关税与成本管理 - 美国进口关税上调会增加客户销往美国市场的成本，但非美地区不受影响 [2] - 历史上关税由品牌客户（进口商）承担，并最终传导至消费者 [2] - 公司正与客户、供应商共同探讨从原材料采购、制造工艺等多环节优化成本以应对关税影响 [2] 毛利率与运营效率 - 2024年因较多新工厂处于爬坡阶段及产能调配，公司整体毛利率较去年同期有所下滑 [2] - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家在报告期内达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利） [2] - 公司正通过降本增效措施及每月运营效率检讨来改善新工厂运营 [2] 产能规划与扩张 - 公司产能具有弹性，会根据当年订单情况调整产线投产进度和员工人数以维持高利用率 [3] - 未来几年公司仍将保持积极的产能扩张，主要计划在印尼新建工厂 [4] - 2024年投产的4家工厂中，已有3家在2025年1-9月达成阶段性盈利目标 [4] - 产能提升途径包括新建工厂、设备更新以及调控员工人数和加班时间 [4] 客户与核心优势 - 运动鞋制造行业目前以台资厂、韩资厂为主，头部鞋厂均有数十年经验 [5] - 公司实行多客户模式，客户和产品风格多元，有助于掌握市场动态并满足多元化需求 [5] - 公司在开发能力、量产能力、品质、交期、技术、成本控制及社会责任等方面综合表现优秀，行业口碑良好 [5] 股东回报与财务状况 - 公司重视股东回报，历年现金分红占净利润比例较高：2021年约89%，2022年43%，2023年约44%，2024年约70% [6] - 2025年半年度现金分红金额占当期净利润比例约70% [6] - 截至2025年9月末，公司合并报表未分配利润金额约90亿人民币，现金流状况良好 [6] - 未来几年仍是资金开支高峰期，但公司在满足资本开支和运营资金后，会尽可能多分红 [6]

事件概述 - 公司前三季度收入为60.17亿美元，同比下降1%，归母净利润为2.79亿美元，同比下降16% [1] - 公司25年第三季度收入为19.57亿美元，同比下降5%，归母净利润为1.08亿美元，同比下降27% [1] - 第三季度销量增速由正转负，业绩下降主要受产能转移、中爪哇产能爬坡导致利用率下降及关税分摊影响 [1] 制造业业务表现 - 25年第三季度制造业收入为14.34亿美元，同比下降4.5%，制造业归母净利润为1.09亿美元，同比下降25.7% [1] - 分产品看，运动户外鞋收入下降3.54%，休闲鞋及运动凉鞋收入增长7.67%，鞋底、配件及其他收入下降31.61% [1] - 分量价看，产能利用率为92%，同比下降3个百分点，鞋履出货量为0.63亿双，同比下降5.2%，单价为21.43美元，同比增长3.38% [1] - 25年第三季度制造业毛利率为19.4%，经营净利率为7.9%，归母净利率为7.6%，同比分别下降1.2、1.2和2.2个百分点 [1] - 25年10月制造业营收同比减少7.7%，1-10月累计营收同比增长1.2% [1] - 截至25年前三季度公司员工总数增至29.20万人，同比增长3.5%，其中制造业务人数增长4.4% [1] - 25年前三季度集团整体资本开支为2.39亿美元，同比增长56%，制造业务资本开支为2.14亿美元，同比增长86% [1] 零售业务表现 - 25年第三季度宝胜零售业务收入为37.44亿元，同比下降6.4%，归母净亏损为0.17亿元，同比下降342.86% [2] - 实体店铺收入下降13%，截至25年第三季度末直营门店数量为3338间，同比下降3.5%，较24年末关闭110家 [2] - 全渠道收入同比增长13%，其中泛微店增长8%，直播渠道增长100%以上 [2] - 25年第三季度零售毛利率为33.4%，同比下降11.30个百分点，折扣水平同比维稳 [2] - 25年10月宝胜收入同比下降0.7%，降幅环比收窄，主要受双十一活动提前影响 [2] 公司优势与展望 - 公司为全球运动鞋制造龙头，拥有全球头部运动品牌商份额优势，并通过垂直一体化布局实现高品控和快交付 [2] - 公司对美国出口占比29%，印尼、越南、中国大陆产量占比分别为53%、32%、10%，可通过越南及印尼产能覆盖关税影响 [2] - 短期看，行业最差时点基本过去，明年奥运等赛事催化下品牌或有补库需求 [2] - 中期看，公司管理改善后重启产能扩张，明后年订单有望恢复低至中单位数增长，受益于扩产、价格增速转正及阿迪达斯、ASICS驱动 [2] - 长期看，公司对比同行净利率仍有提升空间 [2] - 维持公司25-27年营收预测82.18亿、85.47亿、88.22亿美元，维持25-27年归母净利预测3.7亿、4.1亿、4.5亿美元 [2]

