报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 持续低利率环境下P/EV估值体系面临挑战，引入PCE - ROCE估值体系可更准确反映保险公司价值 [5] - 建立【中泰非银 - 上市险企保单盈利评价体系】量化分析上市险企新准则下存量业务保单盈利能力 [5] - A股的中国太保和中国人保、H股的中国太保、中国人保和阳光保险在PCE - ROCE估值体系中相对明显被低估；优质产寿险业务占比综合的上市保险集团相对占优；保险股具备双面红利股属性，建议关注新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保 [5][105] 根据相关目录分别进行总结 引言：持续低利率环境下，P/EV估值体系受到考验 - 当前P/EV估值体系失效，A、H股上市险企P/EV估值中枢持续下探，H股较A股平均折价近三成 [9] - EV经济假设持续调整，7家内险企连续两年下调风险贴现率和投资收益率假设，导致NBV、EV调整折扣扩大，可预测性和可分析性降低 [13][14] - 长端利率中枢下移，市场质疑保险公司EV测算中长期投资回报假设的可实现性，削弱了EV的稳定性和参考价值；新钱配置收益率和模拟净投资收益率下降，P/EV估值受利率和权益市场波动大 [17][20][26] - 新单保费与新业务价值增速放缓，行业NBV整体下滑，P/EV估值体系适用于NBV高成长期的寿险公司，当前有效性受限 [28][29] PCE - ROCE估值体系提出 - 引入综合权益（CE）和综合权益回报率（ROCE）指标，CE = 归母净资产 + 归母净合同服务边际，ROCE =（归母综合收益 + 归母净新业务合同服务边际）/（归母净资产 + 归母净合同服务边际） [31] - CSM代表存量保单未赚利润的现值，新准则下CSM波动性加大使利润波动平缓 [33][35] - NA能反映当下保险公司资产负债匹配水平，利率风险可控，净资产敏感性低于VIF [37][40] - 构建P/CE - ROCE估值体系，ROCE是衡量保险公司价值的重要指标，ROCE越高，P/CE估值越高；该体系有更好反映报表平衡、解决OCI对净资产拖累等优势，也存在CSM折现率低等劣势 [43][45] - 计算上市险企的归母Net NBCSM和归母Net CSM，得出2023 - 2024年8家上市险企ROCE均值分别为6.76%、10.35%，中国人保2024年ROCE居首，新华保险2023年ROCE最低 [50][53] - P/CE - ROCE体系中H股上市险企拟合效果好于A股，ROCE与P/CE正相关；PB - ROE体系拟合效果有限，ROE未充分反映利率影响和新业务成长性 [54][56] 相比P/EV，P/CE估值体系更能反映持续低利率环境下真实价值水平 - NA与ANW均衡量公司资产负债状况，但NA更能反映当期资产负债匹配水平，计算标准统一，折现率更贴近实际风险，多数上市险企NA/ANW小于1 [59][62] - CSM与VIF数值差异源于贴现率、业务结构和税收处理，CSM体现更高的会计审慎性与稳健性，2022 - 2024年上市险企VIF/CSM比值小于1 [64][66] - NBCSM与NBV相比，逐期计算新业务保单利润现值，可比性更好，更保守稳定；两者数值差异源于贴现率假设和业务质量，2022 - 2024年上市险企NBV/NBCSM比值小于1 [71][72] 上市险企保单盈利能力分析 - 建立【中泰非银 - 上市险企保单盈利评价体系】，选取九个指标对8个险企标准化打分，得分由高至低为友邦、人保、太保、太平、新华、国寿、平安和阳光 [73][74] - CSM摊销是当期保险服务收入的主要贡献，CSM摊销占比体现公司发展阶段，2022 - 2024年中国平安保险服务收入和CSM摊销数额最多，部分公司CSM摊销占比高于行业平均 [75][77] - CSM体现存量保单业务质量，2022 - 2024年上市险企CSM占保险合同负债比例大体下降，增速普遍提高，人保和友邦CSM摊销速度相对更高 [82][85] - NBCSM体现新业务盈利驱动情况，2022 - 2024年上市险企全部合同和盈利合同的NBCSM利润率、新业务亏损率、新业务驱动率和新业务获取费用率呈分化态势，友邦保险部分指标表现优秀 [87][95] 主要结论与投资建议 - CE估值体系兼顾审慎性与完整性，P/CE - ROCE体系拟合度提升且审慎性高，适用性强 [99] - A股的中国太保A和中国人保A、H股的中国太保H、中国人保H和阳光保险H相对明显被低估；利率下行时净资产敏感性大的公司在该体系中吃亏，优质产寿险业务占比综合的上市保险集团占优 [102] - 保险股具备双面红利股属性，建议关注新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保 [105]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：保险行业 - **公司**：平安、人保寿险、新华保险、中国人寿、中国太保、中国人保、中国太平、阳光保险、友邦保险、众安在线、泰康保险、邮储银行、农业银行、招商银行 纪要提到的核心观点和论据 1. **寿险公司新业务价值增长**：2025 年第一季度寿险公司新业务价值普遍双位数或正增长，得益于“以价补量”策略使新业务价值率提升，如多数公司下调定价利率 50 个基点，平安和人保寿险拉长缴费期限；预计二季度因价值率持续提升保持较高增长，部分公司增速或超一季度[1][2] 2. **分红险转型成趋势**：2025 年起寿险公司加大分红年金和分红增额终身寿险销售，设定风险保障型产品最低销售比例，部分渠道全销分红险；因风险渠道培训、客户和代理人接受度需时间，转型进程各公司有差异；三季度预定利率进一步下调，分红险占比将提升[1][2] 3. **银保渠道集中度提升**：2025 年一季度银保渠道增速显著，头部险企银保渠道保费增速超 100%，代理人渠道低迷；“报行合一”政策使大小公司费用投放差异缩小，“1 + 3”网点合作限制放开，大公司资源投入和战略合作优势凸显，银行倾向与大公司合作，推动头部公司市场份额提升[1][3] 4. **银保渠道保费变化**：2025 年一季度行业银保渠道新单规模保费同比降约 20%，期缴保费同比降 3%，但头部公司保费增速快，行业集中度提升[4] 5. **负债成本有望下降**：2024 年新单保费收入因“报行合一”和预定利率下调下降，但有效业务价值的保单利润率平稳或微升，因新进保费含 3.0%和 3.5%预定利率续期保单；预计 2026 年迎来存量负债成本下降拐点[1][6] 6. **保险公司加仓权益资产**：低利率环境使保险公司加仓权益资产诉求强烈，需维持净投资收益率和平补综合投资收益；监管放松限制，如股票风险因子打九折等，分红险占比提升也支持配置；2025 年一季度险资股票投资配置近 4000 亿元[1][7][8] 7. **险资举牌偏好高股息**：2025 年险资举牌节奏加快，已披露 16 次举牌公告；偏好高股息个股，银行股最受青睐，如平安多次举牌邮储银行等，2025 年增持大型银行港股近 600 亿港元，公用事业和交通运输等高股息行业也受关注[1][10] 8. **新准则下净资产估值变化**：新准则下保险公司净资产被低估，以市净率等于 1 估值不合理；现行准则下保险公司除计提履约现金流，还计提首日利得，新保单初期不直接贡献利润和净资产，合同服务边际是未来利润贴现，逐年摊销释放为利润沉淀至净资产；中国平安等公司 CSM 累计规模大，是未来核心利润重要来源[1][11] 9. **市场对传统 P/EV 估值信任度下降**：EV 计算中“调整后净资产”与市场利率联动性差，负债评估利率由公司自主调整且偏高；有效业务价值投资收益假设 4%，市场认为难实现[15] 10. **新估值体系更合理**：采用归母净资产加调整后 CSM 的估值体系更合理，因净资产能及时反映市场利率变化，CSM 更保守且与市场利率联动敏感；对 CSM 调整，如用 0.85 税率折扣和七折折扣[17] 11. **保险股关注度提升**：公募新规出台后，市场对保险股关注度显著提升，源于长期低配，投资者重新审视；中国平安等公司被低配程度高，估值低[20] 12. **保险股隐含投资收益假设低**：从 PEV 框架看，当前保险股隐含投资收益假设普遍低，A股中国人寿和新华保险约 3%，中国平安和中国太保低于 2.5%，港股公司普遍低于 2%，部分低于 