关税政策相关 - 美国对越南、印尼最新关税政策细则未明确，以往关税由品牌客户承担并传导至消费者，若影响产品竞争力，客户会多维度评估成本优化方案，4月“对等关税”政策公布后，很多客户未与公司商讨成本问题，公司将密切关注并与客户沟通 [2] - 第二季度是生产高峰期，订单排满，少许客户要求美国订单优先生产出货，非美国订单延后，更多客户未调整出货计划 [2] 原材料采购相关 - 近年来运动鞋原材料制造商向东南亚和南亚转移，2024年度越南工厂所需原材料从越南当地采购金额超公司原材料采购总额50%，来自中国大陆的占比降至约30%，其余来自中国台湾、韩国等地 [2][3] 销售区域相关 - 公司按客户总部所在地划分销售收入，预估美国市场约占公司销售收入的4成左右 [4] - 公司主要客户销售区域有差异，订单出货区域分布受不同品牌订单变动影响，上半年各销售区域出货数据在整理中 [5] 毛利率相关 - 2025年第一季度新客户订单量同比显著增长，新工厂投产初期影响整体毛利率，公司将采取措施提升运营效率，二季度新员工招聘放缓，预计集团运营效率逐步提升 [6] 核心优势相关 - 公司实行多客户模式，优化客户结构、拓展新客户，客户和产品风格多元，拥有全面制鞋工艺技术和流程，开发和量产能力有优势，综合表现好、口碑好，吸引新客户合作 [7][8] 资本开支相关 - 考虑客户订单需求，未来几年公司将在印尼及越南新建工厂，加快自动化改造，2022 - 2024年资本开支每年约11 - 17亿人民币，预计未来几年保持在区间平均或偏高水平 [9] 分红比例相关 - 2021年度两次分红，现金分红合计占全年净利润比例约89%；2022年年度占比43%；2023年年度约44%；2024年年度约70%，公司会兼顾股东利益和发展需要，满足开支后尽可能多分红 [10]

公司经营优势 - 公司毛利率表现好得益于客户与产品结构调整、精益生产推进及工厂运营效率提高 [2] - 公司内部管理扁平化，形成标准化有效管理运营系统，通过设定绩效指标、拟定预算安排管控成本费用 [2] 产能布局规划 - 目前主要生产基地在越南，今年越南有新成品鞋工厂投产 [2] - 印尼生产基地预计产能 6000 万双以上，2024 年上半年投产，工厂建设还需约 3 年 [2] - 公司在四川租赁厂房建成品鞋工厂，2025 年第一季度投产 [2] 行业竞争格局 - 运动鞋制造行业目前以台湾和韩国企业为主，也有大陆企业家投资的相关厂商和工厂 [2] - 行业壁垒较高，因运动鞋开发周期长、量产管理难度大，需长时间经验技术积累沉淀 [2][3] 控股股东减持情况 - 公司控股股东目前未减持，本次减持旨在优化股东结构，后期减持进度将按监管要求披露 [4] 分红比例情况 - 2021 年度两次分红，现金分红合计占全年净利润约 89%；2022 年年度占 43%；2023 年年度约 44%；2024 年年度约 70% [5] - 公司利润分配兼顾股东利益和公司发展，未来几年是资金开支高峰期，但未分配利润约 104 亿人民币，现金流好，满足开支后会尽可能多分红 [5]

投资者关系活动概况 - 活动类别为特定对象调研和现场参观，时间是2025年5月29日和30日，地点在四川峨眉山 [2] - 接待人员有董事长张聪渊、董事兼总经理刘淑绢、董事会秘书方玲玲 [2] - 投资者参观阿迪达斯工厂，了解鞋类生产流程，与管理层交流行业趋势、公司战略和业务情况 [2] 关税政策影响 - 美国与越南等国关税政策落地待观察，目前未出现客户因关税大幅取消或减少订单情况，公司出货节奏未变，生产旺季订单饱满 [2] - 以往关税由品牌客户承担，多数客户未与公司商讨关税成本问题，不同盈利能力制造商压力有差异 [2] - 公司针对关税加征拟定应对方案，与客户密切沟通 [2] - 短期内公司产能建设规划不变，今年在越南、印尼继续建工厂，投产节奏根据订单调节 [2] 毛利率情况 - 2025年第一季度新客户订单量同比显著增长，新工厂投产和新员工招聘影响整体毛利率 [2][3] - 公司将优化培训机制、推进智能化部署提升新工厂运营效率，二季度新员工招聘放缓，预计集团运营效率逐步提升 [3] 印尼工厂情况 - 印尼工厂处于投产初期未盈利，管理团队经验丰富，投产进度和前期运营符合预估 [4] - 用工成本和利润率方面，印尼工厂成熟后预计与越南工厂差异不大，具体需等运营成熟后分析 [4] 平均单价趋势 - 平均单价与客户组合、产品组合变化有关，不同品牌占比和不同价格区间产品占比波动会影响平均单价 [5] - 平均单价变动与营业收入、毛利率变动趋势相关性小 [5] 自动化推广 - 运动鞋生产全自动化有难度，公司持续推进产线自动化升级，2024年引进超500台龙门式智能裁切机和4条自动化成型线 [6][7] - 未来公司将加大自动化投入，减少人工和对熟练工依赖，提高生产效率和品质 [7] 原材料采购模式 - 公司采购规模大、付款及时，能快速完成原材料采购备货 [8] - 采取“以产定购”模式，对通用型原材料建立少量常备库存，有完善采购人员培训机制和廉洁纪律 [8] 多地经营模式 - 多地开设工厂是分散风险要求，公司优化管理模式和运营流程，形成标准化有效管理运营系统 [9] - 事业部设定绩效指标，公司管控成本费用，每月检视工厂情况，内部管理扁平化、对接畅通 [9] 实控人家族分工 - 张志邦全面负责公司战略决策与日常运营管理，张文馨负责部分财务和成本工作，张育维负责材料采购工作 [10] 减持计划 - 控股股东尚未减持，减持是为优化股东结构，后期减持进度将按监管要求披露 [10][11] 分红比例 - 2021 - 2024年现金分红占净利润比例分别约为89%、43%、44%、70% [12] - 未来几年是资金开支高峰期，但公司积累较高未分配利润（2024年末约104亿人民币）、现金流好，满足开支后会尽可能多分红 [12]

