报告投资评级 - 对贵州茅台及白酒行业维持“优于大市”评级 [1][5][7] 核心观点 - 贵州茅台2026年的市场化改革是主动、以消费者为中心的转型，旨在构建“多价态并存”的价格生态，从依赖商品稀缺性转向提供“商品+服务”价值 [1][3][9] - 此次改革类似于1988年价格闯关，但由宏观经济从“商品经济”向“商品+服务经济”转型驱动，预计将重塑行业竞争生态 [1][9][25] - 改革将削弱过去30年高端白酒依赖“茅台需求外溢”的传导机制，推动行业从“跟随式增长”转向“差异化竞争” [4][44] 1988年价格改革复盘 - **宏观背景**：1988年改革由计划经济向市场经济转轨驱动，国家放开13种名酒定价权，GDP增速从1988年的11%波动至1992年的14% [2][10][11] - **茅台策略**：茅台被动卷入，选择高端定位，1988年出厂价从9.54元提升47%至14元，1989年再次大幅提升471%至80元，并通过建立专卖店、培育核心意见领袖塑造品牌 [2][12][19][24] - **行业影响**：价格完全放开导致短期过热后回调，渠道超额利润源于产品稀缺性和封闭性，奠定了此后“渠道为王”的时代 [2][11][43] - **对比基础**：1988年茅台产量约1300吨，产能扩张克制（至2000年增至5397吨），慢于五粮液（从4500吨增至9-10万吨），以工艺和产区稀缺性支撑高端化 [16][21] 2026年价格体系重塑 - **改革动因**：中国经济进入高质量发展阶段，白酒供需关系改变，消费者成为稀缺性资产，行业面临供需错配问题 [3][25][29] - **产品端**：打造“飞天+精品”两大核心单品，形成金字塔型产品结构，以勾调技术等筑牢品质壁垒 [3][30][36] - **运营与渠道**：引入“自售+经销+代售+寄售”多维模式，取消自营体系分销，下调自营零售价和经销商部分产品打款价，通过考核和市场化佣金机制激发渠道服务能力 [3][34][39] - **价格机制**：打破出厂价刚性，构建“随行就市、相对平稳”的动态调整机制，形成分产品、分渠道的“多价态并存”局面 [35][39] - **具体调整**：53度500ml陈年茅台酒（15年）出厂价从5399元下调36.86%至3409元，精品茅台出厂价从2969元下调37.39%至1859元，43度飞天出厂价从798元下调7.39%至739元 [40][42] - **渠道利润**：调整后，经销商销售500ml飞天茅台酒的毛利率约为24.09%，精品茅台约为17.74%，渠道利润得到改善 [40][42] 对贵州茅台的影响与展望 - **短期**：大单品飞天通过多渠道触达消费者，在精准调控下批价有望保持相对平稳，预计春节动销同比增长 [5][43] - **中期**：伴随需求复苏和经销商培育精品，产品结构仍有升级空间 [5][43] - **长期**：公司以消费者为中心，提升自身和渠道服务能力，仍具有提价期权，品牌溢价或继续提升 [5][43] - **财务预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为1833.0亿元、1842.9亿元、1861.4亿元，同比增速为+5.3%、+0.5%、+1.0%；归母净利润分别为904.5亿元、905.0亿元、917.9亿元，同比增速为+4.9%、0.0%、+1.4% [5][45] - **估值与股息**：当前股价对应19.2倍2026年PE和18.9倍2027年PE，75%分红率对应2026年约4%的股息率 [5][45] 对白酒行业的影响 - **竞争格局演变**：改革将削弱“茅台需求外溢”效应，迫使其他酒企摆脱路径依赖，构建独立的客户基础与消费场景，行业格局或从“贵州茅台+五粮液+其他”强化为“贵州茅台+其他” [4][44] - **发展模式转型**：行业从过去依赖渠道囤货炒作的粗放增长，转向以“产品+服务”为核心的差异化竞争阶段 [4][25][44] - **产能背景**：当前一二线酒企产能建设已较为完善，主要酒企产能总和约215万吨，占行业总产量65%以上，供给充足 [25][31] 两次改革核心对比 - **性质差异**：1988年为被动、完全放开的价格闯关，2026年为主动、精准调控的市场化改革 [43][44] - **稀缺性转移**：1988年稀缺资源是产能和渠道，2026年稀缺资源是消费者 [43] - **价格走势**：1988年价格大起大落，2026年改革具备“放开但可控”特点，预计价格走势更加平稳 [43][44] - **核心目标**：1988年旨在激发企业生产活力，2026年旨在匹配消费者对优质产品和服务的需求 [3][43]

文章核心观点 - 贵州茅台正通过其官方直销平台“i茅台”以1499元/瓶的零售价直接向消费者投放飞天茅台，此举是一场力度空前的渠道与价格体系市场化变革，旨在打破长期由经销商和黄牛主导的加价体系，将利润让渡给终端消费者，并触达更广泛的真实消费群体[5][6][18] - 飞天茅台的“金融属性”和“一瓶难求”的稀缺神话正在发生显著变化，市场批价和转手溢价大幅收窄，部分黄牛和散户选择离场或降低盈利预期，茅台酒正从投资品向消费品回归[9][12][13][17] - 官方原价放量激发了此前被高价抑制的真实消费需求，包括自饮、家庭聚会、社交送礼等场景，吸引了大量新用户，特别是过去渠道难以覆盖的消费者[19][23][24][26] 渠道与价格体系变革 - 2025年12月28日，公司提出以消费者为中心，全面驱动推进渠道体系市场化变革[5] - 2026年1月1日，53度飞天茅台以1499元/瓶的零售价登陆“i茅台”平台每日定时投放，9天内平台新增用户超270万，成交用户突破40万[5][26] - 除2026年份外，“i茅台”同步上架2019至2024年多个年份的飞天产品，依据年份定价从1909元到2649元不等，将过去由经销商层层加价产生的中间利润让利给消费者[18] - 2026年1月12日，公司针对精品茅台、陈年贵州茅台酒（15）等多款核心产品下调出厂价，降价幅度超千元[18] - 公司董事长表示，茅台酒代理商可以赚到钱，但暴利时代一去不复返[18] 市场反应与价值重估 - 过往53度500ml飞天茅台市场价动辄两三千元，2021年行情顶峰时单瓶市场价格飙至3500元以上[8] - 出厂价969元、指导价1499元与实际市场价格3500元以上的悬殊价差，曾催生了规模庞大的倒卖产业链[17] - “i茅台”放量后，转手溢价迅速收窄：开售初期有买家转手整箱（6瓶）可净赚500元（单瓶约83元）[10]；约一周后，原箱普茅回收行情溢价回落至约200元一箱，折合单瓶仅溢价约30元[17]；有黄牛表示单瓶飞天茅台已不收，除非接受亏钱卖[18] - 市场情绪变化导致部分“散牛”离场或原价出售，有买家感慨茅台作为送礼品的“牌面”感下降[11][13] 消费需求释放与新用户触达 - 原价放量释放了被高价抑制的日常社交与家庭消费需求，购买动机包括过年自饮、家人分享、封存纪念、见家长送礼、人情回礼等[23] - 吸引了大量过去非核心客户的新用户，包括为“尝尝啥味”而首次购买的年轻消费者[24][26] - 甚至催生了愿意为保真而支付小幅溢价（如加价100元）的购买需求[25] - “i茅台”上线飞天茅台后，线下门店的咨询量提升了3倍，客流量上涨了10%[25] - 平台触达的用户大部分不是原有渠道中的核心客户，而是过去渠道难以覆盖的真实消费者[26] 对原有流通体系的冲击 - 过去消费者购买1499元飞天茅台的渠道极为有限且门槛高，如机场抽签、特定超市抢购（需满足高额消费或会员门槛）[20] - 黄牛曾长期活跃于这些渠道，如蹲守超市门口当场加价几百元从顾客手中收酒，或“打飞的”参与机场购酒活动[20] - 公司当前的直销放量举措，正逐步打破这套运行多年的“游戏规则”[22]