1.5%，保险公司估值持续低估[21][22] 13. **利率下行影响及上涨空间**：利率快速下行使市场担忧利差损，对保险公司估值大幅折价；若投资收益率恢复至 3.5%，A股中国平安等有上涨空间，港股公司上涨空间更大[22] 14. **保险行业长期基本面**：保险行业长期基本面偏左侧，驱动因素是配置资金长期视角；负债成本去年提升，今年预计微升或平稳，明年有望下降；头部公司利差厚，未来几年利差绝对额预计平稳[23] 15. **保险产品销售端情况**：销售端处于产品转型期，从刚性兑付保本产品向浮动收益产品转变，单一渠道销售低迷，预计销售队伍适应和培育客户后整体销售恢复；线上渠道表现突出，市占率大幅提升且趋势将延续[24] 其他重要但可能被忽略的内容 1. **长期股票投资试点规模扩大**：长期股票投资试点规模扩至 2220 亿元，新华和国寿 500 亿元基金基本投资完并申请后续投资，其他公司积极申请额度，预计 2025 年内超 1700 亿元资金落地投资，投资有偿付能力因子打七折等优惠政策[9] 2. **2025 年险资投资收益及利润预期**：2025 年一季度和二季度市场结构性行情使各公司投资表现分化，二季度债市和 A 股优于去年同期，港股略弱；预计二季度单季度利润平稳，高增长可能性小，利润增长基数压力不大，主要压力在三季度[10] 3. **利率对净资产影响及平稳性因素**：新准则下净资产更灵敏反映资产负债受利率影响，利率下降准备金增提冲击净资产，准备金评估曲线更灵敏；保险公司配置长债可对冲部分影响，保单中 VFA 模型占比高有助于平滑净资产波动；2023 - 2025 年一季度 10 年期国债收益率降超 100 个基点，除新华保险外上市公司归母净资产正增长[12] 4. **不同公司利率下降影响程度**：利率进一步下降 50 个基点，考虑税后影响，中国平安和中国太保净资产影响小，中国人寿约 -10%，泰康保险约 -8%，新华保险影响更大[14] 5. **CSM 与 VIF 计算差异**：CSM 是保单未来现金流贴现值，未考虑准备金提转差，以保单生效时国债收益率曲线加溢价折现，隐含债权投资收益，不考虑税收和资本成本；VIF 是业务未来可分配利润现值，计算含 4%投资收益假设和准备金提转差，考虑税收和资本成本[15][16] 6. **基于新估值体系的 P/B 估值**：A股市场中，中国人寿和新华保险 P/B 估值与调整后 CSM 指标接近或高于 1，中国平安和中国太保约 0.7 倍；港股市场中，中国人寿等公司该指标有不同数值，新华保险净资产近年折损大[17] 7. **保险公司潜在上涨空间**：若 P/B 估值与调整后 CSM 指标等于 1 为合理估值上限，A股中国平安有 30%上涨空间，港股公司整体上涨空间大，中国太平超 200%[18] 8. **保险公司合理 P/B 估值区间**：保险公司整体 P/B 估值应在 1.5 至 2 倍之间，而非简单 P/B 等于 1[19] 9. **保险行业投资建议**：建议关注保险行业长期配置价值；推荐中国太平，头部寿险公司如中国平安 A/H 等；财险板块关注众安在线调整后布局机会，传统财险业务板块逢低配置[25]

报告行业投资评级 - 首次覆盖阳光保险 - H，给予“减持”评级，截至 2025 年 12 月的目标价为 2.1 港元 [1][2] 报告的核心观点 - 中国保险业长期增长强劲，阳光保险有综合牌照，但过去 10 年寿险和产险市场份额增长慢，业绩可见度高，CSM 增长前景好，不过面临盈利波动、偿付能力和分销渠道不平衡等风险，尚需时间扩张业务建立行业主导地位 [1][9] - 采用分类加总估值法，得出截至 2025 年 12 月目标价 2.1 港元，对应 5 倍 2025 年预期市盈率，接近历史底部 [10][46] 根据相关目录分别总结 股价表现 - 年内迄今绝对和相对表现未给出具体数据，1 个月绝对跌幅 -9.3%，相对跌幅 -8.6%，3 个月和 12 个月未给出具体数据 [6] 公司数据 - 已发行股票数 11,502 百万，52 周股价区间 2.35 - 4.11 港元，总市值 4,440 百万美元，自由流通股比例 74.4%，三个月日均成交量 12.71 百万，三个月日均成交额 5.4 百万美元，波动性（90 天）40，指数 HSI，彭博买入 