报告投资评级 - 对贵州茅台及白酒行业维持“优于大市”评级 [1][5][7] 核心观点 - 贵州茅台2026年的市场化改革是其主动进行的营销体系转型，核心在于构建以消费者为中心、市场需求驱动的价格形成机制，旨在解决供需错配问题 [1][3][29] - 此次改革的关键是价格机制重塑，打破了过去出厂价的刚性模式，根据产品、渠道特性形成“多价态并存”的生态，并更贴近消费者真实需求，倒逼渠道通过服务赚取利润 [1][35] - 改革类似于1988年由宏观经济转型驱动的价格改革，但本次是公司主动调整，顺应中国经济从“商品经济”向“商品+服务经济”转变的趋势 [1][9] - 对于白酒行业而言，此次改革将削弱过去30年高端/次高端酒价格上行对“茅台需求外溢”的依赖，推动行业从“跟随式增长”转向“差异化竞争”，或进一步强化“贵州茅台+其他”的竞争格局 [4][44] 1988年与2026年两次价格改革对比分析 - **宏观背景差异**：1988年改革处于计划经济向市场经济转轨初期，GDP增速从11%波动至14%，年出生人口2200-2500万人，老龄化率约7%，支柱产业为轻工业 [10]；2026年改革处于高质量发展阶段，GDP增速从2022年的3%至2025年的5%，年出生人口下降至1000万人以内，2024年老龄化率达22%，支柱产业转向高端制造等新质生产力 [10] - **行业与市场差异**：1988年白酒市场为卖方市场，核心竞争要素是产能，行业产量467万吨，茅台产量约1300吨，消费以政务需求为主 [10][11]；2026年白酒市场为信息对称的买方市场，行业产量自2016年见顶回落，增长主要靠价格驱动，一二线酒企优质产能充足（主要酒企产能总和215万吨，占行业总产量65%以上），消费场景向商务、宴席及悦己消费转变 [10][25][31] - **茅台策略差异**：1988年茅台被动卷入市场化，选择高端品牌定位，通过大幅提价（出厂价从9.54元提升至80元）和建立专卖店等初步市场化渠道来塑造品牌 [2][19]；2026年茅台主动改革，产品端打造以飞天和精品为核心大单品金字塔结构，渠道端引入“代售+寄售”等新模式，价格端打破出厂价刚性，实行随行就市的动态调整 [3][30][34][35] - **改革影响差异**：1988年改革后，渠道超额利润来源于产品稀缺性和渠道封闭性，催生了“渠道为王”的时代，但也导致价格波动大和经销商坐商思维 [2][44]；2026年改革旨在通过价格杠杆倒逼渠道向服务商转型，经销商利润来自服务溢价（测算毛利率在15-20%左右），预计价格走势将更加平稳，并重塑行业竞争生态 [35][42][44] 贵州茅台2026年市场化改革具体内容 - **产品策略**：打造金字塔型产品结构，以500ml飞天茅台和精品茅台作为两大核心单品，分别满足大众消费/商务宴请和高端商务/高品质自饮场景，并依靠独特的勾调技术（以老带新、以酒勾酒）支撑品质稀缺性与溢价 [30][36][38] - **运营与渠道模式**：构建“自售+经销+代售+寄售”多维协同体系 [34] - 自售：通过自营店和i茅台销售全系产品，取消分销模式，并下调零售价 [34][39] - 经销：调整合同内产品结构，聚焦大单品，下调打款价以改善经销商利润，例如精品茅台打款价从2969元下调37.39%至1859元，陈年15年打款价从5399元下调36.86%至3409元 [34][39][40][42] - 代售与寄售：物权不转移，用于拓展弱势渠道和调节区域供给，经销商通过提供服务赚取佣金 [34][39] - **价格机制**：自营体系构建“随行就市、相对平稳”的零售价格动态调整机制，其他渠道的销售合同价和佣金以此为基础科学测算，形成“多价态并存”的局面 [35][39] - **渠道利润改善**：改革后经销商利润得到保证，例如500ml飞天茅台出厂价1169元不变，按批价1540元计算，经销商毛利率为24.09% [40][42] 投资建议与盈利预测 - **短期**：大单品飞天茅台通过多渠道触达消费者，在精准调控下批价有望保持相对平稳，预计春节动销同比增长 [5][43] - **中期**：伴随需求逐步复苏和经销商对精品茅台的培育，产品结构仍有升级空间 [5][43] - **长期**：公司以消费者为中心，提升自身和渠道服务能力，仍具有提价期权，品牌溢价或继续提升 [5][43] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为1833.0亿元、1842.9亿元、1861.4亿元，同比增速分别为+5.3%、+0.5%、+1.0%；预计归母净利润分别为904.5亿元、905.0亿元、917.9亿元，同比增速分别为+4.9%、0.0%、+1.4% [5] - **估值与股息**：当前股价对应19.2倍和18.9倍2026年及2027年市盈率，按75%分红率计算，2026年股息率约为4% [5] 重点公司数据 - **贵州茅台 (600519.SH)**：评级“优于大市”，昨收盘价1382.0元，总市值17306亿元，预计2025/2026年归母净利润904.5/905.0亿元，对应市盈率19.1/19.1倍 [6] - **其他酒企评级**：五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、古井贡酒均为“优于大市”评级，洋河股份为“中性”评级 [6]