报告公司投资评级 - 报告对裕元集团的投资评级为“买入” [1] 报告的核心观点 - 公司25Q1收入/归母净利分别为20.29/0.76亿美元，同比增长1.3%/-24.2%，业绩低于市场预期，净利下降主要因产能负载不均、生产效率欠佳及人工成本上升 [2] - 25Q1制造ASP一反连续5个季度下跌趋势，价格增速转正，但制造业毛利率等下降；零售业务4月收入进一步下降 [3][4] - 公司作为全球运动鞋制造龙头有优势，虽短期受关税等影响，但全年订单有望维持低至中单增长，中期重启产能扩张，长期净利率有提升空间，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司25Q1收入20.29亿美元、归母净利0.76亿美元，同比增长1.3%、-24.2%，业绩低于市场预期，净利下降是因产能负载不均、生产效率欠佳和人工成本上升 [2] 分析判断 制造业情况 - 25Q1制造业收入13.28亿美元、归母净利0.64亿美元，同比+5.9%、-24.6%；运动户外鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底等收入分别增长3.8%/34.3%/-14.9% [3] - 产能利用率/鞋履出货量/单价为91%/0.62亿双/20.0美元，同比+3PCT/+5.3%/+2.5%，价格增速转正受订单组合影响 [3] - 25Q1制造业毛利率/经营净利率/归母净利率为17.7%/5.7%/4.8%，同比下降2.6/2.7/2.0PCT，净利率降幅低于毛利率因销管研等费用率变化 [3] 零售业务情况 - 25Q1宝胜零售业务收入/归母净利51.07/1.38亿元，同比-5.4%/-20.7%，实体店铺收入降9%，直营门店减11家至3437间，全渠道收入稳健增长 [4] - 25Q1零售毛利率/归母净利率为32.7%/2.7%，同比降0.5/0.5PCT，折扣同比扩大低个位数，环比维稳；25年4月宝胜收入同比降7.7%，降幅环比扩大 [4] 投资建议 - 公司是全球运动鞋制造龙头，有份额和产业链布局优势，有望凭借海外产能扩产拓展份额 [5] - 短期受关税等影响，25下半年订单能见度受影响，但全年订单有望低至中单增长，得益于扩产、价格转正、阿迪及ASICS驱动 [5] - 中期管理改善后重启产能扩张，长期净利率有提升空间；维持25 - 27年营收预测，下调归母净利等预测，维持“买入”评级 [5] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|7890.17|8182.16|8690.00|9090.01|9425.15| |YoY（%）|12.04%|3.70%|6.21%|4.60%|3.69%| |归母净利润（百万美元）|274.71|392.42|458.32|516.30|558.94| |YoY（%）|7.30%|42.85%|16.80%|12.65%|8.26%| |毛利率（%）|24.40%|24.35%|25.85%|26.35%|26.85%| |每股收益（美元）|0.17|0.24|0.29|0.32|0.35| |ROE（%）|0.06|0.09|0.09|0.10|0.09| |市盈率|6.50|9.12|5.43|4.82|4.45| [7] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的相关财务数据，包括营业总收入、净利润、货币资金等 [9] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面数据及变化情况 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司发布2025年一季报，营收端符合预期，利润端低于预期，订单延续量价齐升趋势 [7] - 新工厂投产初期影响利润率，随着运转成熟毛利率将企稳回升 [7] - 新品牌订单快速放量，与Adidas合作空间大 [7] - 公司核心竞争力增强，多元产地扩张且本地化采购配套完善，中底技术有突破并推行自动化升级 [7] - 维持“买入”评级，上调25 - 27年营收预测，下调毛利率和盈利预测 [7] 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为240.06亿、276.08亿、317.62亿、363.01亿元，同比增长率分别为19.4%、15.0%、15.0%、14.3% [6] - 