9、持有 1、卖出 0 [7] 重要指标 - 财务预测方面，寿险经营利润 2024 - 2027 年分别为 12,795、11,929、12,806、13,803 百万元，产险经营利润分别为 249、216、558、1,061 百万元等；利润率和增长率方面，调整后每股收益增长率 2024 - 2027 年分别为 45.8%、 - 14.4%、18.1%、19.4%等；财务比率方面，净资产收益率 2024 - 2027 年分别为 8.9%、7.4%、8.4%、9.7%等；估值方面，股息率 2024 - 2027 年分别为 6.8%、7.2%、7.8%、9.3%等 [8] 投资利好 - CSM 增长叙事预示保险利润和股息前景稳健，阳光人寿 2023/24 年期末 CSM 余额同比增长 5%/13%，预计 2025 - 2027 年增长 8%/9%/11%，新业务 CSM 增量多，CSM 摊销率保守，CSM 差异利于未来增长 [14][15] 投资风险 - 股市不利时，权益资产配置高加剧盈利波动风险，截至 2024 年底权益持仓是净资产 1.1 倍，上证综指每波动 10%，盈利敏感性约 32% [20] - 分销渠道不平衡，2024 年银保渠道贡献 56%新业务价值，个险渠道改革后有望改善，预计 2025/26 财年新业务价值为 56 亿（同比增长 8%）/62 亿（同比增长 12%） [4][24] - 债券收益率下降带来偿付能力充足率负担，需监测核心偿付资本潜在下降，评估是否需额外融资，关注股息政策 [37] 估值 - 采用分类加总估值法，寿险业务 4 倍 2025 年预期市盈率，产险业务 3 倍 2025 年预期市盈率，其他业务 0.3 倍市净率，得出截至 2025 年 12 月目标价 2.1 港元，对应 5 倍 2025 年预期市盈率，接近历史底部 [10][46] 公司概览 公司历史 - 2004 年 5 月由张维功创立，2005 年 7 月阳光财险成立，2007 年 12 月阳光人寿成立，2008 年更名阳光保险集团股份有限公司，2022 年 12 月在香港联交所上市 [51] 核心管理层介绍 - 创始人张维功有近 40 年金融和保险管理经验；2023 年引入联席 CEO 机制，李科负责保险业务及科技创新等，彭吉海负责投资、资产管理等 [53] 阳光保险的商业模式 - 通过阳光人寿开展寿险业务，通过阳光财险开展财产险/信保业务，寿险业务是主要盈利来源，2022 - 2024 年税前盈利分别占集团整体的 81%/85%/100% [54] 业务分析 寿险业务 - 业务规模相对小，代理人数量少限制新单销售，但 2019 - 2024 年代理人产能增长 3 倍，保单继续率较好，产品结构向保障类转变，看好首年保费（期交）和有效业务价值增长，预计 2025 - 2027 年新业务价值分别为 56 亿/62 亿/73 亿元，同比增速 8%/12%/18% [56][61] 产险业务 - 通过阳光财险提供产品和服务，车险业务 2024 年保费收入增长 2%，综合成本率多数时间低于 100%，带来稳定承保利润；非车险不同产品线承保利润率分化，预计 2025 - 2027 年承保综合成本率分别为 99.7%/99.1%/98.3% [67][68] 市场地位 - 过去 10 年阳光人寿总保费收入年均复合增长率 16%，寿险市场份额从 2014 年的 1.3%升至 2024 年的 1.9%；阳光财险 2024 年市场份额为 2.8%，与 2014 年相当，产险行业竞争格局变化不大 [73] 股权结构 - 北京诚通、锐藤宜鸿持有已发行总股本的 6.09%，阳光人寿（99.99%）、阳光财险（100%）、阳光资管（80%）、阳光信保（87.33%）为其子公司 [78] 投资理据、估值与风险 投资理据 - 中国保险业增长强劲，阳光保险有综合牌照，但市场份额增长慢，CSM 增长前景好，需时间扩张业务建立主导地位，面临盈利波动、偿付能力和分销渠道不平衡等风险 [81] 估值 - 采用分类加总估值法，得出目标价 2.1 港元，对应 5 倍 2025 年预期市盈率，接近历史底部 [82] 影响评级与目标价的风险 - 主要上行风险包括降低盈利对股市波动敏感性、新业务增长和寿险新单销售复苏快于预期、产险业务盈利贡献更平衡 [83]