投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司已进入“客流修复+产能扩张”阶段，但短期投资重点应关注三期资产使用安排、成本爬坡节奏和国际客流恢复斜率 [3] - 三期（T3航站楼及第五跑道）投产打开长期产能空间，有利于国际航线、商业资源和机场能级提升，但短期带来成本压力 [3] - 非航业务恢复相对温和，后续看免税与商业模式优化，T3免税合资公司、T2免税合同到期后的续约或招标，以及广告自营改善，将是非航业务重新释放弹性的主要看点 [3] 业绩表现总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入79.55亿元，同比增长7.16%；归母净利润14.68亿元，同比大幅增长58.60%；扣非归母净利润9.59亿元，同比增长5.80% [2] - **2025年利润高增长驱动因素**：主要由非经常性损益驱动，包括3.87亿元的土地交储补偿收益和1.78亿元的广告经营合同违约补偿收益，合计非经常性损益达5.10亿元 [2] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入19.77亿元，同比增长8.54%；归母净利润1.68亿元，同比下降43.32%；扣非归母净利润1.66亿元，同比下降37.35% [2] - **盈利能力变化**：2025年毛利率同比下降1.73个百分点，第四季度毛利率环比明显回落，反映三期投产后成本压力开始体现 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：维持2026/2027/2028年每股收益（EPS）预测为0.31/0.33/0.38元 [4] - **估值水平**：公司股票现价对应市盈率（PE）估值为29.01/26.89/23.54倍 [4] - **收入与利润预测（摘要）**： - 2026E营业收入62.86亿元，同比下降20.98%；归母净利润7.99亿元，同比下降45.55% [8] - 2027E营业收入74.76亿元，同比增长18.92%；归母净利润8.62亿元，同比增长7.88% [8] - 2028E营业收入84.52亿元，同比增长13.05%；归母净利润9.86亿元，同比增长14.27% [8] - **关键财务比率预测**：2026E/2027E/2028E净资产收益率（ROE）分别为3.66%/3.80%/4.16% [8]

报告投资评级 - 对陕西旅游（603402.SH）的投资评级为“买入”，原评级亦为“买入” [1] - 报告发布时公司市场价格为人民币116.05元 [1] - 所属社会服务（旅游及景区）板块评级为“强于大市” [1] 核心观点与业绩表现 - 报告认为公司业绩阶段性承压，但旺季客流有望实现恢复性增长，外延整合落地有望持续增厚业绩，因此维持“买入”评级 [3] - 2026年第一季度，公司实现营收1.65亿元，同比下降21.47%；归母净利润0.41亿元，同比下降44.57% [3] - 2025年全年，公司实现营收10.30亿元，同比下降18.45%；归母净利润3.84亿元，同比下降24.91% [8] - 业绩下滑主要受2025年客流高基数、西安异常天气频发，以及2026年第一季度核心盈利项目《长恨歌》检修停演的影响 [8] 业务与运营分析 - 分业务看，2025年旅游演艺/旅游索道/客运道路/旅游餐饮营收分别为6.02/3.41/0.37/0.42亿元，同比分别下降18.46%/20.30%/18.08%/1.06% [8] - 2025年各业务毛利率分别为74.84%/64.20%/61.74%/-7.18%，同比分别变动-4.57/-2.06/+5.12/+2.67个百分点 [8] - 尽管外部环境不利，公司积极运营，2025年华山西峰的乘索率达到107% [8] - 2026年清明假期，华山单日接待游客量超2万人次，同比增长超过30% [8] - “五一”期间，西安位列热门客源地前列，华山景区门票预订热度走高，登山套票搜索量翻倍，节假日客流有望带动主业修复 [8] - 公司计划依托华清宫、华山等核心资源，推进区域优质文旅资源的储备与整合，延伸产业链条，培育新增长点 [8] 财务预测与估值 - 报告调整了盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为4.33亿元、4.93亿元、5.44亿元 [5] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为20.7倍、18.2倍、16.5倍 [5] - 预计2026-2028年营收分别为11.37亿元、12.53亿元、13.58亿元，增长率分别为10.4%、10.3%、8.4% [7] - 预计2026-2028年每股收益（最新摊薄）分别为5.60元、6.38元、7.03元 [7] - 相比原先预测，2026年及2027年每股收益预测分别下调了17.9%和15.7% [7] - 报告预计2026-2028年每股股息分别为2.3元、2.6元、2.8元，对应股息率分别为1.9%、2.2%、2.4% [7] - 公司总市值为89.7453亿元人民币，总股本为7733万股，流通股为1933万股 [3]