1. 报告行业投资评级 未提及 2. 报告的核心观点 1 月 5 日 - 1 月 11 日地方债披露发行 1176.64 亿元 其中新增债 884.34 亿元 再融资债 292.30 亿元 12 月 29 日 - 1 月 4 日地方债共发行 260.00 亿元 其中新增债 145.00 亿元 再融资债 115.00 亿元 [2][6][7] 3. 各目录总结 发行预告 1 月 5 日 - 1 月 11 日地方债披露发行 1176.64 亿元 新增债 884.34 亿元（新增一般债 10.00 亿元 新增专项债 874.34 亿元） 再融资债 292.30 亿元（再融资一般债 0.00 亿元 再融资专项债 292.30 亿元） [2][6] 发行复盘 12 月 29 日 - 1 月 4 日地方债共发行 260.00 亿元 新增债 145.00 亿元（新增一般债 0.00 亿元 新增专项债 145.00 亿元） 再融资债 115.00 亿元（再融资一般债 85.00 亿元 再融资专项债 30.00 亿元） [2][7] 特殊债发行进展 截至 1 月 4 日 第五轮第二批特殊再融资债共披露 20000.00 亿元 第五轮第三批特殊再融资债共披露 292.30 亿元 下周新增披露 292.30 亿元 规模前二为山东 256.09 亿元 青岛 36.21 亿元 2026 年特殊新增专项债共披露 0.00 亿元 2023 年以来共披露 25546.72 亿元 披露规模前三为江苏 2440.35 亿元 湖北 1377.69 亿元 河南 1325.34 亿元 [8] 地方债实际发行与预告发行 实际发行与发行前披露 展示 12 月 29 日 - 1 月 4 日新增一般债、新增专项债、特殊再融资债发行及净融资额情况 [14][15] 计划发行与实际发行对比 对比新增债、新增一般债、新增专项债、再融资债的计划发行与实际发行情况 还展示不同区域不同时间的计划发行与实际发行数据 [16][23] 地方债净供给 新增债发行进度 截至 1 月 4 日新增一般债和新增专项债发行进度均为 0.00% [27][28] 再融资债净供给 展示截至 1 月 4 日再融资债减地方债到期的当年累计规模情况 [27][28] 特殊债发行明细 特殊再融资债发行统计 截至 1 月 4 日各轮特殊再融资债在不同地区的发行统计情况 统计包含已发行和未发行已披露两类 [31][32] 特殊新增专项债发行统计 截至 1 月 4 日 2023 - 2026 年特殊新增专项债在不同地区的发行统计情况 统计包含已发行和未发行已披露两类 [34][35] 地方债投资与交易 一二级利差 展示地方债一级利差和二级利差情况 对比 2025 - 12 - 31 和 2025 - 12 - 26 的数据 [38][39] 分区域二级利差 展示地方债分区域二级利差情况 [40] 新增专项债投向 项目投向逐月统计 展示新增专项债投向情况 最新月份统计只考虑已发行的新增债 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月29日 - 1月4日地方债披露发行260.0亿元 ，其中新增债145.0亿元 ，再融资债115.0亿元 ；12月22日 - 12月28日地方债共发行20.4亿元 ，均为新增专项债 [2][6][7] 各目录内容总结 发行预告 12月29日 - 1月4日地方债披露发行260.0亿元 ，新增债145.0亿元（新增一般债0.0亿元 ，新增专项债145.0亿元），再融资债115.0亿元（再融资一般债85.0亿元 ，再融资专项债30.0亿元） [2][6] 发行复盘 12月22日 - 12月28日地方债共发行20.4亿元 ，新增债20.4亿元（新增一般债0.0亿元 ，新增专项债20.4亿元），再融资债0.0亿元 [2][7] 特殊债发行进展 截至12月28日 ，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000.00亿元 ，第六轮特殊再融资债共披露2996.00亿元 ，下周新增披露115.00亿元 ；2025年特殊新增专项债共披露13668.08亿元 ，2023年以来共披露0.00亿元 [8] 地方债实际发行与预告发行 - 12月22日 - 12月28日地方债净供给 - 32亿元 ，12月29日 - 1月4日地方债预告净供给174亿元 [18] - 展示了11月、12月地方债计划与实际发行情况 ，以及各区域不同时间新增一般债和新增专项债的计划发行与实际发行数据 [19][20][23] 地方债净供给 - 新增债发行进度：截至12月28日 ，新增一般债发行进度95.81% ，新增专项债发行进度100% [28] - 再融资债净供给：截至12月28日 ，展示了再融资债减地方债到期的当年累计规模情况 [30] 特殊债发行明细 - 特殊再融资债发行统计：截至12月28日 ，统计了各轮特殊再融资债在不同地区的发行情况 [34][35] - 特殊新增专项债发行统计：截至12月28日 ，统计了2023 - 2025年特殊新增专项债在不同地区的发行情况 [36][37] 地方债投资与交易 - 一二级利差：展示了2025年12月21日和12月28日地方债一级利差和二级利差情况 [41] - 分区域二级利差：展示了分区域二级利差情况 [42] 新增专项债投向 项目投向逐月统计 ，最新月份统计只考虑已发行的新增债 [43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近两年长期限地方债供给增加主因是特殊再融资债发行期限拉长，26Q1发行期限或定调全年，2026年发行将兼顾成本与偿付压力，新增地方债发行高峰或在二三季度 [2][7][9] 根据相关目录总结 近两年长期限地方债供给增加，特殊再融资债发行期限拉长为主因 - 化债政策落地后长期限地方债供给持续增加，2025年较2023年发行期限增加3.0年，特殊再融资债、新增债和再融资债发行期限分别增加10.3Y、0.3Y和1.3Y [2][7] - 2025年特殊再融资债平均发行期限18.9Y，7个省份平均发行期限超25Y，重点省份占比过半 [2][7] - 2025年新增债平均发行期限16.8Y，近3年变化不大，各省份发行期限分化明显，天津等4省份发行期限拉长超5Y [7] - 2025年再融资债平均发行期限9.6Y，31个省份中24个发行期限拉长，贵州等3省份发行期限拉长超5Y [7] 地方债26Q1发行期限或将定调全年 - 截至12月27日，22个省市公布26Q1发行计划，合计金额15934亿元，置换债前置基调明确 [8][9] - 26Q1发行计划中置换债占比或较高，过去两年置换债期限拉长推动长期限地方债供给增加，26Q1发行期限或定调全年 [9] - 从再融资视角看，2020 - 2025年地方债到期后本金偿付比例在10% - 15%之间 [10] - 震荡市和牛市压降15Y、20Y、30Y地方债占比更优，利率调整期拉长期限可锁定成本，2026年发行或兼顾成本与偿付压力，发行期限或较2024、2025年压降 [11] 供给节奏：置换债有望前置，专项债发行高峰或在二三季度 - 2026年春节在2月中下旬，春节前新增地方债难形成实物工作量，一季度发行或以置换债为主，新增地方债发行高峰或在二三季度 [13] - Q1置换债发行有望前置，推动融资平台隐性债务偿还及退出 [13] - Q2、Q3第二批额度下达后新增地方债迎发行高峰，单月发行规模或达8000 - 10000亿元，9月末发行进度或达90%附近 [13] - Q4以地方债剩余额度和结存限额发行为主，2024、2025年结存限额分别为4000亿元和5000亿元，均在四季度下达 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 26Q1地方债已披露将发行1.68万亿元 本周地方债一级市场发行量减少、净融资减少、发行期限有变化、发行利差走阔、募集资金投向有调整 二级市场3Y和15Y地方债二级利差较高且部分期限利差有变动 成交量和换手率下降 新疆地方债换手率较高 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量20亿元 净融资减少312亿元 净偿还32亿元 发行新增专项债20亿元 无新增一般债等 [1][9] - 发行期限：本周20Y地方债发行占比最高为59% 10Y及以上发行占比84%较上周下降 20Y占比上升较多 10Y占比环比降约11个百分点 [1][11] - 化债相关地方债：本周无特殊再融资债发行 2025年特殊再融资债披露发行23097亿元 置换隐债专项债20000亿元 江苏、湖南、河南、贵州分别有2511亿元、1288亿元、1227亿元、1176亿元 本周无特殊专项债发行 2025年已披露发行13668亿元 江苏、广东、河南、云南分别发行1289亿元、1127亿元、760亿元、730亿元 [13][15][18] - 发行利差：本周地方债加权平均发行利差24.3bp较上周走阔 20Y最高达25.3bp 5Y、10Y、20Y加权平均发行利差走阔 湖南、广东加权平均发行利差超20bp [1][24] - 募集资金投向：截至本周末 2025年新增专项债募集资金主要投向冷链物流等 土地储备投向占比+17.1%较2024年升高较多 冷链物流等基础设施建设占比-8.5%下降较多 [2][26] - 发行计划：2025年四季度已披露发行约1.65万亿元 12月1760亿元 新增债和再融资债分别计划发行9357亿元和7135亿元 2026年一季度已披露发行约1.68万亿元 1月6925亿元 新增债和再融资债分别计划发行6191亿元和10618亿元 下周计划发行260亿元 偿还86亿元 净融资174亿元 环比增206亿元 发行新增专项债20亿元等 [3][28][30] 二级市场情况 - 二级利差：本周3Y和15Y地方债二级利差较高 分别达19.5bp和16.4bp 1Y、3Y、7Y发行利差走阔 其余收窄 3Y和1Y历史分位数较高 分别为83%和61% 各区域5Y以下及弱和中等区域7 - 10Y地方债二级利差较高 均在13 - 16bp [5][33][34] - 成交情况：本周地方债成交量和换手率较上周下降 成交量2959亿元 换手率0.54% 新疆地方债成交量375亿元 换手率2.9%较高 [5][39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着 2027 年 6 月化债关键时点趋近，市场关注城投债信用风险，报告梳理相关问题，结合调研推演城投趋势与分化路径[1][9] 根据相关目录分别总结 当前化债进度几何？