文章核心观点 - 2026年中国经济工作的核心任务之一是积极稳妥化解房地产与地方政府债务两大联动风险 政策基调从“稳增长”转向“稳预期、防系统性风险” 强调通过市场化、法治化方式推进出清与重组 并注重金融工具创新与体制机制改革 [1][2][3] 房地产与地方债风险联动机制 - 房地产价格下跌导致以周边物业市值定价的基础设施资产价值缩水 进而引发地方债违约 土地收入锐减使偿债来源枯竭 这是房地产泡沫破裂后地方债集中爆发的重要原因 [2] - 联动体现在三大节点：土地出让收入下滑削弱地方偿债与财政能力；城投与地产融资同受信用收缩影响 风险偏好下降相互放大；保交楼、收储等政策需财政金融协同 但地方财力紧张反噬房地产修复节奏 [2] 政策思路的转变 - 房地产调控思路从侧重需求端刺激（如解除限购、降息）转向更加注重供给侧管理 即“控增量、去库存、优供给” 政策工具将更加丰富 [4] - 地方债化解从过去中央主导转向“督促各地主动化债” 未来将更注重发挥地方主动性 核心在于转变地方政府对经济发展的认知 提高投资有效性 [4] - 风险防范不再是简单的“救市”或“刚性减债” 而是通过金融工具创新与体制机制改革 实现宏观经济杠杆率的平稳置换与产业结构的升级调整 [3] 房地产风险化解的具体路径 - 核心路径在于精准化“因城施策”与供需联动 对库存周期超40个月的三四线城市 需严格控制土地供应 鼓励收购存量房转为保障性住房；对一线城市则聚焦“好房子”建设 满足改善型需求 [5] - 关键是通过住房公积金制度改革、降低交易税费等措施激活需求 [5] - 中央提出“鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房” 收购资金需具备长期和低息特征（资金成本约1.5%） 预计将以政策性资金为主 如中长期的保障性住房专项债、财政贴息等工具 [5] - 收储需坚持市场化原则 改建后的保障房租金回报率需覆盖资金成本 以形成良性资产 目前收购主体以地方国企为主 未来随着政策性资金成本降低 更多市场主体将参与 [6] 地方债风险化解的具体路径 - 突破点在于压实地方主体责任与市场化置换 需落实“主动化债”要求 严禁违规新增隐性债务 [5] - 应急流动性贷款、债券市场“统借统还”等现有模式应由试点走向常态化 [5] - 可发展“平台财政+股权财政+数据财政” 借助产业互联网平台经济培育新税源 盘活政府资产 [5] - 具体工具创新包括：推进“债转股”与股权置换；推动城投平台整合；将优质存量资产通过资产证券化工具变现以偿还临期高息债务 [9] - 特殊再融资债券额度有望扩容 并叠加资产证券化 如将现金流稳定的基建项目收益权打包发行 [10] 金融机构的角色与挑战 - 金融机构需做好“分层分类、穿透管理、以时间换空间” [7] - 对房企与项目实行白名单和项目制融资 资金封闭运行 优先保交楼与经营性现金流；对优质主体恢复合理融资 对高杠杆主体推进债务重组、展期与并购重整 [7] - 对地方债需穿透识别政府隐性担保与真实现金流 推动存量债务置换、期限结构优化 严控新增融资 [7] - 金融机构面临三大挑战：风险收益不匹配与资本约束；风险传染与合规压力；长期能力重构（需从依赖抵押品转向构建现金流评估能力） [7] - 具体现实挑战包括：“估值错配”（开发商“保成本”与政府“保租金回报”矛盾）；“资源有限”（部分地区缺乏优质资产运营）；“利润压力”（“降息与展期”将压低银行净息差） [8] 风险化解的积极影响 - 多维度改善金融机构资产质量：直接降低不良资产规模 稳定抵押品价值；缓释拨备压力 提升资本充足率 为后续信贷扩张创造空间 [8] - 促使金融机构调整贷款结构 将更多资金投向收益高、风险相对低的行业 如科创、绿色等领域 [9] - 调整金融机构对风险的预期 改善对经济发展的信心 进而提升信贷投放意愿 [9] - 将金融体系从“高杠杆地产—土地财政—隐性担保”旧循环中解放出来 使银行能更有效将资金配置到科技创新、先进制造与消费升级等领域 [11] - 通过将隐性债务显性化、市场化 增强中国金融体系的透明度和韧性 使其在面对外部冲击时更具免疫力 [11] - 释放社会资金活力 引导社会资本重新回流到新质生产力领域 推动经济从“规模驱动”转向“效率驱动” [11] 长期战略意义 - 化解两大风险是迈向“金融强国”、实现“中国式现代化”的重要基石 关乎金融稳定与安全底线 [11] - 通过法治化、市场化手段化解风险 能为全球提供转型期风险管控的“中国方案” [11] - 最终目标是稳预期、稳就业、稳民生 把增长动能转向高质量、可持续与更安全的现代化路径 [11]

