报告投资评级 - 公司评级：买入 [3] - 当前价格：46.87元 [3] - 合理价值：54.85元 [3][7] - 前次评级：买入 [3] 核心观点与业绩总结 - 报告核心观点：华利集团2025年归母净利润承压，但看好2026年恢复增长 [1][7] - 2025年业绩快报：营业收入249.80亿元，同比增长4.06%；归母净利润32.07亿元，同比下降16.50% [7] - 2025年第四季度单季：收入63.01亿元，同比下降3.00%；归母净利润7.71亿元，同比下降22.66% [7] - 业绩变动原因：部分老客户订单下滑，但新客户订单量同比大幅增长；同时，较多新工厂处于爬坡阶段及产能调配安排，短期内对毛利率造成压力 [7] - 2025年销量与均价：销售运动鞋2.27亿双，同比增长1.59%；均价110.04元/双，同比增长2.22% [7] - 2025年第四季度销量与均价：销售运动鞋0.59亿双，同比下降1.67%；均价106.79元/双，同比下降1.35% [7] 财务预测与估值 - 盈利预测（2025E-2027E）： - 营业收入：2,498.0亿元（4.1%）、2,606.4亿元（4.3%）、2,928.2亿元（12.3%）[2][10] - 归母净利润：32.07亿元（-16.5%）、35.56亿元（10.9%）、40.94亿元（15.1%）[2][10] - 每股收益（EPS）：2.75元、3.05元、3.51元 [2][7][10] - 估值指标（基于预测）： - 市盈率（P/E）：2025E为17.1倍，2026E为15.4倍，2027E为13.4倍 [2][10] - EV/EBITDA：2025E为9.5倍，2026E为8.9倍，2027E为7.8倍 [2] - 净资产收益率（ROE）：2025E为17.2%，2026E为18.2%，2027E为20.0% [2][10] - 合理价值推导：基于公司行业地位稳固，给予2026年18倍市盈率，得出合理价值54.85元/股 [7] 公司运营与未来展望 - 2026年增长驱动因素： 1. 订单展望：公司持续推进客户多元化战略，动态调整客户结构及产能资源配置，管理层对今年业绩保持乐观 [7] 2. 毛利率改善：降本增效措施有序推进，新工厂运营逐步成熟，预计毛利率有望逐季回升 [7] 3. 产能扩张：未来几年公司仍会按照既定节奏进行产能扩张 [7] - 股利政策：2025年股利分派比例继续上升，控股股东提议每10股派发现金红利11元，加上中期分红，全年合计派现24.507亿元，股利分派比例为76.43%（2024年为69.89%）[7] - 历史业绩亮点：2024年业绩快速增长，未来在贸易摩擦下具备韧性；2025年上半年营收稳健增长并派发现金红利；2025年第三季度毛利率环比第二季度有所改善 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 2025年分红具备吸引力，股息率4.5%，但短期盈利承压，期待2026年利润率修复 [1] - 公司是全球领先的运动鞋制造商，持续拓展优质客户，预计2026-2027年收入将稳健增长，盈利质量有望修复 [3] 财务业绩与预测 2025年业绩 - 2025年收入249.8亿元，同比增长4.1% [1] - 2025年归母净利润32.1亿元，同比下降16.5% [1] - 2025年归母净利率12.8%，同比下降3.2个百分点 [1] - 2025年运动鞋销量2.27亿双，同比增长1.6%，销售单价同比增长2% [1] - 2025年第四季度收入63.0亿元，同比下降3.0%，归母净利润7.7亿元，同比下降22.7% [2] - 2025年第四季度运动鞋销量0.59亿双，同比下降2%，销售单价同比下降1% [2] - 2025年第四季度归母净利率12.2%，同比下降3.1个百分点 [2] 财务预测 - 预计2026年归母净利润35.70亿元，同比增长11.3% [3][5] - 预计2027年归母净利润42.14亿元，同比增长18.1% [3][5] - 预计2026年营业收入267.75亿元，同比增长7.2% [5] - 预计2027年营业收入302.09亿元，同比增长12.8% [5] - 预计2026年每股收益（EPS）为3.06元，2027年为3.61元 [5] - 基于2026年3月10日收盘价，对应2026年预测市盈率（P/E）为15倍 [3][5] 运营与业务分析 客户结构 - 客户多元化，主要客户包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance、Puma、Asics、UA、Reebok、Lululemon等 [2] - 2025年部分老客户订单下滑，但新客户（如On、New