行业核心观点 - 中国宠物行业正经历深刻变革，养宠观念从功能主义转向拟人化养育，城镇犬猫数量已达约1.2亿只，猫的数量在2022年超越犬成为首宠[1] - 宠物老龄化浪潮带来全新挑战，未来5-10年是市场发展的黄金时期，2025年7岁及以上老年犬猫数量将达到约3000万只[4] - 当前市场存在巨大供需缺口，老年宠物专业产品渗透率不足5%，但消费端需求旺盛，天猫双十一期间老年宠物相关产品成交额增幅达100%-500%[10] - 行业机遇集中于适老产品精细化创新、智能护理设备开发及专业服务补足，市场驱动力来自高线城市白领群体强大的付费意愿[8][10] 宠物老龄化现状与结构 - 2024年我国7岁以上犬只占比不到30%，7岁以上猫占比不足20%，其中2岁以下猫高达66%，年龄结构相对年轻[2] - 与欧美、日本等成熟市场老年宠物占比40%-50%相比，国内宠物大部分处于幼年阶段，预示未来5-10年是市场发展黄金期[4] - 老年犬猫数量差异显著，老龄犬约1778万只，老龄猫约1083万只，主要因宠物犬市场发展较早，未来需求重心将向猫倾斜[8] - 品种分布反映时代印记，老龄犬以泰迪、贵宾等小型犬及中华田园犬为主，老龄猫以中华田园猫与英短、美短等品种常见[6] 市场需求与消费趋势 - 养宠人群多为26-35岁高线城市白领，约七成老龄宠物主会购买专用老年宠物粮或处方粮[8] - 天猫双十一数据显示，88VIP用户中近七成猫已步入老年，推动犬猫处方粮及功能粮成交额增长超100%，特色保健品增幅达500%[10] - 消费趋势向精细化预防阶段迈进，宠物主关注关节骨骼、肠胃健康等核心需求的同时，对肝肾、心血管等深层内脏保护消费增速加快[29] - 63%的老龄宠物主希望医院提供专属体检套餐，53%希望提供24小时上门急救服务，专业化服务需求明确[20] 市场缺口与痛点 - 专业适老产品研发滞后，2024年国产老年宠物食品销售额仅占行业总量3.2%，市场渗透率不足5%[13] - 生活辅助与健康监测产品严重匮乏，如低入口猫砂盆、宠物防褥疮垫、动态血糖仪等基本处于空白状态[15][17] - 宠物医疗资源分布不均，具备老年病专科资质的兽医全国不足千人，70%的宠物医院反映老龄犬就诊数量增加[18] - 商业保险产品缺位，超过10岁宠物基本被保险公司拒保，90%的照护压力由家庭独自承担[20][23] 产品创新与蓝海机遇 - 品牌通过分阶喂养概念细分老年期，如初老、中老、高老三阶段方案，或添加MCTs成分改善认知健康[27] - 精细化策略获市场认可，某品牌泌尿系统处方粮2024年复购率达78%，抗初老理念引导消费者提前打好健康基础[29] - 创新产品直击痛点，如口腔保健营养品以冻干零食形式改善牙菌斑，上线半年成为抖音营养品销售冠军[30][33] - 智能护理设备成蓝海领域，智能喂食器可识别食欲变化，智能猫砂盆监测如厕次数，未来需进行适老化设计[36][39]

全球宠物医疗行业概览 - 宠物医疗行业具备高壁垒、高盈利、可加密三大特征，全球成熟市场显示其作为宠物经济第二成长曲线的潜力 [2] - 美国与日本发展路径相似，均经历"量增价稳"到"量稳价增"阶段，行业规模韧性增长 [2][5] - 2024年中国宠物医生平均诊疗猫狗数量达5892只，分别为美国/日本的1.1/4.8倍，显示加密空间 [15][16] 行业核心特征分析 - **高壁垒**：专科兽医培养周期超10年，美国专科体系构建历时70余年，设备投入高昂（如进口核磁共振设备100-200万元） [9][11][12] - **高盈利**：美国VCA平均EBIT率17%，日本JARMeC/Wolves Hand达14%/17%，国内新瑞鹏2024年3月才扭亏 [13][15] - **可加密**：中国宠物医院连锁化率CR10仅17.6%，远低于美国33.1%（玛氏集团市占率19.8%） [20] 美日龙头案例研究 - **美国VCA**：2016年营收25.2亿美元，单店5名医生，客单价183美元（2002-2016年CAGR 4.4%），2017年被玛氏91亿美元收购 [31][33] - **美国Banfield**：与PetSmart合作拓店，2014年单店收入1201万美元，会员制模式稳定获客 [34] - **日本JARMeC**：专注专科转诊，2023财年营收42.7亿日元（2.03亿元人民币），营业利润率11.64% [40] - **IDEXX**：宠物诊断市占率76.5%，2024年该业务收入占比91.7%，毛利率46.4% [36][64] 行业驱动因素 - **需求侧**：宠物老龄化推动必选需求，中美老龄宠物年均医疗支出为年轻期的2.6倍 [24][26] - **供给侧**：专科化诊疗提升客单价，2024年中国单宠医疗消费678元，仅为美国24%/日本56% [15][44] - **理念升级**：中国63.4%宠物主购买体检服务，较北美96.1%渗透率有差距 [28] 关键成功要素 - **分级诊疗体系**：美国AAHA建立PCT-SCT转诊闭环，中国新瑞鹏推行"1+P+C"三级体系 [50][52] - **人才培养**：VCA年培训200名兽医，国内瑞派联合60所高校但仍存缺口 [54][56] - **资本扩张**：VCA 1996-2016年累计收购支出23.5亿美元，国内新瑞鹏通过高瓴资本整合至1891家门店 [58][62] - **实验室诊断**：VCA诊断业务毛利率46.4%，国内新瑞鹏已服务4700家医院但毛利率仅11.5% [63][71] 中外市场对比 - **发展阶段**：中国宠物数量2015-2024年CAGR 