银行业态与数字化转型 - 2025年中国银行业线下网点净减少逾2000家，全年超1.1万家网点获准退出，超8400家网点获准设立，显示实体渠道深度调整优化 [2] 半导体与先进制造投资 - SK海力士宣布投资19万亿韩元在韩国清州建设先进封装工厂P&T7，目标2026年4月开工，2027年底竣工，旨在优化生产效率并抢滩AI芯片关键赛道 [3] 人工智能与机器人产业政策 - 工信部表示将重点推进人形机器人、健康监测设备等在家庭、社区、养老机构等场景的规模化应用，并聚焦养老服务机器人等关键领域开展核心技术攻关 [4] - 美国国防部长称马斯克旗下AI聊天机器人“格罗克”将被引入五角大楼网络，计划本月晚些时候正式部署，旨在利用军方数据运行领先的AI模型 [7] - DeepSeek发布由梁文锋等合著的新论文《Conditional Memory via Scalable Lookup》，开源相关记忆模块Engram，探索大型语言模型稀疏性的新维度 [11] 消费电子与科技公司动态 - 苹果公司澄清并未将Siri或Apple Intelligence控制权移交谷歌，与谷歌的合作仅限于底层技术优化 [9] - 联创电子在互动平台表示，公司已向机器人领域供应相关光学产品，并成立了机器人视觉研发团队，但该行业目前仍处于培育阶段，销量较小 [10] 消费市场与金融政策 - 上海市发布措施优化汽车贷款流程，放宽申请条件，并合理确定贷款发放比例、期限和利率，同时鼓励金融机构围绕新型消费场景创新金融产品 [8] - 标价4199元的53%vol 500ml陈年贵州茅台酒在i茅台APP上线首日即被抢购一空，显示其高端产品市场需求强劲 [7] 企业组织与运营调整 - 花旗集团本周将裁员约1000人，此为该公司在2026年底前削减2万个工作岗位计划的一部分，旨在使员工规模与业务需求及技术效率提升相匹配 [5] - 携程公司回应“全员离职短信”事件，称系内部操作乌龙，由一位二级部门HR操作失误导致，仅对其部门发送，公司不存在全员离职计划 [6]

市场行情与ETF表现 - 1月13日三大指数集体调整深成指跌超1%创业板指冲高回落跌近2% [1] - 截至1月13日收盘食品饮料ETF天弘（159736）成交额近2800万元其成分股中金禾实业、泉阳泉、紫燕食品等涨幅领先 [2] - 该ETF跟踪中证食品饮料指数布局高端及次高端白酒龙头股并兼顾饮料乳品、调味、啤酒等细分板块龙头前十权重股包括“茅五泸汾洋”、伊利、海天等 [2] 贵州茅台产品价格调整 - 市场消息称茅台已明确2026年部分产品合同价多款产品的经销商打款价将下调涉及精品茅台、陈年贵州茅台酒（15）、43度飞天、茅台1935等 [2] - 陈年贵州茅台酒（15）打款价拟从5399元/瓶下调至3409元/瓶下调1990元降幅近37% [2] - 精品茅台拟从2969元/瓶下调至1859元/瓶下调1110元降幅超37% [2] - 43度飞天茅台打款价下调为739元/瓶（2025年计划内为798元/瓶计划外为989元/瓶） [2] - 茅台酱香系列酒大单品茅台1935打款价拟从798元/瓶下调至668元/瓶下调130元降幅达16% [2] - 有经销商感慨茅台价格“随行就市”真的来了 [2] 食品饮料行业公司动态 - 全国门店超4000家的“中国第一现制水饺品牌”袁记食品集团股份有限公司于2026年1月12日向香港联交所递交上市申请拟在香港主板上市联席保荐人为华泰国际和广发证券 [2] 券商对白酒行业观点 - 浙商证券指出当前白酒板块仍处底部区间在新量价平衡下头部酒企销量已拐点向上短期仍看好品牌酒企核心单品春节销量超预期 [3] - 爱建证券指出酒企步入业绩快速出清通道随着政策压力逐渐消退在扩消费政策催化下需求有望弱复苏 [3] - 行业目前处于估值低位悲观预期充分预计后续行业出清方向会更加明确底部愈发清晰 [3] - 头部酒企控量稳价推动批价回升带动提高分红比例股息率提升具备一定配置吸引力从长期看行业调整期首选业绩确定性强的优质头部公司 [3]

