报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比大幅上升，下期预计环比下降；新增债发行提速但进度仍偏慢，累计发行进度低于23年和24年同期；25年11 - 12月计划发行地方债规模合计7133亿元，含新增专项债3475亿元；本期特殊新增专项债、置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债有不同规模发行；地方债减国债利差10Y收窄、30Y走阔，周度换手率环比下降；15 - 30Y地方债减国债利差具备一定性价比 [3] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量上升，加权发行期限缩短 - 本期（2025.11.10 - 2025.11.16）地方债合计发行2850.66亿元、净融资2427.92亿元，上期为916.07亿元、 - 336.41亿元，下期（2025.11.17 - 2025.11.23）预计发行1846.59亿元、净融资1263.43亿元 [3] - 本期地方债加权发行期限为13.90年，较上期的14.57年有所缩短 [3][6] - 截至2025年11月14日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为87.8%和93.7%，考虑下期预计发行为90.3%和95.6%，低于23年和24年同期 [3] - 2025年11 - 12月计划发行的地方债规模合计7133亿元，其中新增专项债为3475亿元，去年同地区同期发行分别为18976亿元和718亿元，去年全国同期发行分别为24054亿元和1068亿元 [3] - 本期特殊新增专项债发行400亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债分别发行510亿元和28亿元；截至2025年11月14日，特殊新增专项债累计发行12918亿元，置换隐债特殊再融资债累计已发行19962亿元，发行进度达99.8%，25年10月以来偿还存量债务的特殊再融资债累计发行1016亿元 [3] 本期地方债减国债利差10Y收窄、30Y走阔，周度换手率环比下降 - 截至2025年11月14日，10年和30年地方债减国债利差分别为15.60BP和22.19BP，较2025年11月7日分别收窄4.98BP和走阔2.00BP，分别处于2023年以来历史分位数的25.80%和87.10% [3] - 本期地方债周度换手率为0.71%，较上期的0.87%环比下降；本期贵州、吉林、青岛等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平 [3] - 以10年期地方债为观察锚，2018年以来利差调整顶部或在发行加点下限基础上上浮20 - 25BP，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差顶部或在30 - 35BP，底部或在5 - 10BP [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 用于化债的地方债发行接近尾声，特殊再融资债限额基本用完，特殊新增专项债超限额或用于偿还企业拖欠款 [2][14][20] - 多数省份发债城投主体退平台进度超50%，辽宁、贵州等地滞后，后续化债资源或倾斜 [3][27] - 市场化经营主体数量增加但债券融资规模未显著提升，转型效果待察，传统信用债供需仍偏紧，后续市场化主体存续债券定价或分化 [3][35] - 本周信用债一级市场发行量和偿还量环比增加，净融资额环比减少，资产支持证券净融资额环比增加；二级市场成交量环比减少，不同评级期限信用债收益率波动小，多数行业信用利差小幅走扩 [4][6][36][46] - 2025Q4 - 2026Q2摊余定开债基集中开放，或利好3 - 5Y中长久期普信债，二永债行情或滞后演绎，建议关注高评级中期票据 [7][75][76] 根据相关目录分别进行总结 平台市场化转型成效分析 - 用于化债地方债：特殊再融资债2025年分配的2万亿限额已发行19934亿元，除河南外各地完成发行；特殊新增专项债截至2025/11/9发行12818亿元，超8000亿限额部分或用于偿还企业拖欠款 [2][14][20] - 发债城投主体退平台：2025/1/1 - 11/9有179家发债城投主体公告退平台，多数省份进度超50%，辽宁、贵州进度分别为23%、38%，后续化债资源或倾斜 [24][27] - 平台市场化转型效果：市场化经营主体数量增加，但债券融资规模未显著提升，存续债券规模未增或因主体资产质量等弱、监管审核谨慎、投资人认可度有限，转型效果待察，后续市场化主体存续债券定价或分化 [3][31][35] 一级市场情况 - 净融资规模：本周信用债净融资额1549亿元，环比减少305亿元；资产支持证券净融资额359亿元，环比增加185亿元；分产品看，城投、产业债净融资额环比减少，金融债环比增加 [36] - 发行成本：本周AA产业债发行利率上升30BP至3.03%，其余不同评级券种发行利率较上周波动在15BP以内 [45] 二级市场情况 - 成交情况：本周信用债成交量环比减少518亿元，城投、产业债成交量减少，金融债增加；资产支持证券成交量增加14亿元 [46] - 收益率：本周不同评级期限信用债收益率较上周波动不超3BP [49] - 信用利差：除AA+电气设备等行业信用利差压缩外，其余行业不同评级信用利差小幅走扩；城投债不同期限信用利差波动不超2BP；产业债不同期限评级信用利差波动不超5BP；银行二永债信用利差压缩1 - 4BP [54][61][65] 本周债市舆情 - 本周狮桥融资租赁(中国)有限公司20只债项、中国电建集团湖北工程有限公司“源和4B”隐含评级调低，航天宏图信息技术股份有限公司主体及“宏图转债”债项评级调低 [72] 投资建议 - 央行本周逆回购净投放6262亿元，DR001收于1.45%较周一上涨；除部分行业信用利差压缩外，多数行业走扩，城投、产业债信用利差小幅波动，银行二永债信用利差压缩 [74] - 2025Q4 - 2026Q2摊余定开债基集中开放，利好3 - 5Y中长久期普信债，二永债行情滞后，建议关注高评级中期票据 [75][76]

国内经济 - 10月份中国经济供需两端出现收缩，但全年增长目标实现无忧，政策托底效应有望增强[1] - 11月第一周乘用车零售41.5万辆，同比下降18.8%[2] - 1-10月固定资产投资额同比下降1.7%[7] - 高炉开工率82.79%，焦炉开工率71.08%，线材开工率46.50%，均环比下降[3] - 特殊再融资债发行进度达100%，年初新增额度已全部发行完毕[7] 海外风险 - 美国结束持续43天的史上最长政府停摆，损失可能高达1.5万亿美元[7] - 特朗普签署新关税协议，将部分美农产品排除在附加关税之外[1] - 美国与瑞士将39%的关税降至15%，换取瑞士2000亿美元投资承诺[8] - 欧盟决定废除“150欧元以下免税”规则，未来所有进入欧盟的货物均需缴税[8] - 美联储12月议息前对通胀路径的判断仍存在不确定性，因10月CPI存在无法发布的风险[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对2025年11月3日至11月7日地方政府债的一级供给节奏和二级交易特征进行跟踪分析，包括发行规模、利率、利差、交易表现等方面情况 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行916.1亿元，新增专项债452.1亿元，再融资专项债127.3亿元，“普通/项目收益”是专项债资金主要投放领域，11月至今特殊再融资债发行约693亿元，占当月地方债发行规模比例达15.1% [3][10] - 10年地方债发行利率下行幅度大于20年、30年品种，10年地方债发行利率下行6BP，与同期限国债利差收窄至13.6BP，20年、30年品种平均发行利差较前一周小幅走阔 [3][16] - 11月湖北、云南和福建是地方债发行主要区域，湖北20年以上地方债发行规模达92.5亿元，发行10年以上品种占比近90%的湖北省地方政府债平均利率为2.31% [3][18] 二级交易特征 - 上周7 - 10年地方政府债小幅跑赢同期限国债、信用债，但近期累计涨幅偏弱，7 - 10年、10年以上地方债指数分别上涨0.09%、下跌0.03%，10年以上品种不及高等级信用债，且累计收益显著低于同期限国债、信用债 [4][21] - 分省份来看，广东、江西等地政府债成交相对活跃，各省成交期限仍在10月中上旬水平之下，各区域地方政府债平均收益多在1.9%至2.25%之间，具有超额收益的河北、贵州等省份成交笔数有所下滑 [4][23]

