纪要涉及的行业和公司 - 行业：乳制品行业、肉牛养殖行业 - 公司：中国圣牧、某头部牧业公司 纪要提到的核心观点和论据 生鲜乳市场 - **市场拐点推迟**：2025 年第二季度奶牛出清速度未达预期，市场拐点或推迟至 2026 年。需求端未见明显好转，部分客户可能减少采购；供给端因牧场有稳定销路、成本压力缓解、散奶价格高位及肉牛价格上涨等因素，出清节奏放缓。若需求端无显著变化，短期内难现明显拐点，最快 2026 年第一季度奶价可能企稳[2][3][5]。 - **大包粉价格影响有限**：国产大包粉价格涨至 2 万元/吨左右，与进口粉有替代空间，牧场喷粉与卖散奶意愿相近，其价格大幅上涨对生鲜乳市场周期影响不确定，2025 年整体价格预计好于 2024 年，但大幅上涨可能性不大[2][6]。 - **社会化牧场盈利困难**：不计算小牛现金投入，社会化牧场盈亏平衡点约 3 元/公斤；计入小牛成本则普遍亏损，奶牛结构对养殖成本影响显著，正常牧场小牛成本约 1 元/公斤[2][7][8]。 肉牛市场 - **价格上涨影响牧场策略**：肉牛价格涨至 19 元/公斤，促进牧场淘汰低效奶牛回笼资金，但牧场意愿分化，部分期待奶价拐点坚持，部分转向肉牛养殖，社会牧场经营策略调整更灵活[2][9]。 - **价格上涨原因**：去年肉牛市场大规模去化，养殖市场分散，肉价受进口影响长期低位，大量母牛被淘汰[10][11]。 银行信贷政策 银行对牧场信贷政策较去年更严格，但对有稳定销售渠道的牧场可能提供支持，集团化牧场信贷情况良好，未收紧[2][14][15]。 市场预期分歧 市场对奶价拐点预期存在分歧，部分认为 2025 年第三或第四季度奶价上涨，部分认为要到明年，源于对牧场出清速度和模式判断不同[4][18]。 下游乳企影响 下游乳企减少或停止收奶对牧场现金流压力远超奶价波动，是影响奶农出清的关键因素[4][20]。 公司业绩情况 - **2025 年上半年**：1 - 4 月乳制品整体产量下降，公司原奶销量个位数增长，原奶价格和成本均下跌约 0.1 元/公斤，毛利率绝对值预计持平或改善[23]。 - **利润变动因素**：主要受公允价值变动影响，包括奶牛估值调整和淘汰牛损失，上半年预计亏损同比减少，全年视下半年市场表现而定[24]。 公司存栏与业务 - **存栏规模及结构**：奶牛存栏约 15 万头，略低于年初；肉牛存栏从 1.2 万头减至约 8000 头。成母牛占比 40% - 43%，较年初增加 1 - 2 个百分点，后备牛占比较高[28]。 - **喷粉操作**：今年未进行喷粉操作，与生物资产减值无直接关联，生物资产减值主要受奶牛估值和淘汰牛损益影响[29]。 奶价下跌影响 若今年下半年奶价继续下跌，利润端可能恶化，主要影响是生物资产减值，若成本上涨，业务端毛利率也可能受影响，但通常不如估值变动影响剧烈[30]。 其他重要但可能被忽略的内容 - **饲料情况**：去年部分社会牧场饲料储存量低于正常年份，今年 6 月底出现饲料紧张，错过青储最佳收割期会降低质量。今年牧场倾向按去年节奏采购饲料，集团化牧场储备计划和采购量与去年基本一致[16][17]。 - **乳制品行业数据**：2025 年 1 - 4 月乳制品整体产量下降，反映需求下降[23]。 - **奶牛相关数据**：中国奶牛平均产奶胎次 2.9 胎，平均淘汰年龄约 5 岁，产奶胎次短受效益驱动[40][41]。 - **特色奶情况**：公司有机奶占比约 75% - 80%，特色奶合计占比接近 85%，未来有动力提升占比，但生产门槛较高。A2 奶生产门槛相对较低，但市场需求不大[43][44]。 - **圣牧有机品牌**：运营状况良好，招商积极，在商超和社区店等渠道布局，大部分门店盈利，公司可获 49%投资收益[42]。

奶价走势与行业周期 - 原奶价格底部企稳，当前价格为3.07元/公斤，连续11周环比微幅震荡 [1] - 现代牧业24年原奶价格同比下降10.4%至3.61元/公斤，但24H2售价环比跌幅收窄至低个位数（3.56元/公斤） [1] - 牛群供给持续减少，每月以约4万头速度淘汰，预计年底存栏量降至580-590万头 [1] - 奶价拐点预计在2024年三四季度出现，行业龙头将优先受益 [1] 公司成本管控与盈利能力 - 现代牧业24年公斤奶成本同比下降13.4%至2.53元，饲料成本同比下降16.7%至1.95元/公斤 [2] - 24H2公斤奶饲料成本环比再降6.9%至1.88元/公斤，其他成本稳定在0.58元/公斤 [2] - 成本降幅显著高于原奶价格跌幅（10.4%），推动原料奶业务毛利率提升2.8个百分点至31.2% [2] - 预计2025年公斤奶饲料成本将进一步下降0.1-0.15元，成本优势持续扩大 [2] 行业集中度与公司份额 - 2024年全国牛奶产量同比下降2.8%，奶牛存栏量减少4.5%，但前20名养殖公司产奶量逆势增长14.9% [3] - 现代牧业24年原料奶销量同比增长13.6%至289.3万吨，存栏规模扩大9%至49.1万头，成乳牛存栏量同比+14.7% [3] - 公司平均单产提升1.6%至12.8吨/头，行业马太效应下集中度快速提升 [3] - 奶价上行周期将推动公司进入量价齐升阶段 [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营收分别为144.4/152.8/160.6亿元，归母净利为3.1/7.5/11.0亿元 [3] - 2025-2027年EPS预测为0.04/0.10/0.14元，基于行业反转给予2026年13xPE，目标价1.3港元 [3]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1][2][6][9][15] 报告的核心观点 - 奶价底部企稳，拐点在即，牛群供给持续减少，行业已现周期底部特征，预计今年三四季度奶价止跌反弹，公司作为行业龙头有望优先受益 [3][11][12] - 公司成本管控成效显著，24年公斤奶成本降至2.53元，同比下降13.4%，预计今年公斤奶饲料成本仍将下降0.1 - 0.15元，成本优势有望继续扩大 [4][13] - 行业马太效应显著，公司份额逆势提升，2024年原料奶销量达289.3万吨，同比增长13.6%，奶价转暖后公司将进入量价齐升周期 [5][14] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为144.4/152.8/160.6亿元，归母净利为3.1/7.5/11.0亿元，给予2026年13xPE，目标价1.3港元 [6][15] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 现价HK$1.03（2025年05月19日收盘价），目标价HK$1.30，市值HK$8.15bn / US$1.04bn，日交易额（3个月均值）US$3.22mn，发行股票数目7,916mn，自由流通股30%，1年股价最高最低值HK$1.18 - HK$0.61 [2] 财务数据 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营收（亿元）|132.54|144.42|152.79|160.62| |营收增减| - 2%|9%|6%|5%| |净利润（亿元）| - 14.17|3.05|7.53|11.06| |净利润增减| - 909%| - 122%|147%|47%| |摊薄每股收益（元）| - 0.18|0.04|0.10|0.14| |毛利率|26%|26%|27%|27%| |净资产收益率| - 15%|3%|7%|10%| |市盈率|n.m.|24|9|7|[2] 财务报表分析和预测 - 营业总收入预计2025 - 2027年分别为144.42/152.79/160.62亿元，归属母公司所有者净利润预计为3.05/7.53/11.06亿元 [10] - 经营现金流预计2025 - 2027年分别为30.52/34.17/36.41亿元，投资现金流预计为 - 23.22/ - 21.64/ - 22.03亿元，融资现金流预计为 - 10.14/ - 10.30/ - 11.69亿元 [10] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|2024A PE|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----|----| |9858.HK|优然牧业| - 8.61|16.85|6.19| |002714.SZ|牧原股份|11.74|11.21|9.68| |300498.sz|温氏股份|11.90|11.87|10.55| |000876.SZ|新希望|85.82|39.91|38.15| |平均|/|/|19.96|16.14|[8]