公司整体业绩 - 2025年前三季度公司总收入60.2亿美元，同比下降1.0% [1] - 2025年前三季度归母净利润2.8亿美元，同比下降16.0% [1] - 利润下降主要因制造业务人工成本上涨、产能负载不均以及零售业务受消费疲软和折价竞争影响 [1] - 经营性现金流3.4亿美元，自由现金流1.0亿美元，现金流表现稳健 [1] 制造业务表现 - 2025年前三季度制造业务收入42.3亿美元，同比增长2.3% [2] - 制造业务毛利率18.3%，同比下降1.3个百分点 [2] - 出货量1.9亿双，同比增长1.3%，平均售价20.88美元/双，同比增长3.2%，主要受优质订单组合拉动 [2] - 来自美国、欧洲、其他地区的收入分别增长5.4%、11.7%、9.2%，中国大陆收入同比下滑25.9% [2] - 制造业务经营利润率6.6%，同比下降1.3个百分点，销售、分销及行政开支率10.2%，同比下降0.2个百分点 [3] - 制造业务最终净利润率6.3%，同比下降1.1个百分点 [3] 零售业务表现 - 2025年前三季度零售业务收入129.0亿人民币，同比下降7.7% [2] - 零售业务归母净利润1.71亿人民币，同比下降50.1%，毛利率33.5%，同比下降0.5个百分点 [2] - 直营店较年初净减少110家至3338家，线下实体店铺销售收入同比下降14% [2] - 线上全渠道营收同比增长13%，其中直播销售同比增长超100% [2] - 零售业务经营利润率2.3%，同比下降1.4个百分点，销售、分销及行政开支率同比增加0.7个百分点 [3] - 零售业务最终净利润率1.4%，同比下降1.1个百分点 [3] 运营效率与库存管理 - 制造业务存货周转天数53天，同比增加1天，应收账款周转天数54天，同比降低2天，应付账款周转天数32天，同比增加2天 [3] - 零售业务存货周转天数同比增加9天至161天，应收账款周转天数18天，同比持平，应付账款周转天数同比减少13天至26天 [3] - 12个月以上库存占比为高单位数，库龄健康 [3] 未来展望与预测 - 优质订单组合驱动平均售价逐步回升，看好2026年多项体育赛事举办带动第四季度传统旺季出货量提升 [2] - 基于制造业务高价订单增加及高价鞋履开发能力强劲，零售业务折扣维稳，上调2025-2027年盈利预测 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.9亿美元、4.4亿美元、4.8亿美元，对应市盈率分别为8倍、7倍、7倍 [4]

投资评级 - 对裕元集团维持“买入”评级 [2] 核心观点 - 裕元集团2025年三季度业绩符合预期，优质订单组合驱动平均售价回升，并看好2026年多项体育赛事对需求的提振作用 [6] - 公司制造业务收入增长但盈利承压，零售业务受消费环境影响业绩下滑，但线上渠道增长亮眼 [6] - 基于制造业务高价订单增加及公司开发能力，上调2025至2027年盈利预测 [6] 财务业绩与预测 - 2025年前三季度收入60.2亿美元，同比下降1.0%，归母净利润2.8亿美元，同比下降16.0% [6] - 预测2025年全年营业收入83.62亿美元（同比增长2%），归母净利润3.88亿美元（同比下降1%） [6] - 预测2026年营业收入88.05亿美元（同比增长5%），归母净利润4.39亿美元（同比增长13%） [6] - 当前股价对应2025年预测市盈率为8倍 [6] 制造业务表现 - 2025年前三季度制造业务收入42.3亿美元，同比增长2.3%，毛利率18.3%，同比下降1.3个百分点 [6] - 出货量1.9亿双，同比增长1.3%，平均售价20.88美元/双，同比增长3.2%，主要受优质订单组合拉动 [6] - 来自美国、欧洲及其他地区的收入分别同比增长5.4%、11.7%和9.2%，中国大陆收入同比下滑25.9% [6] 零售业务表现 - 2025年前三季度零售业务收入129.0亿人民币，同比下降7.7%，归母净利润1.71亿人民币，同比下降50.1% [6] - 毛利率33.5%，同比下降0.5个百分点，线下直营店净减少110家至3338家，线下销售收入同比下降14% [6] - 线上全渠道营收同比增长13%，其中直播销售同比增长超过100% [6] 运营效率与费用 - 制造业务存货周转天数53天，同比增加1天，应收账款周转天数54天，同比降低2天 [6] - 零售业务存货周转天数161天，同比增加9天，但12个月以上库存占比为高单位数，库龄健康 [6] - 制造业务经营利润率6.6%，同比下降1.3个百分点，费用管控收紧 [6] - 零售业务经营利润率2.3%，同比下降1.4个百分点，费用率因收入下滑而被动抬升 [6] 现金流与资产负债表 - 2025年前三季度经营性现金流3.4亿美元，自由现金流1.0亿美元，现金流表现稳健 [6]