社会融资规模总量与增速 - 2025年前十个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多增3.83万亿元 [1] - 10月末社融存量同比增速为8.5%，广义货币（M2）增速为8.2%，环比均下降0.2个百分点 [1] - 狭义货币（M1）增速为6.2%，环比下降1个百分点，反映资金活化程度 [1] 社会融资规模结构变化 - 政府债净融资成为主要支撑，前十个月规模达11.95万亿元，占社融增量近四成，同比多增3.72万亿元 [2] - 企业债发行热度较高，政府债券累计发行规模约22万亿元，比去年同期多近4万亿元 [2] - 除贷款外的其他融资方式占比已超过一半，人民币贷款对社融的拉动作用弱化，前十个月对实体经济发放的人民币贷款同比少增1.16万亿元 [2] - 企业融资渠道日益多元化，从依赖银行贷款转变为综合运用债券、股票等市场化融资方式 [3] 信贷结构特点与利率水平 - 前十个月人民币贷款增加14.97万亿元，10月末人民币贷款增速为6.5% [4] - 普惠小微贷款余额35.77万亿元，同比增长11.6%；制造业中长期贷款余额14.97万亿元，同比增长7.9%，均高于各项贷款增速 [4] - 与新动能相关的贷款保持较快增速，9月末科技型中小企业贷款、普惠小微贷款、绿色贷款同比分别增长22.3%、12.2%、17.5% [4] - 贷款利率维持在低位，10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，同比低约40个基点；个人住房新发放贷款利率为3.1%，同比低约8个基点 [4] 货币政策立场与物价环境 - 当前货币政策立场是支持性的，为促进物价合理回升营造了适宜的货币金融环境 [1][5] - 主要物价指标呈现企稳回升迹象，10月CPI同比由降转涨至0.2%，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续6个月扩大 [5] - PPI同比下降2.1%，降幅连续3个月收窄 [5] - 未来将继续实施适度宽松的货币政策，把握好力度和节奏，保持对实体经济的较强支持力度 [1][6] 政策效果与潜在挑战 - 货币政策边际效率已明显下降，过度放松可能带来资金空转、资本市场波动加大等负面效果 [6] - 货币政策效果存在时滞，去年四轮及今年5月的一揽子措施效果将持续显现 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 11月10日-11月16日地方债披露发行2850.66亿元 其中新增债1519.16亿元 再融资债1331.50亿元 11月3日-11月9日地方债共发行916.07亿元 其中新增债452.11亿元 再融资债463.97亿元 同时报告还给出特殊债发行进展情况[2][6][7] 各目录总结 发行预告 11月10日-11月16日地方债披露发行2850.66亿元 新增债1519.16亿元（新增一般债125.18亿元 新增专项债1393.99亿元） 再融资债1331.50亿元（再融资一般债854.25亿元 再融资专项债477.25亿元）[2][6] 发行复盘 11月3日-11月9日地方债共发行916.07亿元 新增债452.11亿元（新增一般债0.00亿元 新增专项债452.11亿元） 再融资债463.97亿元（再融资一般债336.64亿元 再融资专项债127.33亿元）[2][7] 特殊债发行进展 1. 截至11月9日 第五轮第二批特殊再融资债共披露19962.24亿元 第六轮特殊再融资债共披露1111.43亿元 下周新增披露537.69亿元 第五轮第二批披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏2511.00亿元 湖南1288.00亿元 河南1189.24亿元 2. 截至11月9日 2025年特殊新增专项债共披露12518.43亿元 2023年以来共披露24397.06亿元 披露规模前三分别为江苏2340.35亿元 新疆1311.70亿元 湖北1297.69亿元 2025年披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏1189.00亿元 广东1027.48亿元 云南729.97亿元[8] 地方债实际发行与预告发行 1. 