2024 - 2027E归母净利润分别为38.4亿、41.48亿、48.16亿、55.28亿元，同比增长率分别为20.0%、8.0%、16.1%、14.8% [6] - 2024 - 2027E每股收益分别为3.29、3.55、4.13、4.74元/股 [6] - 2024 - 2027E毛利率分别为26.8%、25.7%、25.9%、26.0% [6] - 2024 - 2027E ROE分别为22.0%、22.0%、23.6%、25.0% [6] - 2024、2025E、2026E、2027E市盈率分别为16、14、12、11 [6] 财务摘要 - 2023A - 2027E营业总收入分别为201.14亿、240.06亿、276.08亿、317.62亿、363.01亿元 [18] - 各年营业成本、税金及附加、各项费用、利润等有相应数据体现 [18] 公司经营情况 - 25Q1营收53.5亿元（同比+12.3%），归母净利润7.6亿元（同比 - 3.25%） [7] - 25Q1销量0.49亿双（同比+8.2%），人民币均价108.4元（同比+3.8%） [7] - 25Q1毛利率22.9%（同比 - 5.5pct），期间费用率5.4%（同比 - 2pct），归母净利率14.2%（同比 - 2.3pct） [7] - 24年前五大客户营收合计贡献占比79%，同比下降3.2pct [7] - 24年与Adidas开始合作，9月启动量产出货 [7] - 24年在越南投产3家新工厂，24H1首个印尼工厂投产，25年2月在中国新设首个工厂，印尼基地另一厂区投产 [7] - 印尼未来预计总产能达5000 - 6000万双/年，有条件重启多米尼加基地 [7] - 24年度越南工厂原材料本地采购金额比重超50% [7] - 首次披露超临界物理发泡中底实现量产，推行自动化裁剪设备，引进4条自动化成型线 [7]

财务表现 - 25Q1营收54亿，同比增长12%，归母净利润7.6亿，同比减少3%，扣非后归母净利润7.5亿，同比减少3% [1] - 新工厂投产初期效率爬坡影响毛利率，2025年3月末员工人数约18.4万人，较2024年3月末增加约17%，最近半年增加约1.4万人 [1] 客户与订单 - 战略性拓展新客户及深化新兴运动品牌客户合作，2025Q1新客户订单量同比显著增长 [1] - 客户相对多元且多为上市公司，多数客户业绩保持成长，公司在高增速客户中的订单快速成长，在增速一般或下滑客户中订单份额有保障 [2] - 新增客户及合作深入是业绩稳健成长的重要保障 [2] 产能与工厂 - 为匹配快速增长产能需求，2025Q1投产2家成品鞋工厂，继2024年上半年和下半年各投产2家成品鞋工厂 [1] - 通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署提升新工厂运营效率 [1] 关税与产能布局 - 量产工厂主要在越南，未来印尼产能逐步增加，产品按客户指令从越南、印尼出口至全球市场 [3] - 运动鞋进口关税由客户承担，关税政策变化影响客户决策供应链产能区域分布，公司根据客户要求调整产能布局 [3] 盈利预测调整 - 基于25Q1业绩表现，短期新厂爬坡拖累盈利，调整25-27年归母净利预测分别为40亿、47亿、55亿（前值44亿、52亿、60亿） [4] - 25-27年EPS分别为3.41/3.99/4.68元，对应PE为20/17/14x [4]

核心观点 - 国科嘉和通过前瞻性布局围绕新质生产力展开系统性投资，已累计投资百余家科技企业，其中近30家成功IPO、已过会或已申报IPO，50余家获国家级专精特新"小巨人"称号[4][5] - 公司依托科研院所资源构建技术资本优势，推动科技成果市场化产业化，同时通过生态赋能助力企业出海[11][13] - 在政府引导基金主导的市场环境下，公司强调市场化思维，平衡经济效益与社会效益，与地方政府合作实现"引资引智"[7][9][10] - 面对一二级市场倒挂，公司坚持合理估值标准，并通过多元化退出机制应对IPO放缓挑战[13][16][17][18] 政策与市场环境 - 新"国九条"强调科创投资对科技创新的支持，中央经济工作会议倡导以科技创新引领新质生产力发展[3] - 2024年政府机构及国资控股机构LP出资额占新募基金规模比例提升至八成，成为市场资金端主力军[7] - 2024年我国股权投资案例及金额分别同比下降约10%和8%，投资步伐明显放缓[12] - 当前存量基金中约2万只进入退出阶段，涉及14万亿元规模市场，退出端梗阻影响一级市场再循环[16] 投资策略与案例 - 泉州基金案例：与泉州水务集团合作，将联泰科技3D打印技术引入"中国鞋都"晋江，该地区年产运动鞋16亿双，助推当地科创项目落地[9][10] - 区域合作案例：2021年将被投企业中科通量引入河南新乡，建设"信息高铁"新乡站，带动当地数字经济建设和信息产业聚集[10] - 生态赋能案例：为中科润美引荐高端装备央企龙头，助力中科慧拓与有色矿产集团合作，为中科通量对接中科软[13] 技术资本优势 - 依托科研院所资源，接触高科技稀缺案源，借力顾问委员会专家提升技术价值判研能力[13] - 