核心观点 - 茅台与五粮液两大白酒巨头近期价格防线松动 被视为行业深度调整期的重要转折 主动调价旨在重塑价盘、打破僵局并重赋渠道动力[3][4] - 行业面临“三期叠加”困境 价格倒挂、动销不畅与库存高企现象加剧 60%的白酒企业正面临价格倒挂 其中800-1500元价格带最为严重[4] - 名酒的核心护城河在于品牌势能而非短期价格 主动调整价格是行业周期的“晴雨表”与“调节器” 有望引发全行业价格重塑并加速淘汰缺乏品牌力的中小酒企[6][7] 公司具体调价措施 - 茅台对多款产品经销合同价进行下调 精品茅台从2969元/瓶下调至1859元/瓶 降幅约37.4% 陈年贵州茅台酒(15)从5399元/瓶降至3409元/瓶 降幅约36.9% 43度贵州茅台酒计划内价格从798元/瓶降至739元/瓶 茅台1935从798元/瓶降至668元/瓶[3] - 五粮液计划从2026年起调整第八代五粮液价格 在1019元/瓶打款价不变基础上 给予打款折扣119元/瓶 即开票价为900元/瓶 公司官方回应称出厂价保持不变 降价源于渠道补贴落地 但对经销商而言“实际上就是降价”[3] 行业现状与挑战 - 2025年以来白酒行业深陷“三期叠加”动荡漩涡 动销不畅、库存高企、价格倒挂等现象持续加剧[4] - 中国酒业协会报告显示 60%的白酒企业正面临价格倒挂困境 经销商“卖一瓶亏一瓶”渐成常态 渠道陷入“倒挂-亏损-抛货-再跌”的恶性循环[4] - 与2014年相比 当前行业面临的供需失衡、消费断层和库存压力更为复杂严峻[7] - 2026年开年以来 包括汽车等行业在内的“降价潮”蔓延 预计白酒行业将更加艰难[5] 调价动因与行业影响 - 酒企根据市场实际调整出厂价、零售价 是重塑价盘的重要手段 缺乏品牌力的高端白酒品牌价格下滑是大概率事件[4] - 茅台、五粮液的调价被视为打破僵局、重赋渠道动力的关键一步[4] - 历史经验表明 主动降价可促进市场动销、帮助酒商经营并扩大市场份额 市场恢复后价格能快速上涨并超过前期高点[7] - 控量挺价、整顿渠道仅为治标之举 敢于降价才可能重塑价格体系 健康价格需建立在真实消费频次、稳固消费场景和长远厂商关系之上[7] - 在龙头酒企率先调整下 将引发全行业价格重塑 没有品牌、没有特色的中小酒企将加速被淘汰[7]

核心观点 - 贵州茅台公司据称已明确2026年部分产品的经销商合同打款价，多款核心产品价格将出现显著下调，其中陈年贵州茅台酒（15）和精品茅台的降幅均超过37% [1] 产品价格调整 - 陈年贵州茅台酒（15）的经销商打款价拟从每瓶5399元下调至3409元，下调金额为1990元，降幅接近37% [1] - 精品茅台的经销商打款价拟从每瓶2969元下调至1859元，下调金额为1110元，降幅超过37% [1] - 此次价格调整还涉及43度飞天茅台和茅台1935等其他产品 [1] 行业信息平台动态 - 新浪财经上线了名为“酒价内参”的新平台，旨在提供知名白酒的真实市场价格信息 [1]

