公司战略升级 - 公司成立于2007年，是中国最早的阳光私募之一，是一家百亿级私募 [1] - 公司以宏观投研立身、主动管理起家，多年来深耕行业基本面与微观深度研究，并在量化领域持续耕耘 [1] - 2026年伊始，公司再次升级战略，提出对标桥水，打造“全天候”中国解法的新目标 [1] - 公司将以宏观研判为方向盘，以深度产业研究为引擎，以量化模型为骨架，构建一套更系统、更可复制、在极端行情下也能守住原则的系统化投资体系 [1] 宏观研判方法论 - 公司创始人吴伟志认为，决定多数投资者收益差异的关键，往往不是“买对哪只股票”，而是在什么位置、用多大仓位、承担多大回撤去参与 [2] - 其宏观研判框架从“估值、利率与政策态度”综合判断市场，与桥水强调的“宏观因子驱动资产价格”有异曲同工之妙 [2] - 回顾2014年以来A股周期，其宏观研判成功体现在三个维度：识别市场底部和“播种季节”、提前提示上涨行情后段风险、判断结构性行情主线所处阶段 [2] - 2014年7月初，在市场阶段底部时明确提出“这里是播种的时节”，并保持较高仓位，随后市场开启趋势性上涨 [2] - 2015年5月，在市场快速上涨中提示“珍惜涨潮时光”并强调需在“退潮之前或退潮初期及时下车” [2] - 2015年6月，在市场阶段性见顶前已变得谨慎，到6月中旬前，创业板股票总仓位已不到4%，现货总仓位已下降到50%以内 [3] - 2016年初市场大幅震荡时，提出“春天到了”及“树粮菜”投资风格比喻，该理论后来成为公司经典方法论之一 [3] - 2018年中后期，不断提示“底部特征越来越明显”，并在2019年初明确判断政策底与市场底已现，认为“这是一轮不容错过的大行情” [3] - 2024年8月市场低迷时期，指出A股市场又到了“卖出股票短期舒服而长期错误”的阶段 [3] - 在2025年展望中提出“2025是百花齐放的一年，新经济可能最耀眼”，并预计2026年中国资产依然是百花齐放，供给侧驱动的上涨是大概率事件 [3] 周期理论与投资框架 - 公司创始人吴伟志强调“周期”，并以“春夏秋冬”这一更贴近A股投资者的语言系统来表述市场季节 [3] - 基于“春夏秋冬”理论，独创了四季投资配置模型，根据不同市场季节调整股票多头与股指期货的仓位比例 [3] - 公司核心理念是“投资是种庄稼，而不是种天气”，强调投资者应关注“季节”（市场周期）而非“天气”（短期涨跌） [4] - 其方法论旨在训练识别季节、尊重周期、策略适配、保持纪律的能力，认为这比“猜指数”更接近长期可用的方法论 [5] - 对于“经济还没起来，股市可以走强么？”的问题，其在2020年8月指出，强势市场第一阶段的上涨靠预期驱动，并非需要经济数据立即改善 [5] - 对于“这次不一样了”的疑问，其在2018年回应称，每一轮市场调整后期都有类似理由，但盛极而衰、否极泰来的周期循环规律没有改变 [5] - 对于“强势市场第一波赚钱效应来自哪里？”，其在2018年指出，赚钱效应来自在市场最低点时股价已创出新高的公司，这类公司通常提前指数最低点12-18个月见底，并具备商业模式竞争力强、业绩增速远高于市场整体水平（一般在30%左右）或是新经济方向中最有竞争力的公司等特点 [5] 量化与系统化能力建设 - 公司近年来不断完善系统化能力，旨在以主观负责方向与框架，以量化负责纪律与落地，打造“全天候策略”的中国解法 [6] - 拥抱量化的目的是将主动经验规则化、纪律化，提高执行效率，并拓宽策略容量空间，为客户提供更多选择 [6] - 公司的量化策略称为“主动量化”，融合了主动管理经验与量化技术，使策略逻辑更通顺、管理更灵活、风险监控更敏感，同时能减少情绪影响、提升执行效率 [6] - 当前公司量化研究覆盖股票、股指期货、商品期货、国债期货等，形成模型储备，并落地为股票全天候、多元全天候、股指CTA等产品线 [6] - 以股票全天候策略为例，组合由股票多头与股指期货构成，两类资产的比例由投委会决定，并依据“春夏秋冬”模型动态调整：春季偏均衡，夏秋更强调进攻端弹性与对冲配合，冬季则提升对冲权重、以防守为先 [7] - 该策略目标是把宏观与周期判断产品化为风险均衡型组合，在不同环境里尽量稳住回撤、留住复利 [7] - 公司也在强化系统化决策机制，建立了量化投委会、研发流程、评估标准、模型上线下线与运作跟踪的闭环，让判断尽可能变成系统里的动作 [8]

