套利策略核心原理 - 策略本质是利用可转债与正股之间的溢价率波动进行套利，通过融券做空正股来对冲股价涨跌风险，从而将溢价率的波动转化为利润 [1][2][4] - 核心操作是在溢价率较低时（如0%-2%或负溢价）建立“买入可转债+融券卖出正股”的对冲头寸，等待溢价率扩大至目标水平（如6%-10%）后平仓获利 [1][4] - 该策略将可转债的溢价波动视为一只独立的“溢价ETF”进行波段操作，其收益来源是溢价率的扩大，例如溢价率从2%升至8%，每张100元面值的可转债可赚取约6元毛利 [4] 具体操作流程 - 每日开盘前需刷“可融券排行榜”，筛选出溢价率在10%以内的低溢价可转债，并优先锁定非银行、非“两桶油”等融券成本较低且券源相对充足的标的 [1][3][4] - 发现可融券源后应立即下单“占券”，即先融券锁定股票但不立即卖出，为后续套利操作储备券源 [4] - 当目标可转债溢价率下降至理想区间（0%-2%或负值）时，执行套利开仓：买入可转债，同时卖出已囤积的正股券源 [4] - 持有期间需承担融券利息（年化约8%-10%），若正股分红则融券空头需向券商支付补偿，这部分成本需计入 [4][5] - 平仓触发条件为溢价率回升至预设目标，操作是同时卖出可转债并买入正股归还融券 [4] 策略风险与挑战 - 主要风险包括融券券源被提前召回或无法持续借入，导致空头头寸被迫提前平仓 [5] - 融券利息与潜在的分红补偿成本可能高于溢价率扩大所带来的收益，导致套利失败 [5] - 可转债可能发生强制赎回或下调转股价等突发事件，打乱原有的套利节奏和计划 [5] - 实际操作中，低溢价率（尤其是负溢价）的可转债其对应正股的融券券源极其稀缺，往往需要夜间抢券且成功率低，构成策略执行的主要瓶颈 [6][11] 实际案例与收益测算 - 有案例显示在2020年元月底成功执行该策略，当时某小盘可转债溢价率约为0.5%，通过“买入转债+融券正股”建仓，后因疫情导致市场波动，该转债溢价率在数日内升至8%，平仓后实现约8%的收益率 [6] - 以“靖远转债”为例的套利计算显示，通过方法二（负溢价时融券卖正股并买入转债，待溢价转正后平仓），在14天的投资周期内，扣除融券费用等成本后，可实现净利润3108.1元，年化收益率约为8.5% [12]

美国可转债市场表现 - 2025年美国可转债成为表现最强劲的资产类别之一，整体回报率超越多数主要资产类别 [1] - 截至新闻发布前一周五，ICE BofA美国可转债指数今年累计回报率约为14%，高于同期标普500指数的13% [1] - 同期，标普中型股400指数上涨5%，小型股600指数上涨4%，主要高收益债券ETF的回报率为7% [1] 主要可转债ETF表现 - 规模最大的两只可转债ETF表现尤为出色 [1] - SPDR彭博可转债ETF管理规模达44亿美元，今年以来上涨15% [1] - iShares可转债ETF管理规模28亿美元，涨幅达到16%，两只基金均创下52周新高 [1] - 这使得2025年成为近十年来可转债绝对和相对收益表现最好的年份之一 [1] 市场表现驱动因素 - 可转债受益于高Beta股票的上涨，主要贡献者包括Bloom Energy、MP Materials和波音等公司发行的可转债 [2] - 波音去年发行的可转优先股自推出以来价格上涨约40%，受益于公司股价大幅反弹 [2] - 阿里巴巴作为最大海外发行方之一，今年股价和可转债价格均大幅上涨，公司近期完成了32亿美元可转债发行 [2] 市场结构与参与者 - 美国可转债市场规模约3250亿美元，但散户投资者参与度依然偏低 [2] - 复杂的产品结构是个人投资者的主要障碍，且大多数理财顾问对该市场不够熟悉 [2] - 市场主要由机构投资者主导，尤其是套利交易者，通过买入可转债同时做空发行方普通股进行套利 [2] - 今年以来，随着信用利差收窄，可转债套利策略表现优异 [2] - 大多数可转债在场外市场交易，部分可转优先股则在纽约证券交易所或纳斯达克挂牌交易，流动性更接近股票 [2] 发行市场状况 - 今年以来美国可转债发行规模已达750亿美元，全年预计将超过2024年的840亿美元 [3] - 2025年最大的新发行来自DoorDash、游戏驿站、超微电脑和Strategy等公司 [3] - 当前市场被形容为“黄金发型期”，即低利率、紧信用利差和高波动率的完美组合 [3] - 目前市场的定价达到三年来最激进的水平，近50%的发行不支付利息 [3] - 今年全球发行中超过一半属于“没有明确资金用途”的可转债，仅用于企业日常运营或扩张，这是自疫情融资潮以来首次出现 [3] - 当前市场平均利率为2%，平均转股溢价约为35% [3] 历史表现与市场背景 - 通常情况下，可转债在上涨行情中收益低于股票，因其设计初衷是获取标的股票的大部分收益，同时在下跌中保护投资者 [1] - 2024年ICE BofA可转债指数仅上涨11%，明显落后于标普500指数25%的涨幅，使得2025年的反转格外显著 [1] - 从长期来看，可转债作为股票与债券的混合工具，历史上在追踪股市的同时，提供了显著优于债券市场的回报 [3]

报告核心观点 - 为投资者提供多样化底层策略进行资产配置的思路，介绍可转债套利策略，阐述其原理、操作及适用环境等，凸显其在绝对收益型策略中的配置价值 [7][19] 可转债初识 - 可转债策略以可转换债券为主要投资对象，兼具债券和可转换为正股的性质，价格包含基准债券价格和转股权利价格，与正股价格关系呈斜率不断增大的曲线，可看作普通债券和美式奇异期权组合，有“T+0”交易属性 [8] 传统可转债增强策略 - 传统可转债增强策略最终持有一篮子可转债，挑选方式包括“双低策略”和借鉴多因子选股模型构建不同模型筛选，还可通过期权定价发现被低估转债进行投资，但都面临市场波动风险，不属于绝对收益型策略 [11] 可转债套利策略 - 可转债套利策略是绝对收益型策略的核心路径，一种是转股溢价率为负时买入转债转股并在二级市场卖出，但几乎不存在；常用的是利用可转债期权部分，类似期权Gamma scalping策略，保持Delta中性享受价格变动收益，关键在于对可转债期权部分准确合理定价 [13] - 以Delta对冲为例，持有可转债多头时根据初始定价计算的Delta弹性计算对冲正股头寸，正股涨跌时均可实现收益覆盖亏损，但Delta值估算误差大会导致收益不及预期，该策略考察管理人复杂期权定价能力 [16] - 可转债期权部分定价因下修、赎回等条款影响，无法用传统BS模型，通常采用模拟路径生成方法，如蒙特卡洛模拟、二叉树定价等，计算复杂度高，考验管理人专业能力 [17] - 策略操作中，多头端买入可转债，空头端对冲有融券个股对冲和股指期货对冲两类方法，主要采用股指期货对冲，其流动性好，对转债标的挑选和策略容量无多余限制且无融券成本，但存在对冲不充分和对冲端自身风险 [17] 如何最优化配置可转债套利策略 - 可转债套利策略收益随正股波动率上升而增厚，在波动率高的市场环境有更好收益空间，“T+0”交易特性使交易端更灵活，转债抗跌属性可规避极端行情，是市场波动大、风格切换快、主题把握困难时较有价值的投资策略 [18] - 管理人选择方面，核心是复杂期权定价能力和对冲交易执行力，转债标的选择和避免债券价格波动对转债价值的扰动也影响收益，具有期权研究、交易背景并叠加可转债投资背景的管理人可能更擅长此类套利策略 [18] - 可转债套利策略不依赖选股能力，有独特收益属性，在中性策略回撤时能保持稳定，但因使用股指期货工具，仍需关注管理人对尾部风险的应对措施 [19]