投资评级 - 维持公司“买入”评级 [7] 核心观点 - 报告认为，随着江洛矿区整合全面完成以及谢家沟选厂即将投产，公司自2026年起将进入产能高速增长期，业绩迈入增长快车道 [4][6] 2025年业绩回顾 - **整体业绩**：2025年实现营业收入17.24亿元，同比增长12.00%；实现归母净利润5.42亿元，同比增长13.69%；扣非归母净利润5.20亿元，同比增长3.4% [4] - **季度业绩**：2025年第四季度实现营收5.44亿元，同比增长24.49%，环比增长40.21%；实现归母净利润1.96亿元，同比增长54.33%，环比增长110.75% [4] - **产量情况**：2025年锌精矿产量为7.18万金属吨，同比增长16.61%；铅精矿产量为2.25万金属吨，同比增长8.90%；伴生银产量30.32吨，同比增长2.46% [4] - **价格与成本**：2025年铅价、锌价同比分别下降1.75%、2.27%，银价同比上涨34.92%；第四季度银价同比大幅上涨68.86%，环比上涨39.32%；锌精矿、铅精矿（含银）成本分别为0.63万元/吨、0.68万元/吨，整体稳定 [5] - **费用情况**：2025年管理费用率、财务费用率较2024年分别增加1.67、2.26个百分点，主要受尾矿库闭库费用、银行贷款增加影响 [5] 公司运营与资源拓展 - **产能扩张**：新建的谢家沟150万吨/年浮选厂已实现联动试车，工程进入收尾阶段；明昊150万吨/年选厂已开工建设 [6] - **资源整合与增储**：已完成对子公司甘肃豪森矿业有限公司剩余51%股权的收购，标志着江洛矿区整合全面完成；通过子公司西成矿业拥有探矿权6宗，采矿权4宗；徽县杨家山-袁家坪铅锌金多金属矿普查探矿权已通过评审备案，采矿权正在办理中 [6] - **勘探发现**：徽县东坡铅锌矿普查探矿权深部发现高品位矿体，铅锌品位介于0.80%至38.86%之间，银品位介于2克/吨至309克/吨之间 [6] 未来业绩预测 - **营业收入预测**：预计2026年至2028年营业收入分别为20.34亿元、24.62亿元、27.66亿元，同比增速分别为18.00%、21.03%、12.34% [6][10] - **归母净利润预测**：预计2026年至2028年归母净利润分别为6.89亿元、8.34亿元、10.00亿元，同比增速分别为27.12%、20.97%、19.91% [6][10] - **每股收益预测**：预计2026年至2028年每股收益（EPS）分别为0.70元、0.85元、1.02元 [6][10] - **估值水平**：以2026年3月27日收盘价为基准，预计2026年至2028年市盈率（PE）分别为23.74倍、19.62倍、16.36倍 [7][10] 主要财务数据与比率 - **盈利能力**：2025年毛利率为65.0%，净利率为31.5%；预计2026年至2028年毛利率稳定在65.1%至66.2%之间，净利率提升至33.9%至36.2%之间；2025年净资产收益率（ROE）为16.9%，预计将逐年提升至2028年的26.5% [13] - **偿债能力**：2025年资产负债率为60.6%，预计将逐年下降至2028年的56.4% [3][13] - **成长能力**：预计2026年至2028年营业收入增长率、归母净利润增长率均保持双位数增长 [10][13]

投资评级 - 首次覆盖给予公司“增持”评级 [2][9] 核心观点 - 公司主营业务为氯碱化工，并在夯实主业基础上积极拓展多元化发展战略，通过介入矿产资源开发业务以平滑周期波动 [5] - 公司旗下栗木矿业60万吨/年采矿改建项目如期推进，副井井架已成功吊装，复产工作取得重要进展 [5][7][19] - 栗木矿业资源储量丰富，且尾矿库挖潜潜力巨大，未来增储扩产前景广阔 [6][7][20] - 公司高纯石英砂新材料项目已有少量销售，产品可用于半导体等高端领域，技术达到接近5N水平 [9][25] 公司基本情况与财务数据 - 公司最新收盘价为10.03元，总市值65亿元，52周内最高价/最低价分别为10.03元/3.45元，资产负债率为46.7% [4] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为17.67/18.84/27.03亿元，同比变化-13.24%/6.62%/43.45% [9] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为-1.17/0.62/4.06亿元，对应EPS分别为-0.18/0.10/0.63元 [9] - 以2025年12月4日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为-55.46/104.19/16.04倍 [9] 栗木矿业项目详情 - 栗木矿田是我国大型钽铌矿床，保有矿产资源储量矿石量5289万吨，金属量锡90717吨、钨22012吨、钽4602吨、铌4968吨 [6][18] - 尾矿库堆存尾矿总量超过950万吨（水溪庙新尾矿库650万吨以上，四选厂尾矿坝300多万吨），尾矿中含多种有价金属，挖潜潜力巨大 [6][18] - 规划60万吨/年采选生产规模建成后，预计年产锡精矿1109吨、钨精矿89吨、钽铌精矿75吨，综合回收非金属产品33万吨，有色金属产品年收入有望达4.20亿元 [7][19] - 远期计划建设栗木循环产业园，预计到2030年有望实现工业总产值23亿元以上 [8][9][20] 高纯石英砂业务 - 2024年全球4N8及以上石英砂产量达7.98万吨，平均售价为10200美元/吨，进口高纯石英砂长单价格约为7万元/吨 [9][23] - 公司高纯石英砂项目规划年产能从5000吨扩至2万吨，生产线已稳定运行并进入批量生产阶段，产品达到接近5N高纯半导体级技术水平 [25]