投资评级 - 报告对华利集团维持“增持”评级 [2][5] 核心观点 - 运动鞋行业在稳健的长期趋势支撑下预计将持续发展，对公司在运动鞋行业中长期的结构性增长前景保持乐观 [5] - 短期看，全球运动鞋行业在宏观经济压力加大、国际贸易政策不确定性上升的背景下承受一定压力 [5] - 公司根据外部环境变化积极调整经营策略，加快新客户拓展、优化客户结构、推进印尼生产基地建设 [5] - 预计随着新工厂运营逐步成熟以及各工厂降本增效措施推进，公司整体毛利率有望继续改善 [5] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入186.8亿元，同比增长6.67%；实现归母净利润24.35亿元，同比下降14.34% [4] - 2025年第三季度单季实现营业收入60.19亿元，同比下降0.34%；实现归母净利润7.65亿元，同比下降20.73% [4] - 2025年第三季度单季毛利率为22.19%，同比下降4.82个百分点，但环比上升1.11个百分点 [4] - 2025年第三季度销量约0.53亿双，同比下降3.64%；均价约113.6元/双，同比上升3.4% [4] - 2025年前三季度整体销量1.68亿双，同比增长3.1%；均价约111.2元/双，同比上升3.5% [4] 运营效率与费用分析 - 2025年第三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-0.13/-2.99/+0.48/+1.42个百分点 [4] - 2025年前三季度管理费用同比下降44.5%，主要因净利润下降导致计提绩效薪酬减少 [4] - 2025年前三季度研发费用同比上升33.5%，主要因拓展新品牌，研发人员增加导致薪酬总额增加 [4] - 2025年第三季度应收账款/存货/应付账款的周转天数分别同比+3/-5/+2天，整体运营能力维持稳定 [4] 产能扩张与工厂进展 - 2024年投产的4家工厂已有3家达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利） [4] - 公司为阿迪达斯在越南、印尼和中国均开设了专属工厂，相关工厂出货情况基本按规划进行 [4] - 考虑到客户订单需求，未来3-5年公司仍将保持积极产能扩张，主要将在印尼新建工厂并尽快投产 [4] - 公司也将通过设备更新提升产能，并通过员工人数和加班时间控制来保持产能弹性 [4] 盈利预测与估值 - 调整公司2025-2027年归母净利润预测分别至32.9/39.1/46.8亿元，同比增长率分别为-14.3%/+18.7%/+19.7% [5] - 预测2025-2027年营业收入分别为258.65/279.66/308.07亿元，增长率分别为7.74%/8.12%/10.16% [6] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.82/3.35/4.01元 [6] - 对应2025年10月31日收盘价的市盈率（PE）分别为21/18/15倍 [5]

投资评级 - 对华利集团的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [3][6] 核心观点 - 报告核心观点为“老客户订单波动，新工厂盈利改善” [1] - 公司2025年第三季度收入出现阶段性波动，单季营业收入为60.19亿元，同比微降0.34% [6] - 公司前三季度实现营业收入186.80亿元，同比增长6.67%，归母净利润24.35亿元，同比下降14.34% [6] 财务表现与预测 - 主要财务指标预测显示，营业收入预计从2024年的240.06亿元增长至2027年的316.49亿元，但2025年收入增长率预计放缓至5.61% [2] - 