核心观点 - 贵州茅台对2026年部分非飞天核心产品合同价进行显著下调 旨在解决长期存在的价格倒挂问题 为经销商预留合理利润空间 是公司持续推进市场化改革、重建产品金字塔结构的关键举措 [3][7][10] 价格调整详情 - **调价范围与性质**：调价覆盖陈年茅台、43度茅台、精品茅台、茅台1935等多款非飞天核心产品 降幅远超市场预期 经销商证实消息属实但公司尚未发布官方公告 [3][4] - **具体合同价调整**： - 陈年贵州茅台酒（15）合同价从5399元/瓶降至3409元/瓶 单瓶下调1900元 降幅最为显著 [4] - 精品茅台打款价从2969元/瓶调整为1859元/瓶 单瓶下调1110元 [4] - 43度贵州茅台酒合同价定为739元/瓶 较2025年计划内价格798元下调59元 较计划外价格989元低250元 [4] - 茅台1935出厂价从798元/瓶降至668元/瓶 单瓶下调130元 [4] - **终端零售价同步调整**： - 精品茅台零售价从3299元/瓶降至2299元/瓶 [6] - 茅台15年零售价从5999元/瓶降至4199元/瓶 [6] - i茅台APP上 精品茅台、茅台15年、43度飞天、茅台1935零售价分别为2299元/瓶、4199元/瓶、829元/瓶、738元/瓶 均较此前官方指导价下调 [10] 调价背景与动因 - **解决价格倒挂**：调价前 相关产品实际零售价明显低于官方指导价 经销商销售多处于亏钱状态 价格倒挂问题严重 [7][8] - **保障经销商利润**：调价直接为经销商预留出合理的利润空间 经销商反应积极 认为价格随行就市到来 [7][10] - **市场化改革导向**：自董事长陈华上任以来 公司持续强化市场化导向 通过市场供求调节发货并建立随行就市的价格形成机制 [10] 战略与市场影响 - **重建产品金字塔结构**：公司明确营销转型方向 核心是做好产品市场化 重建产品结构 其中飞天茅台为市场基石底座 精品酒与生肖酒构成中端塔腰 陈年酒与文化酒居于高端塔尖 [12] - **实施差异化投放策略**：公司将根据经销商动销情况与区域市场承载能力动态调整铺货量 实施精细化差异化投放 避免平均主义 [13] - **市场价格体系调整**：调价后 第三方平台数据显示相关产品批价同步回落 精品茅台报2230元/瓶 茅台15年报3880元/瓶 43度飞天报800元/瓶 茅台1935报650元/瓶 市场价格体系正朝更健康方向调整 [13]

核心观点 - 公司计划于2026年对多款核心产品进行出厂价下调 旨在为渠道减负并深化市场化改革 同时公司正推动渠道变革 取消分销模式并强化自营数字平台以触达真实消费 [1][2][4][5][8] 产品价格调整 - **陈年贵州茅台酒(15)合同价大幅下调**：从2025年的5399元/瓶降至2026年的3409元/瓶 降幅约为36.9% [1] - **精品茅台出厂价调整**：从2969元/瓶降至1859元/瓶 降幅约为37.4% [1] - **43度贵州茅台酒出厂价定为739元/瓶**：低于2025年的计划内价798元/瓶和计划外价989元/瓶 [1] - **系列酒核心单品“茅台1935”出厂价下调**：从798元/瓶下调至668元/瓶 降幅约为16.3% [2] - **数字平台零售价显示**：精品茅台为2299元/瓶 43度贵州茅台酒为829元/瓶 茅台1935为738元/瓶 [3] - **出厂价是影响公司营收与经销商利润的核心变量** 上一次调整是在2023年对53度飞天、五星茅台酒上调平均幅度约20% [6] 渠道改革与市场策略 - **改革针对渠道价格倒挂问题**：此次调价产品正是此前渠道价格倒挂、经销商盈利压力较大的重点品类 [4] - **取消分销模式**：公司宣布取消由各省销售公司以建议零售价90%分销给代理商的分销模式 鼓励有实力的经销商直接订购 [4] - **强化自营数字平台“i茅台”**：其根本目的是解决触达和效率 摸清真实消费边界 在防止炒作、供需适配、市场稳定原则下动态投放 让产品直达消费端以建立良好渠道生态 [8] - **平台运营数据亮眼**：53%vol 500ml贵州茅台酒上线第9日 “i茅台”新增用户已超270万 成交用户已超40万 即便按每人仅购一瓶的保守估计 相关收入也已突破6亿元 [9][10] 产品体系与战略意图 - **精品茅台与陈年茅台是核心大单品**：在2026年产品体系中 二者分别构成了产品金字塔的“塔腰”与“塔尖” [4] - **调整旨在为渠道减负并激励经销商**：不仅旨在为渠道减负 也可能意在激励有能力的经销商加大对高价值产品的推广力度 [5] - **市场关注业绩平衡**：市场正关注公司能否通过自营渠道放量等方式平衡本次降价调整后的业绩表现 [7]