货币政策总体基调 - 继续实施适度宽松的货币政策 把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量 灵活高效运用降准降息等多种政策工具 保持流动性充裕 引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [1] - 货币政策基调未如市场此前关注的那样从“适度宽松”调整为“稳健” [9] M2与社融指标定位变化 - 2025年中央经济工作会议未明确提及M2和社融指标 因其数量目标可控性、可测性及与实体经济相关性下降 同时货币政策框架加速向价格型转变 [1][7] - 货币政策中间目标的锚定表述发生演变 2020–2022年定调为“M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配” 2023年调整为“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配” 2024年将“价格水平”微调为“价格总水平” 2025年则强调“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量” [5][6] - 央行行长潘功胜曾表示 未来可继续优化货币政策中间变量 逐步淡化对数量目标的关注 把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标 更加注重发挥利率调控的作用 [7] 物价水平现状与政策目标 - 当前经济运行的主要挑战在于物价水平持续低迷 截至2025年11月 PPI连续38个月处于收缩区间 CPI连续33个月同比增速处于低于1%的较低水平 GDP平减指数已连续10个季度录得负值 持续时间超过了上世纪末的7个季度纪录 [8] - 以3%的企业贷款利率、-2.5%左右的PPI计算 实际利率高达5%–6%左右 [8] - 提振物价的关键在于扩大有效需求 畅通供需循环 不能只靠央行单打独斗 需要财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同以及改革举措的协调配合 [8][9] - 有专家建议“十五五”期间可考虑引入通胀目标制 [8] 降准降息的政策展望 - 相较于2024年“适时降准降息”的表述 2025年“灵活高效运用降准降息”的边际力度有所弱化 [2][12] - 由于“跨周期调节”的提出 明年降准降息尤其降息幅度可能十分有限 或呈现频次低、幅度小的特点 [2][12] - 市场预期降息或以10BP为下调步幅 降准或以25BP为下调步幅 有分析预计明年一季度可能降准以支持经济开门红 [12] - 相比全面降息 结构性降息的概率更大 当前再贷款利率为1.5% 高于大行一年期存款利率0.95%甚至国股行5年期存款利率1.3% 吸引力不足 有必要下调 [13] - 结构性降息既能激发银行对特定领域的支持 也能直接降低银行负债成本 有助于稳定银行净息差 [13] - 回顾2025年操作 央行在5月下调政策利率10BP 带动LPR同步下调 并降准50BP 但此后二、三季度货币政策例会均未提及降准降息 [10][11] 重点领域风险化解部署 - 地方债务风险化解的重心转向融资平台经营性债务 主要方式是以展期降息为核心的债务重组 参与主体或以国有大行为主 [2][16] - 地方债分为地方政府法定债务、隐性债务、经营性债务三大类 随着10万亿置换政策推进 隐性债务正在清零 而经营性债务未纳入置换范围 还本付息压力较大 [16] - 经营性债务重组将通过市场化方式进行 金融化债将成为主要手段之一 或更多通过金融机构开展降息、展期、本金打折等方式实现 [16] - 房地产风险处于核心位置 会议提出着力稳定房地产市场 因城施策控增量、去库存、优供给 鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等 [15] - 中小金融机构风险被纳入“改革攻坚”的工作中 而非与房地产、地方债务风险并列 [15]