归母净利润预计从2024年的38.40亿元降至2025年的33.18亿元（同比下降13.61%），随后在2026年回升至39.36亿元（同比增长18.62%） [2] - 毛利率预计从2024年的26.80%降至2025年的23.30%，之后逐步改善至2027年的24.60% [2] - 摊薄每股收益（EPS）预计从2024年的3.29元降至2025年的2.84元，之后在2027年升至3.91元 [2] 经营状况分析 - 2025年前三季度运动鞋销售量为1.68亿双，同比增长3.04%，但第三季度单季销售量同比下降3.6%至0.53亿双，主要受部分老客户短期订单调整影响 [6] - 新客户拓展顺利，Adidas品牌快速放量，ON、HOKA等新势力品牌维持稳健增长 [6] - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家在2025年第三季度实现盈利 [6] - 公司第三季度单季毛利率环比第二季度提升1.11个百分点，显示新工厂运营逐步成熟带来改善 [6] - 截至第三季度末，公司存货周转天数为58天，同比下降6天，显示周转效率提升 [6] 估值指标 - 基于2025年10月30日A股收盘价56.76元，对应市盈率（PE）预测分别为2025年19.96倍、2026年16.83倍和2027年14.51倍 [2][3] - 市净率（PB）预测从2024年的3.80倍逐步降至2027年的3.16倍 [2] - 市销率（PS）预测从2024年的2.76倍逐步降至2027年的2.09倍 [2]

控股股东减持 - 控股股东香港俊耀计划减持1750.5万股（占总股本1.5%） 套现金额约9.61亿元[1] - 香港俊耀自6月27日起已累计减持1750.5万股 累计套现8.95亿元[1] - 实际控制人张聪渊家族通过香港俊耀和中山浤霆合计持股85.98%[1] 财务表现 - 2025年上半年营收同比增长10.4%至126.6亿元[4] - 2025年上半年归母净利润同比下滑11.1%至16.7亿元[4] - 第二季度营收同比增长9.0%至73.1亿元 归母净利润同比下滑16.7%至9.1亿元[4] 市场与客户 - 美国市场为第一大销售来源 营收占比达85.00%[4] - 华利集团为耐克主要供应商 排名第六[4] - 部分客户正商讨关税带来的成本问题 部分客户尚未讨论[2] 经营状况 - 利润承压主因新工厂产能爬坡扰动及部分老客户订单下滑需调配产能[4] - 公司现金流及经营指标稳健 将继续新建工厂[2] - 全球运动鞋行业面临宏观经济压力及国际贸易政策不确定性挑战[2]

投资评级 - 增持（下调）[4][8] 核心观点 - 2025H1营收126.61亿元（同比+10.36%），归母净利润16.71亿元（同比-11.06%），利润下滑主因新工厂处于产能爬坡阶段及产能调配影响[1][2] - 运动鞋销量同比+6.14%，新客户订单大幅增长抵消部分老客户订单下滑，欧洲地区收入同比+88.94%至23.98亿元[2][3] - 毛利率同比-6.38个百分点至21.85%，净利率同比-3.17个百分点至13.20%，预计未来随新工厂运营成熟度提升，毛利率有望回升[3][8] - 公司拟每10股派发现金红利10.00元（含税），合计派发11.67亿元，占上半年归母净利润比例约70%[1] 财务表现 - 分品类：运动休闲鞋收入113.36亿元（同比+10.78%），占比89.62%；户外靴鞋收入2.62亿元（同比-57.31%）；运动凉鞋/拖鞋及其他收入10.52亿元（同比+74.35%）[3] - 分地区：北美收入98.87亿元（同比-0.43%），欧洲收入23.98亿元（同比+88.94%），主要受益于Adidas、On等新客户贡献增量[3] - 费用率：管理费用率同比-2.30个百分点至2.78%，销售/研发/财务费用率分别为0.34%/1.61%/-0.57%[3][8] - 季度表现：Q1/Q2营收分别同比+12.34%/+8.96%，归母净利润分别同比-3.18%/-16.70%[2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.13/41.69/48.90亿元（调整前为42.10/48.38/55.04亿元）[3][8] - 对应2025年9月11日收盘价PE分别为18/15/13倍，每股收益分别为3.01/3.57/4.19元[3][8][12] - 预计2025-2027年营收增长率分别为11.20%/11.80%/11.72%[3][8]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [3][5] 