11月3日-11月9日地方债净供给-360亿元 11月10日-11月16日地方债预告净供给2428亿元 2. 展示了10月、11月地方债计划与实际发行对比情况 以及地方债近月发行计划与实际发行、净融资情况[13][19][20] 地方债净供给 1. 截至11月9日新增一般债发行进度85.81% 新增专项债发行进度91.65% 2. 展示了截至11月9日再融资债减地方债到期当年累计规模情况[27][28] 特殊债发行明细 1. 特殊再融资债发行统计：介绍了各轮特殊再融资债的含义及统计口径 并展示了截至11月9日各地区各轮特殊再融资债统计情况 2. 特殊新增专项债发行统计：展示了截至11月9日各地区2023 - 2025年特殊新增专项债统计情况[32][35][36] 地方债投资与交易 1. 一二级利差：展示了2025年11月2日和9日不同期限地方债一级利差和二级利差情况及变动值 2. 分区域二级利差：展示各区域二级利差情况 3. 新增专项债投向：展示新增专项债投向情况 最新月份统计只考虑已发行的新增债[39][41][42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周地方债一级市场发行量减少、净融资减少，20Y地方债发行占比上升，发行利差环比走阔，土地储备投向占比升高，四季度已披露将发行约1.3万亿元地方债；二级市场3Y和15Y地方债二级利差较高且除1Y外其余各期限二级利差均有所收窄，江西和广东地方债换手率较高 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量916亿元，净融资减少2139亿元，净偿还360亿元，无新增一般债，新增专项债452亿元，再融资一般债337亿元，再融资专项债127亿元 [1] - 发行期限：本周7Y地方债发行占比最高为28%，10Y及以上发行占比72%与上周相比上升，20Y地方债发行占比上升较多，5Y地方债发行占比下降约15个百分点 [1] - 化债相关地方债：本周发行特殊再融资债57亿元，2025年34个地区拟发行置换隐债专项债合计21074亿元，江苏、贵州、湖南、河南分别有2746亿元、1324亿元、1288亿元、1189亿元；本周发行特殊专项债10亿元，2025年已披露发行12918亿元，江苏、广东、云南、河北分别发行1289亿元、1027亿元、730亿元、702亿元 [13][18] - 发行利差：本周地方债加权平均发行利差为19.5bp，较上周走阔，3Y地方债加权平均发行利差最高达27.2bp，除5Y、10Y外其他期限利差均走阔，内蒙古、湖北、云南加权平均发行利差超20bp [1] - 募集资金投向：2025年以来新增专项债募集资金投向主要为冷链物流、市政和产业园区基础设施建设（29%）、交通基础设施（18%）、土地储备（16%）等，土地储备投向占比较2024年升高16.0%，冷链物流、市政和产业园区基础设施建设下降7.9% [2] - 发行计划：33个地区披露2025年四季度地方债发行计划，四季度已披露发行规模约1.3万亿元，11月为7016亿元，新增债和再融资债分别计划发行6931亿元和5807亿元；下周计划发行2851亿元，偿还量423亿元，净融资2428亿元，环比增加2788亿元，新增一般债125亿元，新增专项债1394亿元，再融资一般债854亿元，再融资专项债477亿元 [3] 二级市场情况 - 二级利差：本周3Y和15Y地方债二级利差较高，除1Y外其余各期限二级利差均收窄，3Y、15Y和20Y二级利差分别达16.7bp、17.5bp和16.2bp，3Y和30Y历史分位数较高分别达65%和59%，各区域3Y - 5Y地方债二级利差在15 - 17bp，中等区域10Y以上地方债也有较高二级利差 [5] - 成交情况：本周地方债成交量和换手率较上周上升，成交量达4770亿元，换手率为0.89%，广东地方债成交量大774亿元，江西和广东地方债换手率较高分别达2.7%和2.1% [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本期地方债发行与净融资环比下降，下期预计大幅上升；新增债发行进度偏慢；11 - 12 月多地计划发行地方债；特殊新增专项债和特殊再融资债有一定发行情况；10Y 和 30Y 地方债减国债利差收窄，周度换手率上升，地方债减国债利差有性价比 