6.14%，类似美国1980s量增阶段，未来将步入老龄化驱动价增 [24][44] - **消费结构**：2023年中国宠物医疗支出占比28.5%，低于美国34.4%/日本31.7%，提升空间显著 [46] - **单店效率**：2024年美国单店收入850.8万元（中国3倍），主因单宠消费达1627元（中国2.4倍） [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价36.16元 [1][4][6][60] 报告的核心观点 - 瑞普生物是国内宠物医疗板块稀缺标的，形成宠物用药、苗+供应链+医院的全面布局，看好中长期宠物医疗板块增量；主业禽苗、原料药及制剂经营向好，上调盈利预测 [1] 各部分总结 宠物医疗市场情况 - 2024年国内宠物市场消费规模约3002亿元，2019 - 2024年CAGR约10%；宠物医疗市场规模约841亿元，是第二大宠物相关赛道，2019 - 2024年CAGR约16% [17] - 宠物老龄化、国产替代、养宠理念升级将推动宠物医疗市场扩容 [23] - 国内宠物医院竞争格局分散，头部3家门店数量市占率仅约7%，医生和资金壁垒或使格局更易头部集中化 [43] 瑞普生物业务布局 - 是国内禽用生物制品龙头，2024年宠物板块收入占比约22.5%，形成宠物生物制品和药品+宠物供应链+宠物医院的大布局 [11] - 上市公司层面覆盖宠物用苗、药、保健品等多品类，推出多个“零突破”产品 [36] - 2024年收购中瑞供应链56%股权，其平台覆盖超7000家宠物医院和3400家宠物店 [2][36] - 2024年增持瑞派宠物医院，其超600家门店，年接诊超300万例，设备和科室领先 [2][37] 瑞普生物经营情况 - 受益于禽苗业务结构和大客户战略，2023年以来收入、盈利修复优于同业 [3] - 预计2025年收入增长、盈利高增，禽苗增长持续，原料药业务扭亏为盈，宠物板块收入和盈利双高增 [3] 盈利预测与估值 - 上调盈利预测，预计2025/26/27年归母净利润5.26/6.18/7.12亿元，较前值上调31%/21%/16% [4][60] - 对应EPS为1.13/1.33/1.53元，给予2025年32x PE，目标价36.16元 [4][60] 财务指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|2,249|3,070|3,855|4,470|5,148| |归属母公司净利润(人民币百万)|452.94|300.72|526.25|617.60|711.55| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.97|0.65|1.13|1.33|1.53| |ROE(%)|9.43|6.01|9.65|10.23|10.57| |PE(倍)|25.18|37.92|21.67|18.46|16.03| |PB(倍)|2.54|2.55|2.35|2.12|1.90| |EV EBITDA(倍)|15.07|19.06|13.21|10.94|10.06|[5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价36.16元 [1][4][6][60] 报告的核心观点 - 瑞普生物是国内宠物医疗稀缺标的，形成宠物用药、苗+供应链+医院全面布局，看好中长期宠物医疗板块增量；主业禽苗、原料药及制剂经营向好，上调盈利预测 [1] 各部分总结 宠物医疗市场情况 - 2024年国内宠物医疗市场规模约841亿元，是第二大宠物相关赛道，2019 - 2024年CAGR约16%，增速快于整体宠物市场，主要因宠物数量增长、养宠理念升级和宠物医院布局优化 [2][17] - 宠物老龄化、国产替代和养宠理念升级将推动宠物医疗市场扩容，未来3 - 5年宠物老龄化或使就诊需求增加，国产宠物用苗、药品有望替代进口 [23] 瑞普生物业务布局 - 是国内禽用生物制品龙头，2024年宠物供应链板块贡献收入约6.3亿元，宠物板块收入占比约22.5%，形成宠物生物制品和药品+宠物供应链+宠物医院布局 [11] - 上市公司层面覆盖宠物用苗、药、保健品等品类，推出多个“零突破”产品；收购中瑞供应链，其平台覆盖超7000家宠物医院和3400家宠物店；增持瑞派宠物医院，其超600家门店，年接诊超300万例 [2][16][36][37] 瑞普生物主业优势 - 受益于禽苗为主业务结构和大客户战略，2023年以来收入、盈利修复优于同业，2025年收入有望持续增长、盈利高增 [3] - 禽苗大客户战略处于落地收获期，增长有望持续；2025年原料药行情好转，业务有望扭亏为盈；宠物用疫苗、药品销量快速提升 [3] 瑞派宠物医院情况 - 国内宠物医院竞争格局分散，头部3家市占率仅约7%，医生和资金壁垒使格局易头部集中化，瑞派门店数量仅次于瑞鹏，经营质量较好，预计量利双升 [43] - VCA经验显示宠物医院门店扩张时单店营收、盈利能提升，2004 - 2016年VCA宠物医院数量CAGR约8%，单店收入CAGR约5%、单店毛利CAGR约3% [51] 盈利预测与估值 - 上调盈利预测，预计2025/26/27年归母净利润5.26/6.18/7.12亿元（较前值上调31%/21%/16%），对应EPS为1.13/1.33/1.53元 [4][60] - 参考可比公司2025年28x PE，给予公司2025年32x PE，对应目标价36.16元 [4][60]