报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年是“十五五”开启之年，经济坚持高质量发展，政策以结构调整为目标，多种政策协同配合；预计实施积极财政政策，央行降息10 - 20BP、降准1次；投资、消费温和回升，通胀回升是债市最大不确定性，PPI跌幅收窄，CPI同比或回正增0.4%；资金价格窄幅震荡，10年期国债税后利率围绕1.7% - 1.9%震荡，中债估值1.75 - 1.95%，节奏前低后高 [7] 根据相关目录分别进行总结 “十五五”坚持高质量发展，统筹发展与安全 - 外部环境：我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多时期，需统筹发展与安全，且对不确定性关注提升 [16] - 目标定位：“十五五”是基本实现社会主义现代化关键时期，要以经济建设为中心，2035年人均GDP达中等发达国家水平，“十五五”和“十六五”GDP需年均增4.17% [17][21] - 发展主线：坚持以经济建设为中心，推动高质量发展，以改革创新为动力，与“十四五”规划一脉相承 [21] - 供需发力：供给侧以实体经济为着力点，发展新质生产力；需求侧提振消费、扩大有效投资，清理消费限制措施，提高民生类投资比重 [24] - 短期基本面：经济回升向好基础需巩固，但完成2025年目标难度不大，前三季度GDP增速5.2%，Q4隐含增速要求4.6%以上，且Q4万亿增量资金落地 [25][27] 财政助力扩大内需，货币延续新模式 - 宏观政策框架：中国形成完备框架，不依赖总量刺激，构建内生增长模式，结合多种经济学理论，以结构转型为目标，多种政策协同配合 [32] - 财政政策：继续积极，控制债务，扩大内需；赤字率或4%、4.5%，对应赤字规模6万亿、6.7万亿；投资投向民生等领域，提振消费用补贴等工具 [34][40] - 货币政策：降息降准有空间但谨慎，预计降息10 - 20BP、降准1次；新模式为谨慎用降息降准、积极用结构性工具，协同各政策；综合运用工具保持宽松 [43][46][49] 投资更注重效率，通胀或持续好转 - 房地产：周期磨底，销售同比为负但收窄，投资同比下行；“十五五”定位民生，大幅刺激概率小，或低位徘徊 [54] - 基建投资：周期暂未发力，“十五五”提高投资效率，节奏或加快；方向为两重工程、重点区域、重点产业相关 [56][57][60] - 制造业投资：设备更新温和，库存周期磨底；“十五五”聚焦新质生产力及重点产业相关投资 [63] - 消费：2025年以来好转，消费者信心指数上升，居民收入增速高于GDP增速；2026年特别国债用于以旧换新支出或不低于3000亿元 [66] - 通胀：PPI跌幅持续收窄，2025年预计下跌2.6%；CPI同比或回正，2026年增长0.4%左右，节奏温和回升 [71] 流动性和利率展望 - 资金价格：央行精准调控，资金价格稳定低波，DR001、DR007围绕政策利率窄幅波动 [75] - 美联储影响：2025年中美利差收窄，人民币升值，企业结汇意愿增强；2026年若美联储降息，企业结汇或紧缩流动性，央行将对冲 [81] - 存款搬家：2026年上半年高息定存到期，存款或搬家至非银机构，银行负债压力大，存单利率小幅震荡 [87] - 债市走势：经济向好与货币政策转紧推动债市走熊；2026年10Y国债税后利率围绕1.7% - 1.9%震荡，中债估值1.75 - 1.95%，节奏前低后高；中长期利率低位震荡 [88][103]

财政政策特征 - 财政政策现实中顺周期特征明显，广义财政支出增长乏力且不及GDP增速，受土地财政拖累，政府性基金自2021年起拖累广义财政支出[4][6][7] - 财政顺周期特征源于过往政府举债空间受约束，3%赤字率红线使财政“以收定支”形成顺周期支出模式[11] - 我国政府杠杆率不到90%，低于日本超210%、美国110%以上及发达经济体平均108%，有一定加杠杆空间[13] 政策变化 - 今年财政赤字率目标设定为4%突破红线，特别国债使用和预算调整更灵活，利于逆周期调节[16] - 低利率环境下融资需求对利率敏感性下降，货币政策采用“事实偏紧”策略，政策利率调整落后市场曲线，利率上行风险大[17][19] - 我国央行货币政策体现“财政化”特点，加强结构性政策工具运用，资产结构中对政府债权占比减少，对其他存款性公司债权增加[20][23] 投资建议 - 财政作用将加大，或调整追加预算，提振权益类风险资产，压制债券价格[25][26] - 投资思路应“跟着财政做配置”，财政关注科技和消费两大方向[31] - 地方财政投资上股权投资替代债权投资成新动向，科技投资优选龙头，消费支持以旧换新政策或加力扩围，服务消费可能有补贴[31][34][35][37] - 财政支持的消费呈现“普惠消费”特征，应关注普惠方向[38]