近两年地方债发行期限变化 - 近两年长期限地方债供给增加，主要原因在于特殊再融资债发行期限的拉长[1] - 2025年相较2023年，地方债整体发行期限增加3.0年，其中特殊再融资债发行期限增加10.3年，新增债和再融资债发行期限分别增加0.3年和1.3年[1] - 特殊再融资债方面，2025年平均发行期限为18.9年，相较2023年增加10.3年，其中平均发行期限超过25年的省份共有7个，重点省份占比过半[1] - 新增债方面，2025年平均发行期限为16.8年，过去3年变化不大，但各省份发行期限分化较为明显[1] - 再融资债方面，2025年平均发行期限为9.6年，相较2023年增加1.3年，31个省份中有24个省份的再融资债发行期限在拉长[1] 2026年地方债发行期限展望 - 2026年一季度的地方债发行计划或将定调全年发行期限[2] - 截至12月27日，已有22个省市公布2026年一季度发行计划，合计金额15934亿元，其中新增一般债1164亿元，新增专项债4835亿元，再融资债9935亿元，置换债前置基调明确[2] - 2026年地方债发行或将进一步兼顾发行成本与到期偿付压力[2] - 从偿付压力看，2020至2025年间，地方债到期后本金偿付比例在10%-15%之间，再融资债接续占比分别为86.5%、86.3%、86.1%、89.8%、86.3%和86.9%[2] - 从发行成本看，在震荡市和牛市，压降15年期和20年期（曲线凸点）、30年期（发行成本高）地方债占比更为占优；在利率调整期，拉长期限则可锁定发行成本[2] - 2026年地方债发行期限相较2024年和2025年或有所压降[2] 2026年地方债发行节奏预测 - 2026年一季度发行或以置换债为主，新增地方债发行高峰或在二三季度[3] - 一季度：置换债发行有望前置，以推动尽早实现融资平台隐性债务的偿还及融资平台的退出[3] - 二季度、三季度：新增地方债发行高峰，地方债单月发行规模在发行高峰时或将达到8000-10000亿元，每年9月末新增地方债发行进度或达到90%附近[3] - 四季度：以地方债剩余额度和结存限额发行为主，2024年和2025年的结存限额分别为4000亿元和5000亿元，财政部均在四季度下达[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近两年长期限地方债供给增加主因是特殊再融资债发行期限拉长，26Q1发行期限或定调全年，2026年发行将兼顾成本与偿付压力，新增地方债发行高峰或在二三季度 [2][7][9] 根据相关目录总结 近两年长期限地方债供给增加，特殊再融资债发行期限拉长为主因 - 化债政策落地后长期限地方债供给持续增加，2025年较2023年发行期限增加3.0年，特殊再融资债、新增债和再融资债发行期限分别增加10.3Y、0.3Y和1.3Y [2][7] - 2025年特殊再融资债平均发行期限18.9Y，7个省份平均发行期限超25Y，重点省份占比过半 [2][7] - 2025年新增债平均发行期限16.8Y，近3年变化不大，各省份发行期限分化明显，天津等4省份发行期限拉长超5Y [7] - 2025年再融资债平均发行期限9.6Y，31个省份中24个发行期限拉长，贵州等3省份发行期限拉长超5Y [7] 地方债26Q1发行期限或将定调全年 - 截至12月27日，22个省市公布26Q1发行计划，合计金额15934亿元，置换债前置基调明确 [8][9] - 26Q1发行计划中置换债占比或较高，过去两年置换债期限拉长推动长期限地方债供给增加，26Q1发行期限或定调全年 [9] - 从再融资视角看，2020 - 2025年地方债到期后本金偿付比例在10% - 15%之间 [10] - 震荡市和牛市压降15Y、20Y、30Y地方债占比更优，利率调整期拉长期限可锁定成本，2026年发行或兼顾成本与偿付压力，发行期限或较2024、2025年压降 [11] 供给节奏：置换债有望前置，专项债发行高峰或在二三季度 - 2026年春节在2月中下旬，春节前新增地方债难形成实物工作量，一季度发行或以置换债为主，新增地方债发行高峰或在二三季度 [13] - Q1置换债发行有望前置，推动融资平台隐性债务偿还及退出 [13] - Q2、Q3第二批额度下达后新增地方债迎发行高峰，单月发行规模或达8000 - 10000亿元，9月末发行进度或达90%附近 [13] - Q4以地方债剩余额度和结存限额发行为主，2024、2025年结存限额分别为4000亿元和5000亿元，均在四季度下达 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对2025年6月地方债发行节奏进行展望，分析一级市场和二级市场情况，包括净融资、发行期限、发行利差、募集资金投向、特殊再融资债和专项债发行等方面，并给出发行计划和成交情况 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量2485亿元，偿还量1059亿元，净融资1426亿元，发行量增加但净融资减少；下周计划发行2282亿元，偿还量908亿元，净融资1374亿元，环比减少52亿元 [1][3][9] - 发行期限：本周10Y地方债发行占比最高为33%，10Y及以上发行占比75%，较上周下降，7Y地方债发行占比环比下降约10个百分点 [1][12] - 化债相关地方债：本周特殊再融资债发行251亿元，2025年33个地区拟发行置换隐债专项债合计16291亿元，江苏、四川、山东、湖北分别有2511亿元、984亿元、901亿元、808亿元；本周特殊专项债发行136亿元，2025年已披露发行和已发行规模分别为2424亿元和1573亿元，江苏、河南、陕西、湖北分别发行951亿元、156亿元、150亿元、150亿元 [2][15][16][20] - 发行利差：本周地方债加权平均发行利差为11bp，较上周收窄，30Y地方债加权平均发行利差最高达18.4bp，除1Y地方债加权平均发行利差走阔外其余期限均收窄，四川、山东等地方债加权平均发行利差较高超16bp，浙江发行利差相对较低 [1][25] - 募集资金投向：2025年以来新增专项债募集资金投向主要为冷链物流、市政和产业园区基础设施建设（33%）、交通基础设施（21%）等，土地储备投向占比较2024年升高7.6% [2][28] - 发行计划：34个地区披露2025年二季度地方债发行计划，考虑4月实际发行规模，二季度预计发行2.2万亿元，5月和6月分别计划发行6727亿元和8551亿元，新增债和再融资债分别计划发行11896亿元和10315亿元 [3][30] 二级市场情况 - 二级利差：本周30Y和15Y地方债二级利差占优，分别达20.1bp和18.9bp，10Y地方债二级利差收窄幅度较大，30Y地方债二级利差历史分位数达89%，各类型区域20Y以上地方债二级利差较高，中等区域10 - 20Y地方债二级利差也相对较高 [4][5][35] - 成交情况：本周地方债成交量和换手率均下降，成交量达4360亿元，换手率为0.86%，安徽、四川、浙江地方债换手率较高，均高于1.6%，成交量分别为356亿元、426亿元、404亿元 [5][40]

地方债发行节奏与供给分析 - 一季度新增债发行进度低于2023年同期但高于2024年同期，新增一般债/专项债累计发行占比分别为34.9%和21.8% [7] - 置换隐债专项债2万亿额度发行进度已超2/3，截至4月3日累计发行13373亿元 [11] - 二季度新增专项债发行可能明显提速，预计4-6月各月发行相对平滑，计划发行规模近2万亿元 [15] - 10年及以上期限地方债供给或明显放量，2024年全年发行占比超7成，其中30年期占比18.2% [16] 机构配置行为与流动性变化 - 商业银行仍是地方债配置主力（占比74.2%），但广义基金配置占比从2023年10月的5.44%提升至2025年2月的8.54% [28] - 地方债周度换手率中枢从0.6%左右提升至0.9%左右，流动性明显改善 [28] - 保险机构持续净买入且偏好10年以上长期限，农商行更多买入7-15年，基金公司转向7年及以上中长期限 [32] - 地方债流动性仍弱于国债，行情表现滞后，利率下行时利差先走阔再收窄 [38] 估值比价与投资机会 - 10年期地方债减国债利差从2025年3月的30BP高点回落至22BP，30年期利差为23BP [47] - 当前10年期利差处于2023年以来62%分位数，30年期处于92.9%分位数，仍具性价比 [47] - 银行自营配置10年期地方债的实际收益率优于国开债和铁道债，30年期一般债优于国债 [51] - 建议重点关注5年、7年、15年期（骑乘收益可观）及20-30年期（高票息）地方债 [56] - 交易盘可关注贵州、内蒙古、福建等估值性价比高且流动性好的地区 [56]