Balance）订单量同比大幅增长，2025上半年On和New Balance已跻身前五大客户行列 [2] - Adidas订单估计持续快速释放 [2] - 当前老客户下单意愿相对偏谨慎 [2] 产能与扩张 - 2025年上半年总产能1.17亿双，总产量1.12亿双，同比分别增长7%和6%，产能利用率96% [3] - 2024年新投产工厂4家（越南3家，印尼1家），2025年第一季度新投产工厂2家（印尼1家，中国1家） [3] - 积极协调新客户、新工厂的开发资源和产能配置，推进降本增效 [3] - 综合估计2026年产量增速有望达到10%左右，以匹配订单需求增长 [3] - 新工厂、次新工厂数量占比提升短期影响盈利质量，中长期有望带动规模扩张及业绩释放 [3] 分红与估值 - 2025年全年拟派发现金分红24.5亿元，每股2.1元，年度现金分红比例76% [1] - 以2026年3月10日收盘价计算，股息率（税前）为4.5% [1] - 2026年3月10日收盘价为46.87元，总市值546.97亿元 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 报告认为公司2025年分红具备吸引力，股息率达4.5%，但短期盈利质量承压，期待2026年收入稳健增长及利润率修复 [1][3] 2025年业绩表现 - 2025年全年收入249.8亿元，同比增长4.1%，归母净利润32.1亿元，同比下降16.5% [1] - 2025年运动鞋销量2.27亿双，同比增长1.6%，销售单价同比提升2% [1] - 2025年归母净利率为12.8%，同比下降3.2个百分点，盈利压力主要来自新工厂爬坡及产能调配 [1] - 2025年第四季度收入63.0亿元，同比下降3.0%，归母净利润7.7亿元，同比下降22.7% [2] - 2025年第四季度运动鞋销量0.59亿双，同比下降2%，销售单价同比下降1% [2] - 2025年第四季度归母净利率为12.2%，同比下降3.1个百分点 [2] 客户与订单结构 - 公司客户多元化，包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance、Puma、Asics、UA、Reebok、Lululemon等 [2] - 2025年内部分老客户订单下滑，但新客户订单量同比大幅增长，2025年上半年On和New Balance已跻身前五大客户行列 [2] - Adidas订单估计持续快速释放，但当前老客户下单意愿仍相对偏谨慎 [2] 产能与扩张 - 2025年上半年总产能1.17亿双，总产量1.12亿双，同比分别增长7%和6%，产能利用率达96% [3] - 2024年新投产工厂4家（越南3家+印尼1家），2025年第一季度新投产工厂2家（印尼1家+中国1家） [3] - 综合估计2026年产量增速有望达到10%左右，以匹配订单需求增长 [3] - 公司积极协调新客户、新工厂的开发资源和产能配置，推进降本增效，新工厂爬坡短期影响盈利，中长期有望带动规模扩张 [3] 财务预测与估值 - 预测公司2026年营业收入267.75亿元，同比增长7.2%，2027年营业收入302.09亿元，同比增长12.8% [5] - 预测公司2026年归母净利润35.70亿元，同比增长11.3%，2027年归母净利润42.14亿元，同比增长18.1% [3][5] - 预测2026年每股收益（EPS）为3.06元，2027年为3.61元 [5] - 基于2026年预测净利润，对应市盈率（P/E）为15倍 [3] - 2026年3月10日收盘价为46.87元，总市值为546.97亿元 [6] 分红与股息 - 2025年全年拟派发现金分红24.5亿元，每股分红2.1元，年度现金分红比例达76% [1] - 以2026年3月10日收盘价计算，税前股息率为4.5% [1] 未来展望 - 展望2026年，预计老客户订单有望平稳，新工厂效率继续提升，有望带动2026-2027年收入稳健增长及盈利质量修复 [3]

