核心观点 - 报告通过回测分析，认为在2026年第一季度，构建久期为3年的“1Y+5Y”国债哑铃策略，在收益性和防御性上均明显优于同久期的子弹策略和阶梯策略 [30] - 报告指出，当前长端利率风险未完全释放，10年期国债收益率短期内或维持窄幅震荡，未来方向取决于基本面修复的强度；在曲线交易策略上，“1Y+5Y”哑铃型组合仍具相对优势，并可关注1年、3年和10年国开债的品种利差挖掘机会 [48][50] 近期观点回顾 - **2026年4月2日观点**：四月债市核心矛盾在于外部通胀压力与内部经济成色的博弈，策略上宜采取“短端套息、长端伺机”的防守反击思路 [9] - **2026年3月25日观点**：认为二季度债市或仍将处于震荡偏空状态，曲线陡峭化形态或延续；预计10年期国债收益率将围绕1.80%-1.95%震荡 [10] - **2026年3月20日观点**：认为短期内10年期国债1.80%以下重仓参与性价比较低，市场可能继续博弈短端的票息价值，收益率曲线可能进一步陡峭化 [11][12] 2026年第一季度债市回溯 - **整体走势**：2026年第一季度债市走势呈“N”型震荡，可分为三个阶段：年初至1月7日长债剧烈上行；1月8日至2月底债市获得喘息窗口并开启新行情；3月因通胀担忧和基本面数据较好而震荡回调 [13] - **收益率变动**：截至2026年3月31日，国债1年、3年、5年、7年、10年、30年期收益率较去年末分别变动-11.6个基点、-7.42个基点、-9.21个基点、-6.48个基点、-3.02个基点和+8.47个基点，曲线整体更为陡峭 [16] - **曲线形态**：短端受益于资金面宽松表现亮眼，长端受多重因素扰动走势纠结，收益率曲线呈“中短端下凸-中长端上凸-长端下凸”的复杂扭曲形态 [16][26] 曲线策略图谱与收益来源 - **策略定义**：子弹策略将资金集中投资于特定期限；阶梯策略将资金均匀分布于连续期限；哑铃策略将资金主要配置在曲线两端 [19] - **收益差异**：子弹策略通常拥有较高的静态票息收益，而哑铃策略则在凸性收益上更胜一筹，具有“涨多跌少”的特质；阶梯策略是二者的折中 [23] 2026年第一季度策略回测结果 - **回测设置**：利用1年、3年、5年、10年、30年期国债，以构建久期为3年的不同策略组合进行回测，涵盖静态收益、资本利得、综合收益及波动情况 [27][28] - **综合表现最优**：“1Y+5Y”哑铃策略（组合①）累计综合收益为0.66%，累计票息收益0.37%，累计资本利得0.29%，最大回撤-0.12%，波动率2.41%，表现全面优于子弹策略（综合收益0.57%）和阶梯策略（综合收益0.63%） [29][30] - **其他哑铃策略表现**：“1Y+10Y”哑铃策略（组合②）综合收益为0.51%；“1Y+30Y”哑铃策略（组合③）综合收益仅为0.28%，且资本利得为-0.08%，表现弱化明显 [29][40] - **优势原因分析**： - **高静态收益**：因一季度1Y至5Y期限国债收益率曲线呈下凸形态，使得“1Y+5Y”哑铃策略在静态票息收益上占优 [30] - **高资本利得**：一季度1年、5年期国债收益率下行幅度（-11.6个基点、-9.21个基点）高于3年期（-7.42个基点），叠加哑铃策略的高凸性，捕获了更多资本利得 [31][33] - **良好防御性**：哑铃策略中配置的1年期国债在流动性支持下表现稳健，使该策略在债市回调期间抗跌能力更强，回撤控制和波动率表现更好 [35] 债市观点与策略展望 - **市场判断**：权益市场上涨放缓为债市提供喘息窗口，但长端利率风险未完全释放，10年期国债收益率进一步下破前低难度大，短期内或维持窄幅震荡的“锯齿”走势 [48] - **关键变量**：未来利率是向上突破还是向下击穿震荡区间，关键取决于基本面回暖逻辑是进一步强化还是边际走弱 [49] - **策略建议**： - **曲线策略**：预计“1Y+5Y”的哑铃型组合仍具相对优势，因国债收益率曲线在1Y–5Y区间内仍呈下凸形态，且5年期国债是曲线的凸点之一 [50][52] - **品种选择**：可关注1年、3年和10年期国开债的品种利差挖掘机会，其利差或仍有一定下行空间 [50][52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利率的交易机会来自长端，资金宽松下信用的抗跌可能延续 [2] - 6月以来利率曲线持续陡峭化，曲线走陡更多取决于长端利率表现，区间震荡概率大 [2][3] - 债市回调后仍有做多机会，10Y、30Y期限利率债适合日内交易，可关注高票息地方债利差压缩机会，资金面宽松下信用债更抗跌 [4][12] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 6月以来利率曲线持续陡峭化，10年与1年国债利差从20bp走扩至43bp，期限利差处于近3年偏中性分位点，部分时点到期收益率或有一次性跳升 [11] - 本轮曲线走陡短端维持稳定，1Y国债到期收益率保持在1.40%，原因是资金面稳定和大行持续买入短债 [3][11] - 长端利率是曲线走陡自变量，10Y、30Y利率债成交量放大，多空博弈激烈，后续曲线陡峭或平坦取决于长端利率，区间震荡概率大 [3][12] 收益曲线 - 国债和国开债收益率整体上行，国债1Y收益率变动不足1bp，3Y上行1bp等；国开债1Y上行4bp，3Y上行6bp等 [13] 期限利差 - 国债息差倒挂加深，期限利差整体走阔，如1Y - DR001息差倒挂加深3bp等；国开债息差走势分化，期限利短中端走阔，长端收窄，如1Y - DR001息差倒挂加深约2bp等 [18][19] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率降至107.03%，9月12日银行间质押式回购余额约11.45万亿元，较上周五下降0.29万亿元 [22][24] - 本周质押式回购日均成交额7.5万亿元，日均隔夜占比88.43%，较上周下降0.18万亿元，隔夜成交占比环比上升0.08pct [28][29] - 银行融出先升后降，9月12日大行与政策行资金净融出4.31万亿元等；DR007震荡上升，R007震荡下降，1YFR007和5YFR007先升后降 [33][34] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数降至2.68年（去杠杆）、2.78年（含杠杆），9月12日久期中位数（去杠杆）较上周五下降0.08年 [44] - 利率债基久期降至3.67年，信用债基久期降至2.48年（含杠杆） [47] 类属策略比价 - 中美利差短端收窄，长端走阔，1Y收窄1bp，10Y走阔8bp等 [53] - 隐含税率整体走阔，国开 - 国债利差1Y走阔3bp，3Y走阔5bp等 [54] 债券借贷余额变化 - 9月12日，10Y国债活跃券、10Y国开债活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度上升，10Y国债次活跃券、10Y国开债次活跃券借贷集中度下降，大行和券商下降，中小行和其他机构上升 [58]

报告核心观点 近期债市调整或是市场自发消化过高风险偏好，虽利空轮动但决定债市方向的主线变量未变，调整后债市或对利多敏感、对利空钝化，若央行呵护资金面，债市有望快速修复，7月可关注杠杆和子弹策略 [1][4]。 各部分总结 利空轮动，债市调整 - 7月7 - 11日资金收敛、利空轮动，债市震荡上行，长端和短端国债收益率均上行 [11] - 本周影响因素包括资金利率反弹、关税税率调整、通胀数据出炉、监管猜想、棚改重启预期和险企考核调整等 [15] - 短端跟随资金定价，长端受利空干扰，利率债曲线熊平，信用调整集中在长端，曲线恢复陡峭，同业存单提价发行 [16] 主线未变，调整均是机会 - 7月初债市平稳，9 - 11日进入调整区间，原因多样，市场处于“满弓”状态，久期与杠杆高位，做多力量不足 [22] - 主线变量未变，利率调整压力初步释放，需关注资金面和关税问题，资金面7月中旬承压，缺口约2.3万亿元，央行或增加投放，关税问题有谈判空间，市场暂不定价 [25][31] - 债市定价或由股市切换至基本面，调整后10年、30年国债处于高位，若央行呵护资金面，债市或修复，7月可采用杠杆和子弹策略 [36][39] 理财规模维持千亿级增幅 - 周度规模：6月30日 - 7月6日理财规模季节性回升，本周（7月7 - 11日）持续抬升，环比增1333亿元至31.52万亿元，7月二、三周多稳步上涨 [43] - 理财风险：理财产品净值增幅收窄，区间负收益率小幅上升，近1周负收益率升至1.06%，近3个月降至0.21%，破净率升0.02pct至0.4%，业绩不达标率降1.1pct至15.1% [49][55] 杠杆率：市场开启去杠杆 - 7月7 - 11日资金价格上升，银行间质押式回购成交规模回落，平均隔夜占比下降，存单发行提价，银行间和交易所杠杆率及非银机构杠杆率均下降 [63][66] 利率债基降久期 - 7月7 - 11日，利率型中长债基久期中枢压缩至5.21年，信用型中长债基久期中位数拉伸至2.55年，短债及中短债基金久期中枢先升后降 [73][78] 政府债发行量维持4000亿 + - 7月14 - 18日政府债计划发行规模4642亿元，国债计划发行量减少，地方债发行量提升 [80] - 地方债：本周及7月14 - 18日发行和净发行情况明确，1 - 7月18日新增地方债累计发行占全年额度55%，剩余额度23169亿元 [84][85] - 国债：7月14 - 16日发行国债2130亿元，1 - 7月16日累计净发行占全年额度59%，剩余额度27638亿元 [86] - 政金债：7月7 - 11日发行政金债1650亿元，1 - 7月14日累计净发行同比多4716亿元 [87]