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量下降，加权发行期限拉长 - 本期（2025.11.3 - 2025.11.9）地方债合计发行 916.07 亿元，净融资 - 336.41 亿元，上期分别为 2706.82 亿元和 1756.77 亿元；下期（2025.11.10 - 2025.11.16）预计发行 2850.67 亿元，净融资 2427.92 亿元 [2][6] - 本期地方债加权发行期限为 14.57 年，较上期的 13.72 年有所拉长 [2][7] - 截至 2025 年 11 月 7 日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为 86.2%和 90.5%，考虑下期预计发行为 87.8%和 93.7%；2024 年同期分别为 88.6%/97.0%和 88.9%/97.2%，2023 年同期分别为 91.5%/94.4%和 91.6%/94.4% [2][10][13] - 2025 年 11 - 12 月计划发行的地方债规模合计 7133 亿元，其中新增专项债为 3475 亿元；已有 29 个地区披露相关计划，11 月和 12 月分别为 7016 亿元和 117 亿元，新增专项债分别为 3439 亿元和 36 亿元；去年同地区同期发行分别为 18976 亿元和 718 亿元，去年全国同期发行分别为 24054 亿元和 1068 亿元 [2][20][21] - 本期特殊新增专项债发行 10 亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债分别发行 0 亿元和 57 亿元；截至 2025 年 11 月 7 日，特殊新增专项债累计发行 12518 亿元，置换隐债特殊再融资债累计已发行 19934 亿元，发行进度达 99.7%，其中 32 个地区已全部发完；2025 年 10 月以来偿还存量债务的特殊再融资债累计发行 507 亿元 [2][16][17] 本期地方债减国债利差 10Y 和 30Y 收窄，周度换手率环比上升 - 截至 2025 年 11 月 7 日，10 年和 30 年地方债减国债利差分别为 20.58BP 和 20.19BP，较 2025 年 10 月 31 日分别收窄 2.88BP 和 3.50BP，分别处于 2023 年以来历史分位数的 58.70%和 77.70% [2][25][28] - 本期地方债周度换手率为 0.87%，较上期的 0.70%环比上升 [2][31] - 本期云南、贵州、青岛等地区 7 - 10Y 地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平 [2] - 当前地方债减国债利差仍具备一定性价比，以 10 年期地方债为观察锚，利差调整顶部或在发行加点下限基础上上浮 20 - 25BP 左右，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差顶部或在 30 - 35BP 上下，底部或在 5 - 10BP 上下 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月3日 - 11月9日地方债披露发行916.07亿元，其中新增债452.11亿元（新增一般债0亿元，新增专项债452.11亿元），再融资债463.97亿元（再融资一般债336.64亿元，再融资专项债127.33亿元）；10月27日 - 11月2日地方债共发行2706.82亿元，其中新增债1719.10亿元（新增一般债170.04亿元，新增专项债1549.06亿元），再融资债987.72亿元（再融资一般债773.14亿元，再融资专项债214.58亿元）[2][6] 根据相关目录分别进行总结 发行预告与复盘 - 11月3 - 9日地方债披露发行916.07亿元，含新增债452.11亿元（新增一般债0亿，新增专项债452.11亿元）、再融资债463.97亿元（再融资一般债336.64亿元，再融资专项债127.33亿元）[2][6] - 10月27日 - 11月2日地方债发行2706.82亿元，含新增债1719.10亿元（新增一般债170.04亿元，新增专项债1549.06亿元）、再融资债987.72亿元（再融资一般债773.14亿元，再融资专项债214.58亿元）[2][6] 