从数据复盘化债成果 - 结构、成本等方面化债成效显著，但总量仍维持高位：隐债清退、平台名单退出、经营性债务化解、重点省份退出、成本压降、结构优化及制度建设等多维度成效明显，但地方债务总规模超 120 万亿元且多数省份债务率上升[2][10] - 化债工具日趋丰富，但对投资存在挤占效应：2 万亿置换隐债专项债已落地，特殊新增专项债、特殊再融资债在发行，江苏、河南、湖南获超 2000 亿化债资源；不过化债挤占项目投资，今年用于项目投资新增专项债占比降至 58%，贵州等地非项目投资比例超 70%[2][24][26] 化债下半程有何新动向？ - 趋势一：聚焦经营性债务，关注"优化债务重组和置换办法"：继续非标债务置换、银行贷款展期降息，或有隐债托管但不普及，可能出现债务上移、统借统还，极端情形有个案债务重组，优先对非公开债务重组[34][35][37] - 趋势二：城投转型与债市供给结构变化：中短期传统城投融资受限，交运、产投平台仍可融资，地方发展动能向新基建等转换；产投平台或接棒城投，地方政府产业投资基金广泛设立[39][43] - 趋势三：债务司成立、资产盘活等长效化债机制的构建：财政部成立债务管理司，体现提级管理；各地推进国有资产盘活，"三资三化"对部分区域财政短期改善显著，但长期成效不确定[48][49][54] 下半程展望：当前投资者关注什么？ - 如何看待 2027 年 6 月后弱区域城投债：系统性违约风险有限，但存在结构性分化，主要是估值波动和流动性风险；区域和平台层面有分化，包括债务舆情估值波动、尾部平台谨慎、部分市场化平台政府支持意愿低[56][57][58] - 如何观测风险？关注票据、非标、境外债、贷款舆情及转型实效：风险观测转向舆情监测，票据逾期、非标舆情、境外债发行、贷款舆情可作前瞻指标，关注区域转型主体现金流成效[61] 投资策略 - 中短久期：以传统城投业务为收入来源主体，中短久期安全边际强可下沉挖掘，但性价比有限，江浙福广等区域可在 2Y 以内下沉至 AA-，重点省份天津等可下沉至 AA(2) [71] - 中长久期：关注中高等级、流动性好、存量规模大品种，或转型成果好、业务现金流稳定主体，江浙地区可重点配置并适度拉长久期[71] - 其他：信用利差难反映实质风险，舆情区域拉久期性价比低；对区域禀赋弱、转型不明主体谨慎，关注科创债相关平台机会[71][73]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月22 - 28日地方债披露发行20.4亿元，均为新增专项债；12月15 - 21日地方债共发行400.4亿元，含新增债352.2亿元和再融资债48.2亿元；截至12月21日，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000.00亿元，第六轮特殊再融资债共披露2881.00亿元；2025年特殊新增专项债共披露13668.08亿元，2023年以来共披露25546.72亿元 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 12月15 - 21日地方债净供给281亿元，12月22 - 28日地方债预告净供给 - 32亿元 [13] - 展示了11月、12月地方债计划与实际发行情况，以及各区域不同类型地方债计划发行与实际发行对比 [19][20] 地方债净供给 - 截至12月21日，新增一般债发行进度95.81%，新增专项债发行进度99.96% [24] - 截至12月21日，再融资债减地方债到期当年累计规模有相应统计 [26] 特殊债发行明细 - 截至12月21日，特殊再融资债统计涉及多轮发行情况，各省市有不同发行额 [30] - 截至12月21日，特殊新增专项债统计展示了2023 - 2025年各省市的发行情况 [33] 地方债投资与交易 - 展示了地方债一二级利差情况 [37] - 呈现了分区域二级利差随时间的变化情况 [38] 新增专项债投向 - 涉及项目投向逐月统计，最新月份统计只考虑已发行的新增债 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月15 - 21日地方债披露发行400.4亿元，其中新增债352.2亿元，再融资债48.2亿元；12月8 - 14日地方债共发行1069.6亿元，其中新增债710.5亿元，再融资债359.0亿元；截至12月14日，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000亿元，第六轮特殊再融资债共披露2881亿元，2025年特殊新增专项债共披露13656.08亿元，2023年以来共披露25534.72亿元 