核心观点 - 新客户订单增长带动收入稳健增长 但新工厂爬坡及老客户订单波动导致利润率阶段性承压 [1][2] - 客户结构多元化增强业绩韧性 前五大客户收入占比从76.61%降至71.88% [1] - 新工厂效率持续改善 预计下半年盈利能力将逐步修复 [2][3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入126.61亿元 同比增长10.36% [1] - 2025年上半年归母净利润16.71亿元 同比下降11.06% [1] - 毛利率21.85%同比下降6.38个百分点 净利率13.20%同比下降3.17个百分点 [2] - 运动鞋销量1.15亿双同比增长6.14% 出货均价110元/双同比略升 [1] 客户结构 - 新客户On和NewBalance订单显著增长 已跻身前五大客户 [1] - 运动鞋制造行业集中度持续提升 客户资源向核心供应商集中 [3] 产能建设 - 三家新工厂处于爬坡阶段：四川工厂出货67万双 印尼工厂出货199万双 越南工厂出货373万双 [2] - 购建固定资产支付现金13.78亿元 未来将继续在印尼新建及越南扩建工厂 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年净利润分别为34.86/40.39/49.10亿元 同比增长-9.23%/15.85%/21.58% [3][11] - 对应2025-2027年PE分别为17.41/15.03/12.36倍 [3][11] - 预计2025年营业收入271.78亿元 同比增长13.21% [4][11] 估值指标 - 总市值606.96亿元 流通市值606.95亿元 [6] - 每股收益预计从2.99元增至4.21元 净资产收益率从17.01%回升至17.52% [11] - 当前PB为2.96倍 预计2027年降至2.17倍 [11]

公司2025年上半年财务表现 - 实现营业收入126.61亿元 同比增长10.36% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为16.71亿元 同比下降11.06% [1] - 运动鞋销量达到1.15亿双 同比增长6.14% [1] - 运动鞋出货均价约为110元/双 同比略有提升 [1] 收入与客户结构 - 新客户订单增长带动收入增长 老客户订单出现波动 [1] - 前五大客户收入占比为71.88% 较去年同期的76.61%显著下降 [1] - 新客户On和NewBalance订单增长显著 已跻身前五大客户行列 [1] - 客户结构更加多元化 增强公司在不确定性环境中的业绩韧性 [1] 盈利能力分析 - 毛利率为21.85% 同比下降6.38个百分点 [2] - 净利率为13.20% 同比下降3.17个百分点 [2] - 25Q1毛利率22.90% 净利率14.20% 25Q2毛利率21.10% 净利率12.30% [2] - 盈利能力下滑主因新工厂投产初期效率爬坡及部分老客户订单减少 [2] 产能建设进展 - 2025年上半年三家新工厂处于爬坡阶段：四川新工厂2月开始投产 上半年出货量67万双 印度尼西亚新工厂2024年上半年投产 上半年出货量199万双 越南新工厂上半年出货量373万双 [3] - 2025年下半年将继续在印度尼西亚新建工厂 并在越南扩建或新建工厂 [3] - 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金13.78亿元 [3] 行业格局与公司定位 - 运动鞋制造行业处于成熟期 客户资源向具备稳定交付与研发能力的核心供应商集中 [4] - 公司作为全球领先的运动鞋制造商 客户包括Nike、NewBalance、On等头部品牌 [4] - 行业集中度持续提升 [4] 未来展望 - 新工厂效率持续爬坡 2025年第二季度新工厂整体毛利率较第一季度已逐步改善 [2] - 随着新工厂运营成熟度提升 公司整体毛利率有望回升 [2] - 预计2025年下半年新工厂产能利用率提升及客户订单稳定将带动盈利能力逐步改善 [4] - 预计2025-2027年净利润分别为34.86亿元、40.39亿元、49.10亿元 同比增长-9.23%、15.85%、21.58% [4] - 目前股价对应2025-2027年PE分别为17.41倍、15.03倍、12.36倍 [4]