纪要涉及的行业和公司 - 行业：乳制品行业、肉牛养殖行业 - 公司：中国圣牧、某头部牧业公司 纪要提到的核心观点和论据 生鲜乳市场 - **市场拐点推迟**：2025 年第二季度奶牛出清速度未达预期，市场拐点或推迟至 2026 年。需求端未见明显好转，部分客户可能减少采购；供给端因牧场有稳定销路、成本压力缓解、散奶价格高位及肉牛价格上涨等因素，出清节奏放缓。若需求端无显著变化，短期内难现明显拐点，最快 2026 年第一季度奶价可能企稳[2][3][5]。 - **大包粉价格影响有限**：国产大包粉价格涨至 2 万元/吨左右，与进口粉有替代空间，牧场喷粉与卖散奶意愿相近，其价格大幅上涨对生鲜乳市场周期影响不确定，2025 年整体价格预计好于 2024 年，但大幅上涨可能性不大[2][6]。 - **社会化牧场盈利困难**：不计算小牛现金投入，社会化牧场盈亏平衡点约 3 元/公斤；计入小牛成本则普遍亏损，奶牛结构对养殖成本影响显著，正常牧场小牛成本约 1 元/公斤[2][7][8]。 肉牛市场 - **价格上涨影响牧场策略**：肉牛价格涨至 19 元/公斤，促进牧场淘汰低效奶牛回笼资金，但牧场意愿分化，部分期待奶价拐点坚持，部分转向肉牛养殖，社会牧场经营策略调整更灵活[2][9]。 - **价格上涨原因**：去年肉牛市场大规模去化，养殖市场分散，肉价受进口影响长期低位，大量母牛被淘汰[10][11]。 银行信贷政策 银行对牧场信贷政策较去年更严格，但对有稳定销售渠道的牧场可能提供支持，集团化牧场信贷情况良好，未收紧[2][14][15]。 市场预期分歧 市场对奶价拐点预期存在分歧，部分认为 2025 年第三或第四季度奶价上涨，部分认为要到明年，源于对牧场出清速度和模式判断不同[4][18]。 下游乳企影响 下游乳企减少或停止收奶对牧场现金流压力远超奶价波动，是影响奶农出清的关键因素[4][20]。 公司业绩情况 - **2025 年上半年**：1 - 4 月乳制品整体产量下降，公司原奶销量个位数增长，原奶价格和成本均下跌约 0.1 元/公斤，毛利率绝对值预计持平或改善[23]。 - **利润变动因素**：主要受公允价值变动影响，包括奶牛估值调整和淘汰牛损失，上半年预计亏损同比减少，全年视下半年市场表现而定[24]。 公司存栏与业务 - **存栏规模及结构**：奶牛存栏约 15 万头，略低于年初；肉牛存栏从 1.2 万头减至约 8000 头。成母牛占比 40% - 43%，较年初增加 1 - 2 个百分点，后备牛占比较高[28]。 - **喷粉操作**：今年未进行喷粉操作，与生物资产减值无直接关联，生物资产减值主要受奶牛估值和淘汰牛损益影响[29]。 奶价下跌影响 若今年下半年奶价继续下跌，利润端可能恶化，主要影响是生物资产减值，若成本上涨，业务端毛利率也可能受影响，但通常不如估值变动影响剧烈[30]。 其他重要但可能被忽略的内容 - **饲料情况**：去年部分社会牧场饲料储存量低于正常年份，今年 6 月底出现饲料紧张，错过青储最佳收割期会降低质量。今年牧场倾向按去年节奏采购饲料，集团化牧场储备计划和采购量与去年基本一致[16][17]。 - **乳制品行业数据**：2025 年 1 - 4 月乳制品整体产量下降，反映需求下降[23]。 - **奶牛相关数据**：中国奶牛平均产奶胎次 2.9 胎，平均淘汰年龄约 5 岁，产奶胎次短受效益驱动[40][41]。 - **特色奶情况**：公司有机奶占比约 75% - 80%，特色奶合计占比接近 85%，未来有动力提升占比，但生产门槛较高。A2 奶生产门槛相对较低，但市场需求不大[43][44]。 - **圣牧有机品牌**：运营状况良好，招商积极，在商超和社区店等渠道布局，大部分门店盈利，公司可获 49%投资收益[42]。