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 12月8 - 14日地方债净供给623亿元，12月15 - 21日地方债预告净供给281亿元 [12] - 展示了11月、12月地方债计划发行与实际发行情况对比，以及各区域不同月份新增一般债和新增专项债计划与实际发行情况 [17][21] 地方债净供给 - 截至12月14日，新增一般债发行进度95.06%，新增专项债发行进度99.32% [25] - 截至12月14日，展示了再融资债减地方债到期当年累计规模情况 [27] 特殊债发行明细 - 截至12月14日，展示了特殊再融资债统计情况，包括各区域不同轮次发行额 [31] - 截至12月14日，展示了特殊新增专项债统计情况，包括各区域2023 - 2025年发行额 [34] 地方债投资与交易 - 展示了地方债一级利差和二级利差情况，以及不同期限的变动值 [38] - 展示了不同区域在不同时间的二级利差情况 [39] 新增专项债投向 - 项目投向逐月统计，最新月份统计只考虑已发行新增债的投向 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资与上期相当，下期预计发行和净融资环比大幅下降，加权发行期限拉长 [2] - 新增专项债发行已使用 5000 亿元结存限额，本期和下期累计发行超原始额度规模达 1202 亿元/1495 亿元 [2] - 2025 年 12 月计划发行地方债规模合计 1682 亿元，新增专项债为 505 亿元 [2] - 本期特殊新增专项债发行 73 亿元，置换隐债再融资债发行完毕，偿还存量债务再融资债累计发行 2875 亿元 [2] - 10 年和 30 年地方债减国债利差分别走阔 4.84BP 和收窄 6.16BP，周度换手率环比下降 [2] - 关注 10/15Y 地方债的性价比 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量下降，加权发行期限拉长 - 本期（2025.12.08 - 2025.12.14）地方债合计发行/净融资 1069.55 亿元/621.87 亿元，上期为 1087.17 亿元/604.94 亿元，下期（2025.12.15 - 2025.12.21）预计发行/净融资 400.37 亿元/281.57 亿元 [2][8][9] - 本期地方债加权发行期限为 12.52 年，较上期的 11.22 年有所拉长 [2][10] - 截至 2025 年 12 月 12 日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为 95.5%和 102.7%，考虑下期预计发行为 96.2%和 103.4%，超 100%部分或来自 5000 亿元结存限额，本期和下期累计发行超原始 4.4 万亿额度规模达 1202 亿元/1495 亿元 [2][13][16] - 2025 年 12 月计划发行的地方债规模合计 1682 亿元，其中新增专项债为 505 亿元，去年同地区同期发行分别为 4203 亿元和 8 亿元，去年全国同期发行分别为 10913 亿元和 211 亿元 [2][7] - 本期特殊新增专项债发行 73 亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债分别发行 0 亿元和 168 亿元，今年 2 万亿置换隐债专项债额度已发行完毕，2025 年 10 月以来偿还存量债务的特殊再融资债累计发行 2875 亿元 [2][20][21] 本期地方债减国债利差 10Y 走阔、30Y 收窄，周度换手率环比下降 - 截至 2025 年 12 月 12 日，10 年和 30 年地方债减国债利差分别为 24.04BP 和 18.13BP，较 2025 年 12 月 05 日分别走阔 4.84BP 和收窄 6.16BP，分别处于 2023 年以来历史分位数的 79.00%和 68.00% [2][28][32] - 本期地方债周度换手率为 0.86%，较上期的 0.87%环比下降 [2][39] - 内蒙古、吉林、天津等地区 7 - 10Y 地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月8日 - 12月14日地方债披露发行1069.6亿元 ，其中新增债710.5亿元（新增一般债210.0亿元 ，新增专项债500.5亿元），再融资债359.0亿元（再融资一般债187.4亿元，再融资专项债171.6亿元）； 12月1日 - 12月7日地方债共发行1087.2亿元，其中新增债504.4亿元（新增一般债113.9亿元 ，新增专项债390.5亿元），再融资债582.8亿元（再融资一般债413.1亿元，再融资专项债169.7亿元）[2][6] 各目录总结 发行预告 12月8日 - 12月14日地方债披露发行1069.6亿元，含新增债710.5亿元（新增一般债210.0亿元、新增专项债500.5亿元）和再融资债359.0亿元（再融资一般债187.4亿元、再融资专项债171.6亿元）[6] 