报告投资评级 - 对贵州茅台及白酒行业维持“优于大市”评级 [1][5][7] 核心观点 - 贵州茅台2026年的市场化改革是主动、以消费者为中心的转型，旨在构建“多价态并存”的价格生态，从依赖商品稀缺性转向提供“商品+服务”价值 [1][3][9] - 此次改革类似于1988年价格闯关，但由宏观经济从“商品经济”向“商品+服务经济”转型驱动，预计将重塑行业竞争生态 [1][9][25] - 改革将削弱过去30年高端白酒依赖“茅台需求外溢”的传导机制，推动行业从“跟随式增长”转向“差异化竞争” [4][44] 1988年价格改革复盘 - **宏观背景**：1988年改革由计划经济向市场经济转轨驱动，国家放开13种名酒定价权，GDP增速从1988年的11%波动至1992年的14% [2][10][11] - **茅台策略**：茅台被动卷入，选择高端定位，1988年出厂价从9.54元提升47%至14元，1989年再次大幅提升471%至80元，并通过建立专卖店、培育核心意见领袖塑造品牌 [2][12][19][24] - **行业影响**：价格完全放开导致短期过热后回调，渠道超额利润源于产品稀缺性和封闭性，奠定了此后“渠道为王”的时代 [2][11][43] - **对比基础**：1988年茅台产量约1300吨，产能扩张克制（至2000年增至5397吨），慢于五粮液（从4500吨增至9-10万吨），以工艺和产区稀缺性支撑高端化 [16][21] 2026年价格体系重塑 - **改革动因**：中国经济进入高质量发展阶段，白酒供需关系改变，消费者成为稀缺性资产，行业面临供需错配问题 [3][25][29] - **产品端**：打造“飞天+精品”两大核心单品，形成金字塔型产品结构，以勾调技术等筑牢品质壁垒 [3][30][36] - **运营与渠道**：引入“自售+经销+代售+寄售”多维模式，取消自营体系分销，下调自营零售价和经销商部分产品打款价，通过考核和市场化佣金机制激发渠道服务能力 [3][34][39] - **价格机制**：打破出厂价刚性，构建“随行就市、相对平稳”的动态调整机制，形成分产品、分渠道的“多价态并存”局面 [35][39] - **具体调整**：53度500ml陈年茅台酒（15年）出厂价从5399元下调36.86%至3409元，精品茅台出厂价从2969元下调37.39%至1859元，43度飞天出厂价从798元下调7.39%至739元 [40][42] - **渠道利润**：调整后，经销商销售500ml飞天茅台酒的毛利率约为24.09%，精品茅台约为17.74%，渠道利润得到改善 [40][42] 对贵州茅台的影响与展望 - **短期**：大单品飞天通过多渠道触达消费者，在精准调控下批价有望保持相对平稳，预计春节动销同比增长 [5][43] - **中期**：伴随需求复苏和经销商培育精品，产品结构仍有升级空间 [5][43] - **长期**：公司以消费者为中心，提升自身和渠道服务能力，仍具有提价期权，品牌溢价或继续提升 [5][43] - **财务预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为1833.0亿元、1842.9亿元、1861.4亿元，同比增速为+5.3%、+0.5%、+1.0%；归母净利润分别为904.5亿元、905.0亿元、917.9亿元，同比增速为+4.9%、0.0%、+1.4% [5][45] - **估值与股息**：当前股价对应19.2倍2026年PE和18.9倍2027年PE，75%分红率对应2026年约4%的股息率 [5][45] 对白酒行业的影响 - **竞争格局演变**：改革将削弱“茅台需求外溢”效应，迫使其他酒企摆脱路径依赖，构建独立的客户基础与消费场景，行业格局或从“贵州茅台+五粮液+其他”强化为“贵州茅台+其他” [4][44] - **发展模式转型**：行业从过去依赖渠道囤货炒作的粗放增长，转向以“产品+服务”为核心的差异化竞争阶段 [4][25][44] - **产能背景**：当前一二线酒企产能建设已较为完善，主要酒企产能总和约215万吨，占行业总产量65%以上，供给充足 [25][31] 两次改革核心对比 - **性质差异**：1988年为被动、完全放开的价格闯关，2026年为主动、精准调控的市场化改革 [43][44] - **稀缺性转移**：1988年稀缺资源是产能和渠道，2026年稀缺资源是消费者 [43] - **价格走势**：1988年价格大起大落，2026年改革具备“放开但可控”特点，预计价格走势更加平稳 [43][44] - **核心目标**：1988年旨在激发企业生产活力，2026年旨在匹配消费者对优质产品和服务的需求 [3][43]