核心观点 - 贵州茅台拟下调多款核心产品经销商打款价 消息已获部分经销商证实 但公司尚未官方发布 [1] 调价产品与范围 - 调价涉及多款产品 包括精品茅台、陈年贵州茅台酒（15）、43度飞天、茅台1935等 [1] - 此次调整的是2026年部分产品的合同价 即经销商打款价 [1] 经销商反馈与市场影响 - 有经销商认为调价动作“早该下调了” 并指出除飞天茅台外 精品茅台、茅台1935等产品此前经销商基本处于亏钱销售状态 [1] - 经销商感慨“茅台价格‘随行就市’真的来了” 认为此次调价为经销商预留了利润空间 [1] - 公司官方线上平台“i茅台”已基本覆盖全系产品 其透明售价被视为市场价格之“锚” [1]

文章核心观点 - 贵州茅台拟对旗下多款核心产品实施经销商打款价下调 此举是公司推进市场化改革的关键举措 旨在解决长期存在的价格倒挂问题 重塑产品价格体系并保障经销商利润 [1][2][3][4] 产品价格调整详情 - **陈年贵州茅台酒（15）**：经销商打款价拟从5399元/瓶下调至3409元/瓶 下调1990元 降幅近37% 零售指导价从5999元/瓶下调至4199元/瓶 [1][2] - **精品茅台**：经销商打款价拟从2969元/瓶下调至1859元/瓶 下调1110元 降幅超37% 零售指导价从3299元/瓶下调至2299元/瓶 [1][2] - **43度飞天茅台**：经销商打款价拟下调至739元/瓶 对比2025年计划内价格798元/瓶和计划外价格989元/瓶均有所下调 零售指导价从1099元/瓶下调至829元/瓶 [1][3] - **茅台1935**：经销商打款价拟从798元/瓶下调至668元/瓶 下调130元 降幅达16% 零售指导价从1188元/瓶下调至738元/瓶 [1][2][3] 市场背景与问题 - 调价前 精品茅台、茅台15年、43度飞天、茅台1935等产品在终端市场长期存在价格倒挂现象 零售价明显低于官方指导价 [3] - 经销商反映 除飞天茅台外 精品茅台、茅台1935等产品此前基本处于亏钱销售状态 [3] - 第三方平台“今日酒价”1月13日数据显示 精品茅台市场批发参考价为2230元/瓶 茅台15年为3880元/瓶 43度飞天为800元/瓶 茅台1935为650元/瓶 均低于调整前的官方指导价 [4] 公司战略与改革方向 - 新任董事长陈华上任后持续强化市场化改革 核心是让价格形成随行就市的机制 尊重市场规律 [2] - 公司明确营销市场化转型下一步将聚焦产品市场化 目标是重建产品“金字塔”结构：底座为飞天茅台酒 塔腰为精品酒、生肖酒 塔尖为陈年酒、文化酒 [4] - 产品投放将采取精细化、差异化策略 根据经销商动销情况及区域市场承载能力动态调整 避免平均主义铺货 以构建随行就市的产品价格体系 [4] 调价影响与目的 - 此次下调打款价为经销商预留了利润空间 解决了此前亏损卖货的问题 [3] - 通过价格回归 旨在扩大茅台酒的适应人群和消费场景 让更多中小企业家、个体户和中产阶层家庭能够消费 从而增加“茅粉”增量并提高开瓶率 [2] - “i茅台”APP升级后已上线全系产品 其售价透明 成为市场价格之“锚” 本次调价后APP上零售价已与新的指导价同步 [3] 市场反应与股价表现 - 截至1月13日午盘 贵州茅台（600519.SH）股价报1418.97元/股 当日下跌0.30% [5] - 经销商对调价表示欢迎 认为“早该下调” 并感慨“茅台价格‘随行就市’真的来了” [3]