**行业分析** **行业概况** - 牧业是一个周期性行业，奶价波动主要受牛的生长周期影响（小牛到育成牛约13个月）[1] - 行业规模化趋势明显，2008年食品安全事件和2014年环保新政推动散户退出，2020年规模牧场占比达43%[2] - 行业竞争格局仍较分散，头部企业悠然牧业（375万吨）和现代牧业（300万吨）市场份额均不足4%[2] **奶价影响因素** - **供给端**： - 进口大包粉价格差影响替代效应（国外大包粉便宜时替代生鲜乳）[3] - 政策（环保收紧或放松）和盈亏（奶价持续下跌导致牧场退出）影响存栏量[4] - 饲料成本占原奶销售成本的70%（玉米、苜蓿草价格上涨推高成本）[5][10] - **需求端**： - 人口基数、人均乳制品消费量（受收入和健康关注度影响）[5] **历史周期回顾** 1. **2008-2013年**：三聚氰胺事件导致需求受损，奶价下跌；2009年底供给收缩后奶价回升[6] 2. **2013-2018年**： - 供给端承压（新西兰奶粉进口受限、口蹄疫爆发、牛肉价格上涨），奶价快速上升[7] - 2014年后进口大包粉增加导致奶价下行[7] 3. **2019年至今**： - 2019年环保政策收紧，散户退出，存栏下降，奶价上行[8] - 2021年上游产能释放（小牛养殖周期约2年），供给过剩导致奶价进入下行通道[9] **当前周期与展望** - **现状**：奶价持续磨底（最新数据3.203元/公斤，周环比降0.01元），90%牧场亏损[9][10] - **下半年趋势**： - 供给端：夏季奶牛减产（10%-20%）、后备牛去化效果显现[11] - 需求端：乳制品消费旺季、生育补贴（3600元/年/婴幼儿）和新国标（禁用复原乳）提振需求[12] - **2026年展望**：前期扩产影响消退+低产牛淘汰（青年牛需2年体现），奶价上行确定性较强[24] --- **企业分析** **悠然牧业** - **业务模式**： - 有机奶（成本加成定价，利润稳定）和优质奶（占比提升增强利润弹性）[13] - 奶价上涨4%可提升毛利率6个百分点，涨幅20%以上则毛利率改善超10个百分点[14] - **优势**： - 大股东伊利股份采购占原料奶收入95%，未来采购量有提升空间（当前占伊利总采购30%）[16] - 特色奶占比高（占原料奶收入30%），差异化优势显著[16] - 产业链一体化（饲料种植到养殖全流程），服务200万头奶牛（自有60万头），规模效应降本[17] - 种牛业务龙头（市场份额30%，信控中心市占率50%），快速扩产能力[18] **现代牧业** - **业务模式**： - 下游加工业务（三只小牛子品牌），权益法入账贡献年利润几千万[22] - 全产业链覆盖，解决方案业务规模28亿元（饲料+数据平台）[22] - **成本优化**： - 2025年成本同比下降16.7%，精准饲喂和智慧养殖降本[21] - 主动淘汰低产牛，存栏下降但单产提升（原奶销量同比增10%）[19][20] **共同点** - 背靠头部乳企（悠然-伊利，现代-蒙牛），需求稳定[23] - 奶价上行周期中利润弹性大（历史PB中枢1.2-1.5倍）[24] --- **其他重要信息** - **政策支持**：奶业振兴政策推动规模化养殖[8] - **肉牛价格**：2023年上涨15%-20%，加速低效牧场退出[11] - **青贮采购压力**：中小牧场资金压力大（8-9月采购期）[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 生鲜乳约8年一个周期，近年需求疲软，2025年或迎来拐点，活牛价格已反弹，产业链公司业绩或改善 [2] 根据相关目录分别总结 乳制品 - 行业产业链长，涵盖饲草饲料、奶牛养殖、乳制品加工、终端销售等环节 [3][11] - 我国存续且注册资本1000万以上的乳制品企业主要集中在东部沿海省份，代表性企业主要布局在西北、华北和华东地区，以内蒙古和浙江最集中，其次是新疆 [3][14][17] - 上游原奶分生鲜乳和大包粉，生鲜乳用于UHT奶、常温酸奶等，大包粉用于低端奶粉、乳饮料等 [3][19] 生鲜乳 - 上一轮奶价周期2014年2月达最高4.27元/公斤，后下行，2015年后低位震荡；本轮2018年开始，2021年8月底达最高4.38元/公斤，2025年7月10日降至3.04元/公斤 [2][21] - 奶价低迷和环保去产能致2015年后奶牛存栏量下滑，原奶供应向头部集中，年存量1000头以上的牧场数量占比2022年达12% [23][26] - 