关税政策与订单影响 - 美国依据《1974年贸易法》第122条宣布征收“全球进口关税”，有效期150天 [2] - 美国关税税率上调会增加客户销往美国市场的成本，但非美地区不受影响，关税成本最终由消费者承担 [2] - 目前客户没有取消或减少订单的情况，公司也未收到因关税调整出货计划的通知，各工厂正常生产 [2] 财务表现与展望 - 2025年1-9月毛利率同比有所下滑，主因新工厂处于爬坡阶段及产能调配 [3] - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家在2025年第三季度达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利）[3][6] - 公司2021年现金分红占净利润比例约89%，2022年约43%，2023年约44%，2024年约70%，2025年半年度约70% [8] - 截至2025年9月末，公司合并报表未分配利润金额约90亿人民币，现金流状况良好 [8] 产能扩张与工厂运营 - 2024年投产的4家运动鞋工厂中，包括公司在印尼的第一家工厂（印尼世川）[3] - 印尼世川工厂已在2025年第三季度达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利）[5] - 公司未来3-5年主要将在印尼新建工厂并尽快投产 [6] - 产能扩张除新建工厂外，还可通过员工人数和加班时间控制保持弹性 [6] 客户与产品策略 - 公司执行多元化品牌策略，不断引进新客户并优化客户与产品结构 [4] - 平均单价波动与客户组合、产品组合变化有关，但与营业收入及毛利率变动趋势相关性很小 [4] - 公司适度的多元化客户结构增强了其在宏观经济不确定性中的业绩韧性 [2] 管理层观点 - 尽管部分品牌基于经济不确定性预告订单相对保守，但管理层对2026年业绩保持乐观 [2] - 针对印尼工厂，管理团队对其成熟后的盈利能力很有信心 [5] - 公司重视股东回报，在满足资本开支及运营资金需求外，会尽可能多分红 [8]

调研活动概况 - 2026年1月30日，公司接待了包括睿远基金、银河证券、长江证券等在内的49家机构调研 [1] - 调研公告于2026年2月1日披露 [1] 公司股价与估值 - 公告披露当日，公司股价报49.27元，较前一交易日上涨1.10元，涨幅为2.28% [1] - 公司总市值为574.63亿元 [1] - 公司滚动市盈率为16.38倍，在纺织服装行业中排名第16位，低于行业平均值42.27倍和行业中值31.74倍 [1] 行业与市场观点 - 管理层认为运动鞋属于生活必需品及易耗品 [1] - 与发展中国家相比，运动产业发达国家的运动鞋渗透率仍有很大提升空间 [1] - 行业格局相对稳定且产能相对紧张 [1] 公司业务与竞争优势 - 公司实行多客户模式，拥有业界最全面的制鞋工艺技术和流程 [1] - 公司的开发能力和量产能力具有明显优势 [1] - 公司持续推进客户多元化战略，以增强业绩韧性 [2] - 公司为阿迪达斯在越南、印尼和中国均开设了专属工厂，出货情况基本按规划进行 [2] 工厂运营与成本控制 - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家达成阶段性考核目标 [2] - 降本增效措施正有序推进，新工厂运营逐步成熟 [2] - 公司持续推进产线自动化升级，与智能化设备厂商密切合作以提高生产效率 [2] 未来资本开支与规划 - 公司将继续在印尼、越南新建工厂，新工厂投产节奏将与订单情况匹配 [2] - 预计未来几年资本开支可能保持在11-17亿人民币区间，平均或偏中上水平 [2] 股东回报政策 - 公司重视投资回报，2025年增加了中期分红 [2] - 在满足资本开支和日常运营资金需求外，公司会尽可能多分红 [2] 公司基本信息 - 公司全称为中山华利实业集团股份有限公司，成立于2004年9月2日 [2] - 公司主营业务为皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 [2] - 截至2026年1月20日，公司股东户数为14500户，较上次增加1000户 [2] - 户均持股市值为396.30万元，户均持股数量为8.05万股 [2]

核心交易 - TopRun Total Solutions宣布获得一份向一家德国汽车制造商供应显示模块的合同，合同总价值为520亿韩元（约合人民币2.5亿元）[1][3][5] - 供应的显示模块具体包括一个10英寸的数字仪表盘、一个14英寸的中央信息显示屏和副驾驶显示屏[1][3] - 合同将通过大陆集团电气元件部门的子公司Aumovio进行供应，执行期为五年，从2027年开始[3][5] 公司业务与产品 - 公司是一家汽车显示组件制造商，核心产品包括车载显示器及组件[3][5] - 具体产品线涵盖背光单元、车载信息娱乐系统、抬头显示器以及有机发光二极管组件[3][5] - 公司正在积极拓展与中国汽车制造商的业务，并与LG Display和大陆集团等公司开展合作[3][5] 订单与财务表现 - 得益于客户多元化战略，公司目前的汽车显示屏订单积压额达到约1.3万亿韩元（约合人民币62.66亿元），创下公司成立以来的最高水平[3][5] - 公司首席执行官表示，其技术实力已获得德国豪华汽车品牌的认可[3][5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 