特殊债发行进展 - 截至11月2日，第五轮第二批特殊再融资债披露19934.09亿元，第六轮披露782.00亿元，下周新增披露57.00亿元；第五轮第二批披露规模前三为江苏2511.00亿元、湖南1288.00亿元、贵州1176.00亿元[6] - 截至11月2日，2025年特殊新增专项债披露12443.66亿元，2023年以来披露24322.30亿元；2025年披露规模前三为江苏1189.00亿元、广东1027.48亿元、云南729.97亿元；2023年以来披露规模前三为江苏2340.35亿元、新疆1311.70亿元、湖北1297.69亿元[7] 地方债实际发行与预告发行 - 10月27 - 11月2日地方债净供给1780亿元，11月3 - 9日预告净供给 - 360亿元[13] - 对比9月、10月地方债计划发行与实际发行情况，不同区域和类型债券存在差异[15][17] 地方债净供给 - 截至11月2日，新增一般债发行进度85.81%，新增专项债发行进度90.63%[26] - 展示截至11月2日再融资债减地方债到期当年累计规模情况[26] 特殊债发行明细 - 截至11月2日特殊再融资债分轮次统计情况，涉及多省市[31] - 截至11月2日特殊新增专项债统计情况，涉及多省市[33] 地方债投资与交易 - 展示地方债一二级利差情况，含不同期限变动值[37][39] - 展示分区域二级利差情况[41] 新增专项债投向 - 展示2025年4 - 10月新增专项债在交通基础设施、能源、基建、农林水利等多领域的投向金额[43]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告对政府债市场进行分析，涵盖地方债发行情况、特殊债发行进展等内容，为投资者提供市场动态及数据参考，助力其了解政府债市场状况与趋势，做出投资决策 [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 发行预告 - 10月27日 - 11月2日地方债披露发行2706.82亿元，其中新增债1719.10亿元（新增一般债170.04亿元，新增专项债1549.06亿元），再融资债987.72亿元（再融资一般债773.14亿元，再融资专项债214.58亿元） [1][5] 发行复盘 - 10月20日 - 10月26日地方债共发行2472.28亿元，其中新增债1136.52亿元（新增一般债12.91亿元，新增专项债1123.61亿元），再融资债1335.76亿元（再融资一般债651.36亿元，再融资专项债684.40亿元） [1][6] 特殊债发行进展 - 截至10月26日，第五轮第二批特殊再融资债共披露19934.09亿元，第六轮特殊再融资债共披露544.89亿元，下周新增披露245.84亿元；第五轮第二批披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏2511.00亿元，湖南1288.00亿元，贵州1176.00亿元 [7] - 截至10月26日，2025年特殊新增专项债共披露12379.89亿元，2023年以来共披露24258.52亿元，披露规模前三分别为江苏2340.35亿元，新疆1311.70亿元，湖北1287.69亿元；2025年披露规模前三的省份或计划单列市分别为江苏1189.00亿元，广东1027.48亿元，云南729.97亿元 [7] 地方债实际发行与预告发行 - 展示10月20 - 26日地方债净供给1658亿元，10月27日 - 11月2日地方债预告净供给1780亿元，以及9月、10月地方债计划与实际发行对比情况 [15][16] 地方债净供给 - 截至10月26日，新增一般债发行进度83.69%，新增专项债发行进度87.11% [28] 再融资债净供给 - 展示截至10月26日再融资债减地方债到期的当年累计规模情况 [29] 特殊债发行明细 - 展示截至10月26日特殊再融资债统计情况，包括各轮发行额及分地区情况 [34] - 展示截至10月26日特殊新增专项债统计情况，分年度及地区展示 [37] 地方债投资与交易 - 展示地方债一二级利差情况，包括不同期限及整体变动值 [41] - 展示分区域二级利差情况 [42] 新增专项债投向 - 展示新增专项债投向及项目投向逐月统计情况，最新月份统计只考虑已发行的新增债 [43]