生鲜乳与活牛价格趋势相似，2025年以来活牛价格反弹 [30] - 我国乳制品产量从2014年2651.8万吨增至2024年2961.8万吨，年均复合增长率1.11% [2][32] 新三板与北交所17家乳业相关企业 - 新三板挂牌与北交所上市企业中，牛与乳业产业链有17家企业，骑士乳业已上市，菊乐股份、南方乳业正在申报，分别于2025年6月30日、6月24日进入已受理状态 [4][35] 骑士乳业 - 2023年10月13日在北交所上市，主营有机生鲜乳、乳制品及含乳饮料、白砂糖及其副产品，形成农牧乳糖副产物内循环 [39] - 2016 - 2024年营收逐渐增长，2024年营收12.97亿元，同比增长3.22%，归母净利润 - 769.51万元，扣非净利润3916.60万元，同比下滑45.73%；2025Q1营收3.70亿元，同比增长55.88%，归母净利润1065.23万元，同比下滑38.70%，扣非归母净利润647.97万元，同比下滑80.31%。主要受生鲜乳价格下降、期货交易亏损、售牛价格低迷影响 [43] 菊乐股份 - 主营含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售，产品有含乳饮料、发酵乳等，获多项荣誉 [46] - 采取“差异化大单品”策略，“酸乐奶”等产品受认可，2024年在中国含乳饮料市场份额0.82%，排名第八；在中国调配型酸乳饮料市场份额0.97%，排名第四 [47][49] - 2016 - 2024年营收逐年增长，2024年营收16.41亿元，同比增长5.06%，归母净利润2.32亿元，同比增长18.35%；2025Q1营收3.86亿元，同比增长7.81%，归母净利润6531.81万元，同比增长32.85% [52] 南方乳业 - 从事乳制品及含乳饮料制造与销售，产品有低温乳制品、常温乳制品等，拥有多个品牌，获多项荣誉，是“专精特新”中小企业和农业产业化国家重点龙头企业 [55] - 2024年营收18.17亿元，同比增长0.65%，归母净利润2.09亿元，同比增长4.36%；2025Q1营收3.86亿元，同比下滑0.97%，归母净利润4826.15万元，同比增长71.58% [59]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：乳制品行业、肉牛养殖行业 - 公司：中国圣牧、某头部牧业公司 纪要提到的核心观点和论据 生鲜乳市场 - **市场拐点推迟**：2025 年第二季度奶牛出清速度未达预期，市场拐点或推迟至 2026 年。需求端未见明显好转，部分客户可能减少采购；供给端因牧场有稳定销路、成本压力缓解、散奶价格高位及肉牛价格上涨等因素，出清节奏放缓。若需求端无显著变化，短期内难现明显拐点，最快 2026 年第一季度奶价可能企稳[2][3][5]。 - **大包粉价格影响有限**：国产大包粉价格涨至 2 万元/吨左右，与进口粉有替代空间，牧场喷粉与卖散奶意愿相近，其价格大幅上涨对生鲜乳市场周期影响不确定，2025 年整体价格预计好于 2024 年，但大幅上涨可能性不大[2][6]。 - **社会化牧场盈利困难**：不计算小牛现金投入，社会化牧场盈亏平衡点约 3 元/公斤；计入小牛成本则普遍亏损，奶牛结构对养殖成本影响显著，正常牧场小牛成本约 1 元/公斤[2][7][8]。 肉牛市场 - **价格上涨影响牧场策略**：肉牛价格涨至 19 元/公斤，促进牧场淘汰低效奶牛回笼资金，但牧场意愿分化，部分期待奶价拐点坚持，部分转向肉牛养殖，社会牧场经营策略调整更灵活[2][9]。 - **价格上涨原因**：去年肉牛市场大规模去化，养殖市场分散，肉价受进口影响长期低位，大量母牛被淘汰[10][11]。 银行信贷政策 银行对牧场信贷政策较去年更严格，但对有稳定销售渠道的牧场可能提供支持，集团化牧场信贷情况良好，未收紧[2][14][15]。 市场预期分歧 市场对奶价拐点预期存在分歧，部分认为 2025 年第三或第四季度奶价上涨，部分认为要到明年，源于对牧场出清速度和模式判断不同[4][18]。 下游乳企影响 下游乳企减少或停止收奶对牧场现金流压力远超奶价波动，是影响奶农出清的关键因素[4][20]。 公司业绩情况 - **2025 年上半年**：1 - 4 月乳制品整体产量下降，公司原奶销量个位数增长，原奶价格和成本均下跌约 0.1 元/公斤，毛利率绝对值预计持平或改善[23]。 - **利润变动因素**：主要受公允价值变动影响，包括奶牛估值调整和淘汰牛损失，上半年预计亏损同比减少，全年视下半年市场表现而定[24]。 