司2026年10倍市盈率（PE） [4] - 目标价格：对应合理价格为2.04港元/股 [4] - 评级与展望：给予“买入”评级，随着行业景气度上行，公司未来仍有较大成长空间 [4]