报告行业投资评级 | 板块 | 品种 | 观点 | 策略建议 | 推荐指数 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 金融 | 股指 | 震荡 | 滚动做多，轻仓为主 | ಳ | | | 黄金 | 震荡偏弱 | 观望布局多单 | ಷಿ ಷಿ ಚಿ | | | 铜 | 基本面无变化 | 多单持有 | ಳ | | | 工业硅 | 宽幅震荡 | 观望，逢高轻仓空 | 83 | | | 多晶硅 | 宽幅震荡 | 等待回调做多 | ಕೆ | | | 银&不锈钢 | 中期着涨 | 回落做多，或期权参与 | ななな | | 有色 | 氧化铝&电解铝 | 氧化铝震荡、电解铝震荡 | 氧化铝观望；电解铝逢低做多 | ಟಿ ಬೆಳ | | | 锌 | 中期基本面依旧偏空 | 偏空对待 | ಳಿ | | | 碳酸锂 | 短期宽幅震荡 | 多单持有 | ಟಿ ಚಿ | | | 锡 | 区间震荡 | 空单离场 | なな | | | 焦煤 | 震荡 | 09多单轻仓持有 | なな | | 黑色 | 焦炭 | 震荡偏强 | 09多单轻仓持有；多09炼焦利润 | ಷಿ ಚಿ ಚಿ | | | 热卷 | 震荡偏强 | 逢低做多 | ಳಿ ಕೆ | | | 原油 | 偏多 | 逢低做多 | ಳಿ ಬೆ | | 能化 | 纯碱 | 中期震荡 | 短线做多为王，中期震荡 | ಟಿ ಚಿ | | | 炭丙烯 | DD高位震荡 | 观望 | ಷ | | | 纸浆 | 区间震荡，远月震荡偏强 | 离场观望，或轻仓试多 | दे दे | | 农产 | 白糖 棉花 | 震荡为主，偏弱运行 | 保持观望 | ಳ ಕೆ | | | 豆粕 | 震荡 | 观望 | ಳ | | | 生猪 | 五六月或将短暂企稳 | 观望 | ಕೆ | [4] 报告的核心观点 - 国内经济稳步回升，美指走势偏震荡，人民币汇率缓慢升值，跨月资金面边际收敛，债市震荡；国外霍尔木兹海峡局势紧张，美国经济数据稳健但有降息可能 [5] - 各品种走势和投资建议不同，如股指震荡，原油偏多，铜基本面无变化等，需根据不同品种特点进行操作 [4] 各品种总结 金融板块 - **股指**：受美股科技股行情提振，A股指数普涨，短期市场波动大；IC、IM是资金活跃方向，建议轻仓滚动做多；IF - IM大小盘比价到布局区间，后续有回归潜力 [6] - **黄金**：震荡偏弱，建议观望布局多单 [4] - **铜**：铜矿端偏紧，废铜供应紧张，冶炼有减产预期，初端需求强劲，6月前逢低做多较安全 [9] - **工业硅**：宽幅震荡，节后四川和云南复产进度或偏慢，新疆开工维持高位，传闻云南淘汰炉子和能耗新规收紧标准，建议观望，逢高轻仓空 [4][16] - **多晶硅**：宽幅震荡，盘面上涨受反内卷会议传闻影响，缺乏实体支撑，基本面触底，建议等待回调做多 [4][15] - **银&不锈钢**：中期看涨，建议回落做多或期权参与 [4] 有色板块 - **氧化铝&电解铝**：氧化铝震荡，中长期新建产能爬坡，库存高位，短期受几内亚出口政策和海运费用影响，建议观望，中长期反弹布空；电解铝震荡，中长期铝价中枢上移，短期震荡，建议逢低做多 [4][9][10] - **锌**：中期基本面偏空，TC下降空间有限，矿端或复产，冶炼产量维持高位，下游镀锌需求不足，建议偏空对待 [4][11] - **碳酸锂**：短期宽幅震荡，09合约创新高，库存去化，刚果金禁止原矿出口利好价格，建议多单持有 [4][14] - **锡**：区间震荡，4月开工下滑但原料不缺，印尼出口量损失支撑价格，下游需求平淡，建议空单离场 [4][13] 黑色板块 - **焦煤**：震荡，美伊停火但有摩擦，原油供给问题难解决，国内楼市新政成交有望回暖，矿山开工强，口岸通关高，焦企开工回升但仍低，建议09多单轻仓持有 [4][17] - **焦炭**：震荡偏强，多地楼市新政，焦企挺价，第三轮提涨有望落地，下游钢材出口好，铁水产量高，焦炭刚需强，库存低，建议09多单轻仓持有，多09炼焦利润 [4][17] - **热卷**：震荡偏强，中东局势谈判，供应持平微降，消费回调，去库暂缓，库存压力大，钢厂盈利好，成本支撑一般，需求有望改善，建议显著回调后建仓多单 [4][18][19] 能化板块 - **原油**：偏多，盘面是预期结构切换，美伊和平解决预期存疑，原油市场根源问题在“流量”，基本面对盘面有支撑，建议逢低做多，关注伊朗回应等核心跟踪点 [4][7][8] - **纯碱**：中期震荡，供给产量回升，轻重比增加，需求端重碱产量走弱，轻碱需求一定程度对冲，供需偏弱但成本有支撑，建议短线做多 [4][20] - **炭丙烯**：DD高位震荡，美伊地缘冲突反复，国内聚丙烯春季检修，供应有支撑，下游刚需平稳，建议观望 [4][21] - **纸浆**：区间震荡，远月震荡偏强，上涨由再生纸浆规范提议引发，低价阔叶带动针叶上涨，市场底或已出现，建议离场观望或轻仓试多 [4][22] 农产品板块 - **白糖**：震荡为主，偏弱运行，北方甜菜糖厂完成生产，南方甘蔗糖主产区部分收榨，国际食糖供需宽松，需关注中东局势、原油市场和巴西甘蔗制糖比变化 [4][25] - **棉花**：震荡为主，偏弱运行，棉花价格受中东地缘因素和美元疲软影响，不建议趋势策略追入 [4][24] - **豆粕**：震荡，伊朗事件或带动原油上涨提升豆油生柴需求，但南美丰产压力仍存，建议观望，关注USDA供需报告和南美大豆到港卸船节奏 [4][23] - **生猪**：五六月或将短暂企稳，能繁母猪存栏仍高于调控目标，猪价震荡，仔猪出生量下降，持仓量高，建议观望 [4][23]

文章核心观点 - 嘉能可旗下Kazzinc在哈萨克斯坦的冶金厂爆炸事故对锌市场短期情绪有助推作用，但难以影响供需平衡，预计5月锌价将呈宽幅震荡，沪锌主力运行区间为23500-25500元/吨 [5][26] 一、Kazzinc事故进展与生产变动 1.1 事故仍处调查期，后续减产存两种变数 - 5月5日，嘉能可旗下哈萨克斯坦最大锌生产商Kazzinc的冶金厂发生爆炸，造成2人死亡、5人受伤，事故发生在清理烟气抽排设备过程中，现场起火并出现部分结构坍塌 [7] - 事故发生后，Kazzinc表示生产运营保持正常，后续减产可能性有两种：一是烟气抽排设备停摆过久干扰产线，预计停产不超过半个月；二是官方调查结果显示违反安全规定需停产整改，预计停产至少两个月左右，但该情形兑现可能性偏低 [8][9] - Kazzinc年度金属产出量约为锌25-30万吨、铅10-15万吨、电解铜8.75万吨 [7] 1.2 对标Antamina安全事故，短期情绪溢价难以作为突破助力 - 将此次事件与2025年Antamina安全事故对比，彼时事件带来的情绪溢价曾将价格推至盘整近7个月的高位，但未能形成有效突破 [12] - 本次事故前，锌价因贸易商开票问题及中东冲突紧张预期已进入短期“小坑”，借此次事件的情绪溢价或能摸高至震荡区间上沿并确认底部，但难以形成趋势性突破 [13] 二、基本面上行驱动仍在低TC及出口窗口打开契机 2.1 内外TC低位运行，强化成本支撑 - 4月SMM全国锌加工费均价下调至1250元/吨，冶炼厂原料库存处于近五年低位，接近缺矿的2024年水平 [14] - 进口加工费（TC）亦相对吃紧，已触及-39.25美元，预计5月内外TC仍有进一步下探空间 [14] - 国内2-3月锌精矿产量同比均有不同程度下滑，进口矿方面，随着内外价差走扩，矿进口量的负面影响或将逐步兑现 [14] 2.2 库存差及冶炼扰动影响下，出口窗口有望打开 - 海外多家冶炼企业已于去年兑现减量，例如Teck旗下加拿大Trail厂和澳大利亚Hobart厂（4月产量下调25%），在当前油气价格走高的背景下，不排除再度出现批量减产可能 [20] - 4月以来LME库存处于下行通道，0-3及3-15升贴水有回暖迹象，考虑到内外库存差及中东战后基建重建需求，内外价差较年初已有修复，5月中下旬出口窗口有望持续打开 [20] - 据上海有色统计，截至5月6日，东南亚交仓盈亏为-848.3元/吨，出口现货盈亏为-320.17元/吨，出口窗口已接近打开状态 [21] - 国内方面，硫酸价格因成本抬升而跟涨明显，中国自5月1日起全面暂停普通工业硫酸出口，此举可能加剧海外供应缺口，若硫酸价格居高不下，国内冶炼厂生产意愿或强化，社会库存去化仍需等待需求恢复 [20] 三、总结 - 从供需平衡看，国内锌锭社会库存水平已接近2022年同期位置，预计5月供需维持紧平衡，并有小幅累增空间 [5][26] - 考虑到内外TC在5月仍有下调空间，锌基本面尚存支撑，但受硫酸高价影响，国内社会库存去化暂难兑现，内盘锌价仍需依靠外盘带动上涨，直至出口窗口打开使国内进入去库通道 [5][26] - 预计5月锌价整体以宽幅震荡为主，底部阶段性确立，需关注中下旬出口窗口打开带来的上行动力，沪锌主力运行区间预计在23500-25500元/吨 [5][26] - 根据测算，2026年5月中国锌锭月度产量预计为58.0万吨，进口量1.0万吨，出口量1.0万吨，实际消费量57.0万吨，月度供需平衡为1.0万吨 [27]

当前生产运营与产量情况 - 当前锡产品全部来源于子公司银漫矿业，其选矿厂分为铅锌和铜锡两个系列，铜锡原矿处理量、品位波动会造成锡产量变化 [7][9][12] - 2024年下半年以来主要开采17号主矿体，但新探明9号、10号小型附属矿体（品位整体低于17号主矿体） [7][9][12] - 为实现资源综合回收利用，2025年四季度以来部分铜锡矿石来源于10号脉，导致回收率和锡产量环比下降 [7][9][12] - 2026年一季度锡产量约为777吨，较历史高峰单季2000多吨有较大落差 [7][12] - 公司锡回收率目前可做到65%左右 [10] - 公司采用“全额预收款”的销售模式 [5] 重点项目进展与规划 - **银漫二期**：预计2026年7月1日开工建设，2028年第四季度实现带料试车 [6][10][11][13][15][17] - **宇邦矿业825万吨/年项目**：预计2026年第三季度开工建设 [4][6][10][13] - **大西洋锡业项目（摩洛哥）**：已取得所有开工许可，预计2026年7月中旬开工建设，计划新建150万吨/年采选工程，2028年第四季度实现带料试车 [6][10][13][16][17] - **布敦银根297万吨/年地下采选项目**：已取得立项批复，目前由上市公司托管经营，暂无具体注入时间表 [7] - **唐河时代镍矿**：恢复建设工作仍在推进中，由于停工时间较长，尚无法确定具体复建时间 [10][12] - **麻栗坡项目**：正按相关勘查规范进行地质勘查工作，具体启动时间待定 [10] - 公司尚未制定未来三年产能规划及2026年度具体生产计划目标 [4][16][17][19] 勘探、增储与资源情况 - 2023年起对银漫矿业开启三年高强度勘探，累计投入超12亿元，钻探超20公里 [5] - 地质勘探是长期工作，公司正按相关技术规程积极组织勘查，增储信息将按规定披露 [5][13] - 银漫矿业本着贫富、难易兼采原则，同时开采17号、9号、10号等铜锡矿体 [19] 资本市场与并购事项 - 公司正在全力推进港股上市工作，具体上市时间及融资金额取决于审批进展与市场环境 [5][9][12] - 关于收购威领股份、澳大利亚FEG公司股权等事项，请关注公司指定信息披露媒体发布的相关公告 [2][3][5][7][9][17] - 公司与山南政府将根据前期协议持续推进战略合作，整合山南地区优质矿产资源 [6][10] 期货套期保值业务 - 公司于2025年11月开展锡期货套期保值业务，并于2026年3月完成平仓结算，截至目前无期货合约持仓 [8][9] - 该业务累计产生亏损814.46万元（含手续费），其中2025年度确认亏损834.45万元，2026年第一季度实现收益19.99万元 [9] - 公司将持续关注套期保值业务市场变化，严格把控交易风险，审慎开展相关操作 [18] 市场观点与公司治理 - 公司认为锡价短期将维持高位震荡偏强趋势，中长期受供需紧平衡、低库存及刚需增长支撑，价格中枢将上移 [13] - 公司解释其市值低于同业的部分原因在于业务结构、品种属性不同导致的估值逻辑差异，以及贵金属板块整体市场估值相对偏低 [19] - 公司每年期末会制定用于内部考核的生产计划，并根据市场情况调整，为避免误导投资者，暂未对外公开生产计划指引 [19]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，6个月目标价为208港元 [5] 报告核心观点 - 公司2025年业绩创下新高，营业收入达13.10亿美元，同比增长73.1%，归母净利润达4.67亿美元，同比增长644% [1] - 业绩增长主要得益于甲玛铜矿产量超预期、成本显著下降，以及金价上涨带动长山壕金矿盈利 [2] - 基于铜金价格中枢上移及公司优异的产量与成本表现，报告上调未来盈利预测与目标价，看好公司长期产能增长空间 [3] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年营业收入13.10亿美元（同比+73.1%），归母净利润4.67亿美元（同比+644%），每股收益1.18美元 [1][4] - **股息政策**：拟派发基本股息每股0.35美元（派息率30%）及特别股息每股0.12美元，合计每股0.47美元 [1] - **甲玛铜矿表现突出**： - **产量**：处理矿石1,184万吨（同比+44.4%），产铜7.09万吨（同比+47.9%），完成产量指引上限的106% [2] - **副产品**：产金8.04万盎司（同比+47.6%），产银565万盎司（同比+74.7%），产钼768吨（同比+117%） [2] - **回收率**：铜、金、银、钼回收率分别提升至84%、73%、70%、33% [2] - **成本**：铜现金成本降至2.74美元/磅，扣除副产品抵扣后现金成本降至-0.26美元/磅，实现转负 [2] - **盈利**：贡献矿山经营盈利5.10亿美元（同比+384%） [2] - **长山壕金矿表现**： - **产量与销量**：产金9.68万盎司（同比-10.5%），销量9.90万盎司（同比-1.7%），产量下滑因露天开采近尾声及矿石品位下降 [2] - **成本**：现金生产成本1,263美元/盎司（同比+18.7%） [2] - **盈利**：受益于金价上涨（实现售价3,419美元/盎司，同比+39.4%），贡献矿山经营盈利1.74亿美元（同比+113%） [2] 未来展望与扩产计划 - **2026年产量指引**： - **甲玛矿**：铜产量6.35~6.75万吨，黄金7.07~7.56万盎司（2.2~2.35吨），银418~482万盎司（130~150吨） [3] - **长山壕矿**：黄金产量7.07~8.36万盎司（2.2~2.6吨） [3] - **长期产能增长**：尤隆布尾矿库预计2027年投入运营，届时甲玛矿区矿石处理量有望恢复至5万吨/日，产量有望恢复至果朗沟尾矿库尾砂外溢前水平 [3] - **资源勘探**：公司在甲玛周边（八一牧场和则古朗北）持续开展地质勘探，已显示出很大资源潜力，正初步展开甲玛矿区整体扩建规划 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预测2026~2028年归母净利润分别为8.12、8.22、9.60亿美元 [3][4] - **每股收益**：预测2026~2028年每股收益分别为2.05、2.07、2.42美元 [4][12] - **估值倍数**：对应当前股价，2026~2028年预测市盈率（P/E）分别为10.3、10.2、8.7倍 [3][4] - **目标价依据**：基于2026年13倍市盈率，目标价上调至208港元 [3] - **财务比率展望**：预测2026~2028年毛利率将维持在60.9%~61.5%，净资产收益率（ROE）将维持在24.7%~29.0% [12][13]

投资评级与核心观点 - 报告维持对五矿资源的“买入”评级，并设定目标价为10.75港元 [1] - 报告核心观点认为，公司是成长性较好的铜矿央企，受益于主营金属价格上涨及主要矿产品产销量释放，2025年业绩表现亮眼，且未来在铜金价上涨周期及Khoemacau铜矿扩产推动下，公司价值有望继续提升 [1] 2025年业绩表现 - 2025年公司业绩亮眼，主要得益于金属价格大幅上涨及主要矿产品产销量增长 [1] - 价格方面，2025年LME铜、LME锌、COMEX金、COMEX银价格同比分别上涨9%、3%、45%、43%，至9945美元/吨、2870美元/吨、3446美元/盎司、40.49美元/盎司 [2] - 销量方面，2025年公司实现铜、锌、金、银销量分别为48万吨、18万吨、10万盎司、926万盎司，同比变化分别为+28%、-1%、+20%、+10% [2] - 旗舰矿山Las Bambas铜产量创历史第二高年产量记录，达41万吨铜精矿含铜，年度矿石开采量、选矿量及整体回收率均刷新历史纪录 [2] 行业与金属价格展望 - 报告看好铜、金价格的上涨周期 [3] - 黄金方面，在逆全球化背景下，央行等金融机构的资产再配置成为金价中长期上涨基石，若全球资产持续去美元化，黄金定价框架可能转移，若2026-2028年可投资黄金占比达到4.3-4.8%，金价有望升至5400-6800美元/盎司 [3] - 铜方面，2026年供给端扰动频发，需求端受美国囤库、AI、电网建设驱动，预计全球电解铜供需保持短缺，铜价中长期有望冲击15000美元/吨以上 [3] 公司成长性分析 - 公司被定位为成长性较好的铜矿央企 [1] - Khoemacau铜矿扩产是推动未来增长的关键，该矿2025年铜产量为4.06万吨，2026年规划产量为4.8-5.3万吨 [4] - 中期规划新建年处理能力450万吨的选矿厂，并将采矿区域延伸，目标将铜年产能提升至13万吨，伴生白银产量超400万盎司，预计2028年上半年产出首批精矿，C1成本有望优化至1.6美元/磅以下 [4] - 远期该矿铜年产能有望提升至20万吨，计划2026年启动预可行性研究 [4] 盈利预测与估值 - 报告上调了2026-2027年铜价、金价假设，并相应上调公司盈利预测 [5] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为14.97亿美元、16.65亿美元、17.65亿美元，较先前预测变动幅度分别为+72%、+91% [5] - 基于2026年预测，可比公司平均市盈率为11.1倍，报告给予公司相同估值，结合汇率测算，将目标价上调至10.75港元 [5] - 财务预测显示，公司2026-2028年营业收入预计为84.28亿美元、88.71亿美元、94.27亿美元，同比增长率分别为35.5%、5.3%、6.3% [10] - 2026-2028年预测每股收益分别为0.12美元、0.14美元、0.15美元 [10] - 估值指标显示，公司2026年预测市盈率为8.60倍，市净率为2.36倍 [10] 基本数据与市场表现 - 截至2026年4月30日，公司收盘价为8.31港元，市值为1008.88亿港元，52周价格区间为2.32-11.96港元 [7]