报告行业投资评级 - 优于大市（维持评级） [1] 报告的核心观点 - 2025年国内原奶景气有望反转上行，国内奶牛产能自2023年中开始去化，后续在产量收缩、肉奶共振和进口减量共同推动下，国内原奶价格有望在2025年下半年开启反转上行走势 [1][5] 各部分总结 总览：行业概述 - 原奶是乳制品产业核心原料，由奶牛直接产出，经加工成液态奶和干乳制品后销售，我国核心奶牛品种为荷斯坦及其杂交改良品种，占比超85% [13] - 奶牛场从补栏犊牛到产奶约需2年，一头奶牛有效产奶年限5 - 8年，淘汰奶牛占国内牛肉产量5 - 10% [16] - 我国奶牛存栏和牛奶产量均位居全球第四，国内养殖产区分布较集中，内蒙古是最大牛奶产区 [17] - 2023年我国单公斤原奶完全成本约3.74元，饲料成本占比65%，剔除折旧摊销后现金成本约3.30元 [23] - 奶牛养殖重资产但具规模经济，大企业在设备开支、育种和养殖技术、对接下游等方面有优势，行业呈自下而上整合趋势 [25] - 中国乳制品生产原奶年需求近4500万吨，国内自产量约4000万吨，缺口约500万吨，主要靠进口大包粉补充 [32] - 全球大包粉贸易格局集中，新西兰是主要输出国，2024年其出口量占全球74% [38] - 原奶价格分析框架围绕国内奶牛淘补和海外进口成本，受牛肉价格、替代品价格、乳制品产量、居民消费景气等因素影响 [40] 复盘：国内原奶行情已累计下行四年 - 2009 - 2015年：上行期因产能出清、进口受限，原奶价格最高涨至4.27元/kg，涨幅86%；下行期因产能释放、进口增加，最低跌至3.40元/kg，跌幅20% [45] - 2015 - 2018年：价格底部震荡38个月，供给端存栏下滑但规模化提升、低价大包粉进口增加，需求端乳制品消费增长放缓 [45] - 2018年至今：上行期因非洲猪瘟和新冠疫情，原奶价格最高涨至4.38元/kg，涨幅30%；下行期因奶牛存栏和单产扩张、海外大包粉价格下行，原奶价格最低至3.40元/kg，跌幅22%，行业处于深亏状态 [45][59] 展望：2025年原奶价格有望反转上行 - 原奶价格低迷，奶牛养殖亏损，行业出清压力大，2025年期初我国奶牛存栏预计降至1300万头，较2024年减少100万头 [63] - 头部原奶企业扩张致负债率攀升，后续产能扩张节奏预计放缓，现代牧业、优然牧业2024年资产负债率分别达67%/72% [66] - 牛肉价格重回上行，“肉奶共振”可期，2025年春节后牛肉价格较年初涨17%，较上年同期涨28% [67] - 2025年全球原奶产量和消费量预计同比均增1.0%左右，欧盟、美国、中国、新西兰产量和消费量有不同变化 [72] - 海外全脂奶粉价格自2023年上涨64%，进口大包粉已无性价比，后续进口预计量减价增 [77] - 综合来看，国内原奶价格有望在2025年下半年反转上行 [78] 相关标的梳理 - 原奶价格上行利好原奶企业和有上游奶源布局的乳制品企业，本轮周期左侧投资特征明显，股价启动领先于奶价 [89] - 梳理了优然牧业、现代牧业等多家乳制品行业标的经营情况，包括奶牛存栏、生产性生物资产价值、资产减值、扣非净利等 [90]