报告核心观点 - 2025年下半年，基于周期理论的改进BL模型，可适度提升股票资产配置比例，下调商品资产配置比例，债券资产维持上限配置比例；维持A股盈利弱修复、估值强支撑预判，风格上小市值、强反转、高估值、高盈利占优，科技行业是指数突围高概率选择；科技、必选消费、金融等风格或占优；需警惕四季度地缘政治风险及美债危机潜在可能 [2] 周期定位及大类资产 基于周期理论的改进BL模型 - 大类资产配置模型是基于周期嵌套理论改良版BL模型，以市场均衡收益率为基准，结合投资者主观观点与市场先验预期收益率，用贝叶斯方法修正预期收益分布，生成组合权重，可解决传统均值 - 方差模型问题，提升组合夏普比率 [9] - 模型输入为各类资产历史日度收益率、当前市场各类资产仓位、未来各资产收益率主观观点，限制条件为债券资产仓位上限不得超过95% [9][10] 周期定位 - 中美补库分别始于2023年末及2024年初，当前进入中后期，企业大规模补库动能减弱，领先指标显示或有1 - 2Q持续性，年末及明年初或面临去库拐点 [11] - 美国基本面有韧性，但特朗普关税及减税政策增添不确定性；国内经济修复程度偏弱，但政策方向确定，外需韧性对经济有提振作用 [11] 大类资产预判 - 中长期去美元进程已开启，美元中期走弱源于产业链重构下增长差收窄、债务驱动的信用裂痕、政策不确定性的信任崩塌；去美元化大趋势下，黄金中长期走强，白银、欧日货币可能阶段性替代美元 [21] - 风险资产内部，A股确定性更强，美国基本面政策不确定性高且中长期走弱担忧升温，国内基本面政策方向确定且内需担忧缓和；资金面上，全球去美元化使美元资产资金流出，A股资金面积极 [24] - 下半年补库周期下，风险资产>避险资产，去美元大逻辑下，贵金属有望走强；国内资产中，内需止跌弱修复假设下，A股相对占优；需警惕四季度地缘政治风险及美债危机 [25] A股大势及风格 上半年行情回顾 - 2025年上半年A股呈现“科技资产重估 - 关税冲击 - 政策修复 - 震荡蓄势”四阶段行情，科技、出口链、高股息、创新药、新消费等板块先后表现 [29] - 行业轮动从“老双翼”（AI/机器人）向“新双翼”（创新药/新消费）转变，“杠铃策略”向小微盘及银行股“缩圈”，原因包括新兴产业发展、指数增强及私募量化产品发行加速、“类平准”资金呵护 [32] 大势 - 2025年A股盈利弱复苏、估值强支撑，上半年行情由估值主导，预计全年盈利增速0 - 5%，估值贡献0 - 7%，全A涨幅中值约7% [39] - 下半年市场风险偏好有望小幅修复至接近Q1高点，呈季度间波动，维持区间震荡格局，节奏上或前高后低，可结合情绪指数波段操作 [39][40] - A股估值端有较强支撑，资金面有国内剩余流动性充裕、类平准基金与险资增量、弱美元环境三重积极支撑，在“去美元化 + 估值洼地”共振下迎来资金面改善与结构性重估行情 [40] 风格 - 开年以来市场风格小市值最优，高估值、强反转、弱盈利次之，小市值风格强势延续，盈利因子与经济周期、剩余流动性与市值因子、估值因子与市场情绪高度相关 [46] - 下半年市场占优风格为小市值、强反转、高估值、高盈利，小市值与强反转确定性最高，高估值因子有季度间波动，科技主线有望跑赢，可关注中证500及中证2000 [47] 科技行业是指数突围的高概率选择 行业配置情景假设一 - 震荡市情景下，科技行业是指数突围高概率选择，历史上全A指数依靠红利或内需顺周期行业带动向上仅在宏观强复苏环境或场内流动性充沛时出现，2025年下半年这两种条件出现概率低 [55][56][57] 行业配置情景假设二 - 若考虑潜在上行风险，内需或红利资源品行业指数向上需更大力度逆周期或供给侧政策配合，可能形成“权重搭台，成长唱戏”上行格局；当前已观察到内需和周期资源品行业积极信号 [60][61] 2025年下半年大类行业比较 - 科技与高端制造是本轮中周期主导产业，AI、人型机器人产业趋势催化明确，行业兼具高成长弹性且景气趋势向好；必选消费行业有防御属性和稳定性溢价，部分行业有成长属性；券商、金融科技等有望受益于公募基金增配与“稳定币”概念 [2][64] - 2025年下半年AI行业配置模型输出Top10行业为通信、非银金融、医药生物、传媒、国防军工、电子、计算机、电力设备、社会服务、商贸零售，集中在成长和消费风格 [69] 中观景气跟踪与景气预期展望 科技产业趋势延续 - 国内算力基础设施悲观预期扭转，产业链景气上行，海外算力需求旺盛，北美四大云厂商资本开支维持高增速，英伟达业绩亮眼；国内云厂商资本开支受供应链影响但趋势向好，国产算力芯片厂商存货及订单逐季修复 [76][78] - AI眼镜、AI手机等端侧产品加速落地，产业链有望受拉动；AI应用端具备海外映射催化与渗透率提升催化，智能体作为下一代交互与生产力核心形态正加速落地 [80][82] 消费新逻辑演绎 - 创新药价值重估，基本面上海外授权交易增加、国内政策环境改善，交易层面港股映射带动A股创新药；新消费产业趋势下，性价比消费、娱乐经济、户外运动消费等赛道景气向好，A股新消费赛道有望受港股映射带动 [85][90] 高端制造 - 人形机器人产业迈入量产元年，政策发力加速产业化，应用场景多元化，从特种场景向工业、民用场景渗透；我国相关产业链为人形机器人硬件发展奠定基础 [92] - 投资关注增量零部件环节及具备技术卡位优势企业，软件生态构建是第二增长曲线，重点关注具身智能大模型与运控系统环节 [93] 策略专题 中美关系 - 中美贸易争端源于美国贸易逆差、制造业问题及“美国优先”政策，美国采取关税壁垒和技术封锁措施，中国采取反制措施；2025年5月日内瓦谈判达成阶段性协议，部分关税取消 [96][97][98] - 乐观情景下，中美谈判顺利推进将加深全球经济合作，带动出口和出海链修复，改善全球投资环境，吸引外资流入，利好A股市场 [100][101][102] - 悲观情景下，谈判受阻将使A股面临多重压力，科技行业创新步伐或放缓，稀土供应链调整影响相关行业，影响A股市场稳定性 [103][104] 港股的配置机遇 - 南向资金持续净流入港股市场，2025年以来流入规模大、速度快，提升了港股市场活跃度和影响力，港股市场国际化程度高，具备流动性和多元化投资机会 [110][112][117] - 港股估值修复，恒生指数动态PE修复至历史均值附近，恒生科技动态PE位于历史均值以下；恒生AH股溢价指数创下5年来新低 [120][122] - 中概股回流为港股带来优质资金流入，优化行业结构，吸引更多投资者关注，活跃港股市场 [130] - 港股牛市有望为A股带来信心回升机会，历史上港股在沪深港通开通、MSCI指数扩容、全球流动性宽松时对A股有引领作用，当前港股行情占优，重估效应可外溢至A股 [132][133][135]

分析师职业轨迹 - 牟一凌从2011年实习生起步，经历国信证券、国泰君安证券、开源证券等机构历练，2021年以策略首席身份回归民生证券 [2] - 2020年在开源证券期间成功预判顺周期板块行情，2021年提出"周期股将跑赢商品"观点并获市场验证 [2] - 2021年携5人团队加盟民生证券，公司同期组建"白金分析师+王牌销售"双引擎架构 [2] 研究能力与市场影响 - 策略研究强调预见性，定义为"投资者与未来世界之间的窗户"，需展示期待或担忧的未来图景 [3] - 2022-2024年连续三年获新浪财经金麒麟策略研究最佳分析师，第六届评选中位列策略研究第二名 [3] 券商并购与业绩波动 - 民生证券2021年前三季度营收36.60亿元（同比+23.90%），净利润10.27亿元（同比+27.62%），投行承销收入10.70亿元排名行业第5 [4] - 国联集团2023年3月以91亿元收购民生证券30.30%股权，2024年12月完成99.92%股权收购，合并后2024年净利润下滑40.80% [1][4] - 新主体"国联民生证券"提出"产业投行"战略，目标综合排名进入行业前十 [4] 行业整合与业务重塑 - 合并后需平衡民生证券投行优势与国联证券财富管理、基金投顾特色，研究团队定位面临调整 [5] - 分析师价值在行业变革中重构，当前阶段被描述为"未破未立的尴尬期" [5]