公司存栏与业务 - **存栏规模及结构**：奶牛存栏约 15 万头，略低于年初；肉牛存栏从 1.2 万头减至约 8000 头。成母牛占比 40% - 43%，较年初增加 1 - 2 个百分点，后备牛占比较高[28]。 - **喷粉操作**：今年未进行喷粉操作，与生物资产减值无直接关联，生物资产减值主要受奶牛估值和淘汰牛损益影响[29]。 奶价下跌影响 若今年下半年奶价继续下跌，利润端可能恶化，主要影响是生物资产减值，若成本上涨，业务端毛利率也可能受影响，但通常不如估值变动影响剧烈[30]。 其他重要但可能被忽略的内容 - **饲料情况**：去年部分社会牧场饲料储存量低于正常年份，今年 6 月底出现饲料紧张，错过青储最佳收割期会降低质量。今年牧场倾向按去年节奏采购饲料，集团化牧场储备计划和采购量与去年基本一致[16][17]。 - **乳制品行业数据**：2025 年 1 - 4 月乳制品整体产量下降，反映需求下降[23]。 - **奶牛相关数据**：中国奶牛平均产奶胎次 2.9 胎，平均淘汰年龄约 5 岁，产奶胎次短受效益驱动[40][41]。 - **特色奶情况**：公司有机奶占比约 75% - 80%，特色奶合计占比接近 85%，未来有动力提升占比，但生产门槛较高。A2 奶生产门槛相对较低，但市场需求不大[43][44]。 - **圣牧有机品牌**：运营状况良好，招商积极，在商超和社区店等渠道布局，大部分门店盈利，公司可获 49%投资收益[42]。

报告行业投资评级 - 优于大市（维持评级） [1] 报告的核心观点 - 2025年国内原奶景气有望反转上行，国内奶牛产能自2023年中开始去化，后续在产量收缩、肉奶共振和进口减量共同推动下，国内原奶价格有望在2025年下半年开启反转上行走势 [1][5] 各部分总结 总览：行业概述 - 原奶是乳制品产业核心原料，由奶牛直接产出，经加工成液态奶和干乳制品后销售，我国核心奶牛品种为荷斯坦及其杂交改良品种，占比超85% [13] - 奶牛场从补栏犊牛到产奶约需2年，一头奶牛有效产奶年限5 - 8年，淘汰奶牛占国内牛肉产量5 - 10% [16] - 我国奶牛存栏和牛奶产量均位居全球第四，国内养殖产区分布较集中，内蒙古是最大牛奶产区 [17] - 2023年我国单公斤原奶完全成本约3.74元，饲料成本占比65%，剔除折旧摊销后现金成本约3.30元 [23] - 奶牛养殖重资产但具规模经济，大企业在设备开支、育种和养殖技术、对接下游等方面有优势，行业呈自下而上整合趋势 [25] - 中国乳制品生产原奶年需求近4500万吨，国内自产量约4000万吨，缺口约500万吨，主要靠进口大包粉补充 [32] - 全球大包粉贸易格局集中，新西兰是主要输出国，2024年其出口量占全球74% [38] - 原奶价格分析框架围绕国内奶牛淘补和海外进口成本，受牛肉价格、替代品价格、乳制品产量、居民消费景气等因素影响 [40] 复盘：国内原奶行情已累计下行四年 - 2009 - 2015年：上行期因产能出清、进口受限，原奶价格最高涨至4.27元/kg，涨幅86%；下行期因产能释放、进口增加，最低跌至3.40元/kg，跌幅20% [45] - 2015 - 2018年：价格底部震荡38个月，供给端存栏下滑但规模化提升、低价大包粉进口增加，需求端乳制品消费增长放缓 [45] - 2018年至今：上行期因非洲猪瘟和新冠疫情，原奶价格最高涨至4.38元/kg，涨幅30%；下行期因奶牛存栏和单产扩张、海外大包粉价格下行，原奶价格最低至3.40元/kg，跌幅22%，行业处于深亏状态 [45][59] 展望：2025年原奶价格有望反转上行 - 原奶价格低迷，奶牛养殖亏损，行业出清压力大，2025年期初我国奶牛存栏预计降至1300万头，较2024年减少100万头 [63] - 头部原奶企业扩张致负债率攀升，后续产能扩张节奏预计放缓，现代牧业、优然牧业2024年资产负债率分别达67%/72% [66] - 牛肉价格重回上行，“肉奶共振”可期，2025年春节后牛肉价格较年初涨17%，较上年同期涨28% [67] - 2025年全球原奶产量和消费量预计同比均增1.0%左右，欧盟、美国、中国、新西兰产量和消费量有不同变化 [72] - 海外全脂奶粉价格自2023年上涨64%，进口大包粉已无性价比，后续进口预计量减价增 [77] - 综合来看，国内原奶价格有望在2025年下半年反转上行 [78] 相关标的梳理 - 原奶价格上行利好原奶企业和有上游奶源布局的乳制品企业，本轮周期左侧投资特征明显，股价启动领先于奶价 [89] - 梳理了优然牧业、现代牧业等多家乳制品行业标的经营情况，包括奶牛存栏、生产性生物资产价值、资产减值、扣非净利等 [90]