投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 报告认为公司是全球领先的运动鞋制造商，持续拓展优质客户 [5] - 尽管短期盈利承压，但预计2026年收入将稳健增长，盈利质量有望修复 [5] - 印尼生产基地扩张顺利，新工厂爬坡情况良好，中长期将带动规模扩张及业绩释放 [4] 财务业绩总结 - 2025年前三季度收入为186.8亿元，同比增长7%；归母净利润为24.4亿元，同比下降14% [1] - 2025年第三季度收入为60.2亿元，同比基本持平；归母净利润为7.6亿元，同比下降21% [2] - 2025年前三季度毛利率同比下降5.9个百分点至22.0%，主要受新工厂爬坡阶段影响；净利率同比下降3.2个百分点至13% [1] - 2025年第三季度毛利率为22.2%，环比第二季度提升1.1个百分点，显示改善迹象 [2] 运营与业务分析 - 2025年第三季度销售运动鞋0.53亿双，同比下降4%；销售单价同比提升3% [2] - 公司推进客户多元化战略，新客户如On和New Balance在2025年上半年跻身前五大客户，Adidas订单快速释放 [3] - 预计2025年全年收入同比增长约5% [3] - 2025年上半年总产能1.17亿双，同比增长7%；产能利用率达96% [4] - 预计2025至2026年产量复合年增长率有望达到10%左右 [4] 现金流与营运指标 - 2025年前三季度经营性现金流量净额为37.6亿元，约为同期归母净利润的1.5倍 [5] - 2025年第三季度末存货为31.6亿元，同比下降1.4%；存货周转天数同比减少5.3天至58.2天 [5] 盈利预测 - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为32.5亿元、39.1亿元、44.6亿元 [5] - 对应2025年预测市盈率为20倍 [5]

关税政策影响 - 美国市场约占公司销售收入40% [2] - 关税成本通常由品牌客户承担 最终传导至消费者 [2] - 部分客户正与公司商讨关税成本分担问题 [2] 客户订单状况 - 2025年上半年客户订单表现分化 老客户订单下滑但新客户订单大幅增长 [2] - 客户根据销售预测和库存情况下单 提前期约半年 [3] - 存在客户根据销售情况追加或调整订单的可能性 [3] 毛利率与工厂运营 - 2025年上半年毛利率因新工厂爬坡和产能调配同比下滑 [4] - 新工厂需10-12个月实现盈亏平衡 3年达到最佳效率 [4] - 二季度已有一家新工厂实现盈利（管理报表口径） [4] - 新工厂毛利率较第一季度有所改善 [4] 产能策略 - 产能配置根据当年订单弹性调整 [5] - 目标产能基于工厂阶段、订单型体和员工熟练度设定（非理论最大值） [5] 客户拓展进展 - 2025年上半年新客户收入大幅增长（去年与Adidas开始合作） [6] - 公司持续推行多元化客户策略 未来将披露新客户收入贡献 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 核心观点 - 2025H1营收126.6亿元（同比+10.4%），归母净利润16.7亿元（同比-11.1%），利润端略高于业绩快报（16.6亿元）[7] - 25H1拟每股派现1元，合计派现11.67亿元，当期分红比例高达70%[7] - 新客户订单同比大增，On、New Balance新晋前五大客户名单，前五大客户收入占比从77%降至72%[7] - 25H1人民币ASP为110元（同比+4.0%），Q2均价112元/双（同比+4.2%）高于Q1的108元/双[7] - 25H1净利率13.2%（同比-3.2pct），Q1/Q2净利率分别为14.2%/12.4%[7] - 越南新工厂出货373万双，印尼新工厂出货199万双，中国新工厂出货67万双，产能爬坡符合预期[7] 财务数据 - 2025H1营业总收入126.61亿元（同比+10.4%），归母净利润16.71亿元（同比-11.1%）[6] - 预计2025-2027年归母净利润为35.7/42.1/49.0亿元（原为38.5/45.2/52.5亿元）[7] - 2025E营业总收入265.99亿元（同比+10.8%），2026E 304.38亿元（同比+14.4%）[6] - 2025E毛利率22.4%，2026E 22.9%，2027E 23.5%[6] - 2025E ROE 19.5%，2026E 21.0%，2027E 22.3%[6] 市场数据 - 收盘价53.99元，一年内最高/最低85.00/47.77元[2] - 市净率3.5，股息率4.26%[2] - 流通A股市值630.06亿元[2] - 2025E PE 18倍，2026E 15倍，2027E 13倍[6]