发行复盘 12月1日 - 12月7日地方债共发行1087.2亿元，含新增债504.4亿元（新增一般债113.9亿元、新增专项债390.5亿元）和再融资债582.8亿元（再融资一般债413.1亿元、再融资专项债169.7亿元）[6] 特殊债发行进展 截至12月7日，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000.00亿元 ，第六轮特殊再融资债共披露2881.00亿元，下周新增披露168.21亿元，第五轮第二批披露规模前三为江苏2511.00亿元、湖南1288.00亿元、河南1227.00亿元；2025年特殊新增专项债共披露13508.41亿元，2023年以来共披露25387.05亿元，披露规模前三为江苏2440.35亿元、湖北1377.69亿元、新疆1311.70亿元 ，2025年披露规模前三为江苏1289.00亿元、广东1192.68亿元、云南729.97亿元[6][7] 地方债实际发行与预告发行 - 12月1日 - 12月7日地方债净供给605亿元，12月8日 - 12月14日地方债预告净供给623亿元[11][16] - 展示11月、12月地方债计划与实际发行情况及近月发行计划、实际发行、净融资情况[20][21] 新增债发行进度 截至12月7日，新增一般债发行进度92.44%，新增专项债发行进度98.23%[25] 再融资债净供给 截至12月7日，展示再融资债减地方债到期当年累计规模情况（统计口径含已发行和未发行已披露两类）[27][28] 特殊债发行明细 - 特殊再融资债：截至12月7日统计（含已发行和未发行已披露两类），展示各省市多轮特殊再融资债发行情况[31][32] - 特殊新增专项债：截至12月7日统计（含已发行和未发行已披露两类），展示各省市2023 - 2025年特殊新增专项债发行情况[34][35] 地方债投资与交易 - 一二级利差：展示1Y - 30Y及整体地方债一级、二级利差变动情况（2025 - 11 - 30至2025 - 12 - 07）[38] - 分区域二级利差：展示各区域二级利差情况[39] 新增专项债投向 展示新增专项债投向情况（最新月份统计只考虑已发行新增债）[40]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比大幅下降，下期预计与本期相当，加权发行期限缩短 [2] - 新增专项债开始使用 5000 亿元结存限额，本期和下期累计发行超原始额度规模达 702 亿元/1202 亿元 [2] - 2025 年 12 月计划发行地方债规模合计 1572 亿元，其中新增专项债为 495 亿元 [2] - 今年 2 万亿置换隐债专项债额度已发行完毕 [2] - 本期地方债减国债利差全面走阔，周度换手率环比上升，云南、吉林、天津等地区 7 - 10Y 地方债收益率和流动性优于全国平均水平 [2] - 当前 15/20/30Y 尤其是 15Y 地方债减国债利差具备一定性价比 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量下降，加权发行期限缩短 - 本期（2025.12.01 - 2025.12.07）地方债合计发行 1087.17 亿元，净融资 604.94 亿元，上期分别为 3513.59 亿元/3262.12 亿元，下期（2025.12.08 - 2025.12.14）预计发行 1069.54 亿元，净融资 621.87 亿元 [2][9] - 本期地方债加权发行期限为 11.22 年，较上期的 15.41 年有所缩短 [2][10] - 截至 2025 年 12 月 05 日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为 92.8%和 101.6%，考虑下期预计发行为 95.5%和 102.7% [2][13][16] - 本期特殊新增专项债发行 74 亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债分别发行 11 亿元和 502 亿元，今年 2 万亿置换隐债专项债额度已发行完毕 [2] - 已有 16 个地区披露 2025 年 12 月计划发行的地方债规模合计 1572 亿元，其中新增专项债为 495 亿元 [2][24] 本期地方债减国债利差全面走阔，周度换手率环比上升 - 截至 2025 年 12 月 5 日，10 年和 30 年地方债减国债利差分别为 19.20BP 和 24.29BP，较 2025 年 11 月 28 日分别走阔 1.32BP 和 1.80BP，分别处于 2023 年以来历史分位数的 49.80%和 94.30% [2] - 本期地方债周度换手率为 0.87%，较上期的 0.69%环比上升 [2][38] - 云南、吉林、天津等地区 7 - 10Y 地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平 [2] - 当前 15/20/30Y 尤其是 15Y 地方债减国债利差具备一定性价比 [2]