报告认为公司是全球领先的运动鞋制造商，持续拓展优质客户 [5] - 尽管短期盈利承压，但预计2026年收入将稳健增长，盈利质量有望修复 [5] - 印尼生产基地扩张顺利，新工厂爬坡情况良好，中长期将带动规模扩张及业绩释放 [4] 财务业绩总结 - 2025年前三季度收入为186.8亿元，同比增长7%；归母净利润为24.4亿元，同比下降14% [1] - 2025年第三季度收入为60.2亿元，同比基本持平；归母净利润为7.6亿元，同比下降21% [2] - 2025年前三季度毛利率同比下降5.9个百分点至22.0%，主要受新工厂爬坡阶段影响；净利率同比下降3.2个百分点至13% [1] - 2025年第三季度毛利率为22.2%，环比第二季度提升1.1个百分点，显示改善迹象 [2] 运营与业务分析 - 2025年第三季度销售运动鞋0.53亿双，同比下降4%；销售单价同比提升3% [2] - 公司推进客户多元化战略，新客户如On和New Balance在2025年上半年跻身前五大客户，Adidas订单快速释放 [3] - 预计2025年全年收入同比增长约5% [3] - 2025年上半年总产能1.17亿双，同比增长7%；产能利用率达96% [4] - 预计2025至2026年产量复合年增长率有望达到10%左右 [4] 现金流与营运指标 - 2025年前三季度经营性现金流量净额为37.6亿元，约为同期归母净利润的1.5倍 [5] - 2025年第三季度末存货为31.6亿元，同比下降1.4%；存货周转天数同比减少5.3天至58.2天 [5] 盈利预测 - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为32.5亿元、39.1亿元、44.6亿元 [5] - 对应2025年预测市盈率为20倍 [5]

关税政策影响 - 美国市场约占公司销售收入40% [2] - 关税成本通常由品牌客户承担 最终传导至消费者 [2] - 部分客户正与公司商讨关税成本分担问题 [2] 客户订单状况 - 2025年上半年客户订单表现分化 老客户订单下滑但新客户订单大幅增长 [2] - 客户根据销售预测和库存情况下单 提前期约半年 [3] - 存在客户根据销售情况追加或调整订单的可能性 [3] 毛利率与工厂运营 - 2025年上半年毛利率因新工厂爬坡和产能调配同比下滑 [4] - 新工厂需10-12个月实现盈亏平衡 3年达到最佳效率 [4] - 二季度已有一家新工厂实现盈利（管理报表口径） [4] - 新工厂毛利率较第一季度有所改善 [4] 产能策略 - 产能配置根据当年订单弹性调整 [5] - 目标产能基于工厂阶段、订单型体和员工熟练度设定（非理论最大值） [5] 客户拓展进展 - 2025年上半年新客户收入大幅增长（去年与Adidas开始合作） [6] - 公司持续推行多元化客户策略 未来将披露新客户收入贡献 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 核心观点 - 2025H1营收126.6亿元（同比+10.4%），归母净利润16.7亿元（同比-11.1%），利润端略高于业绩快报（16.6亿元）[7] - 25H1拟每股派现1元，合计派现11.67亿元，当期分红比例高达70%[7] - 新客户订单同比大增，On、New Balance新晋前五大客户名单，前五大客户收入占比从77%降至72%[7] - 25H1人民币ASP为110元（同比+4.0%），Q2均价112元/双（同比+4.2%）高于Q1的108元/双[7] - 25H1净利率13.2%（同比-3.2pct），Q1/Q2净利率分别为14.2%/12.4%[7] - 越南新工厂出货373万双，印尼新工厂出货199万双，中国新工厂出货67万双，产能爬坡符合预期[7] 财务数据 - 2025H1营业总收入126.61亿元（同比+10.4%），归母净利润16.71亿元（同比-11.1%）[6] - 预计2025-2027年归母净利润为35.7/42.1/49.0亿元（原为38.5/45.2/52.5亿元）[7] - 2025E营业总收入265.99亿元（同比+10.8%），2026E 304.38亿元（同比+14.4%）[6] - 2025E毛利率22.4%，2026E 22.9%，2027E 23.5%[6] - 2025E ROE 19.5%，2026E 21.0%，2027E 22.3%[6] 市场数据 - 收盘价53.99元，一年内最高/最低85.00/47.77元[2] - 市净率3.5，股息率4.26%[2] - 流通A股市值630.06亿元[2] - 2025E PE 18倍，2026E 15倍，2027E 13倍[6]