通过"中国创新世界市场"理念，支持被投企业出海考察马来西亚、新加坡等国家，推动本土创新辐射全球[13][15] - 提出从"C2C"(复制到中国)向"IFC"(中国创新)转变，认为中国市场创新能力正回馈全球[15] 退出机制建设 - 强调一二级市场动态平衡，保持合理IPO节奏，避免短期市场波动阻断实体经济融资通道[17] - 建议优化并购流程、推动S基金发展等多措并举打通退出堵点[18] - 建立多元化退出机制应对退出需求强烈与渠道不畅矛盾，以时间换空间实现行业健康发展[17][18] 未来展望 - 2025年将成为行业重新定义价值的起点，公司将继续围绕国家战略性新兴产业做好科创投资[19] - 计划深化国科嘉和科创企业生态体系资源整合，助力科技成果转移转化、区域振兴和产业升级[19]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司发布2024年度业绩快报，营收、利润端符合预期，24年营收和归母净利润均创历史新高，24Q4单季业绩增速较前三季略有走低，24年度分红率大幅提升 [7] - 分拆量价，量增贡献为主，单价亦延续上行，24年销量同比增长17.5%，人民币口径ASP约107元，同比增长1.6% [7] - 盈利能力维持稳定高水平，但密集投产造成利润率小幅波动属于正常情况，24年净利率16%，24Q4单季净利率15.4% [7] - 产能扩张明确提速，印尼正式投产，并首次落子中国大陆，未来印尼两期工厂预计总产能将达到5000 - 6000万双/年 [7] - 25年主要订单增长或来自新客户放量，尤其Adidas合作空间巨大，公司成为全球少数能同时承载Nike、Adidas两大运动品牌的运动鞋制造商 [7] - 公司是全球领先的运动鞋专业制造商，扩产提速叠加新客户导入，成长确定性高，维持“买入”评级，略下调24 - 26年盈利预测 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年03月12日收盘价64.61元，一年内最高/最低为85.00/55.31元，市净率4.6，股息率1.86%，流通A股市值753.99亿元，上证指数3371.92，深证成指10843.23 [2] 基础数据 - 2024年09月30日每股净资产14.02元，资产负债率24.78%，总股本/流通A股均为11.67亿股 [2] 财务数据及盈利预测 |年份|营业总收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|毛利率（%）|ROE（%）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|20114|-2.2|3200|-0.9|2.74|25.6|21.2|24| |2024Q1 - 3|17511|22.4|2843|24.3|2.44|27.8|17.4|/| |2024E|24032|19.5|3840|20.0|3.29|26.2|21.9|20| |2025E|27773|15.6|4350|13.3|3.73|26.0|22.3|17| |2026E|31869|14.8|5060|16.3|4.34|26.1|23.2|15| [6] 财务摘要 |百万元，百万股|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|20569|20114|24032|27773|31869| |其中：营业收入|20569|20114|24032|27773|31869| |减：营业成本|15250|14967|17728|20563|23567| |减：税金及附加|3|5|6|6|7| |主营业务利润|5316|5142|6298|7204|8295| |减：销售费用|77|70|85|139|127| |减：管理费用|772|689|913|1055|1211| |减：研发费用|291|309|360|417|478| |减：财务费用|-65|-89|-84|-140|-163| |经营性利润|4241|4163|5024|5733|6642| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-5|-4|1|-3|-3| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-227|-150|-150|-133|-130| |加：投资收益及其他|73|53|3|3|3| |营业利润|4105|4056|4877|5601|6511| |加：营业外净收入|-15|-20|-17|-24|-24| |利润总额|4090|4036|4860|5577|6487| |减：所得税|862|836|1021|1227|1427| |净利润|3228|3200|3840|4350|5060| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|3228|3200|3840|4350|5060| [13]