2025年市场回顾与核心特征 - 2025年全球主要资产表现分化，现货白银以173.13%的涨幅居首，现货黄金上涨73.91%，沪铜上涨32.92%，香港恒生指数上涨28.61%，深证成指上涨27.48%，日经225指数上涨26.85%，标普500指数上涨17.26% [3] - 美元指数显著走弱，跌幅约9%至10%，人民币对美元汇率升值4.23% [3][5] - 国际原油价格偏弱，轻质原油下跌19.63%，布伦特原油下跌17.76% [3] - 市场展现出韧性，尽管面临关税冲击与恐慌指数（VIX）一度冲上60，但标普500指数在流动性缓冲与仓位再平衡中迅速修复，年内涨幅超过17% [1] - 市场预测出现系统性错位，多家机构对美股和衰退的谨慎预测未兑现，美联储在年末将联邦基金利率目标区间下调至3.50%—3.75% [4][5] 驱动2025年市场的五大核心变量 - **变量一：美元信用与制度风险溢价重估** 美元走弱不仅是利差结果，更反映了对财政可持续性、制度可信度与央行独立性等不确定性的定价，导致美元系统性回落 [7] - **变量二：真实资产的“无主权溢价”抬升** 国际黄金价格冲上4500美元/盎司，涨幅逾70%，是对地缘冲突、制度可信度等尾部风险的综合定价，使其重新承担跨主权“终极抵押品”角色 [1][7] - **变量三：能源的需求与供给预期对撞** 油价偏弱体现了“供给宽裕+需求担忧”对通胀预期的压制，其影响体现在商品曲线与企业利润预期的边际变化上 [7] - **变量四：全球流动性“双阀门结构”** 美元端偏松提供缓冲，日元端边际收紧抬高全球资金风险预算约束，市场交易的是“终点利率与路径斜率”，导致杠杆资金削减高久期、高波动资产 [8] - **变量五：增长叙事高度集中于AI** AI成为资金寻找确定性盈利的出口，估值与资本开支预期向头部科技巨头集中，驱动了产业链景气的跃迁 [8] 2026年市场展望与资本风口 - 宏观逻辑从“解释世界”转向“定价贴现率”，趋势能否延续取决于金融条件能否维持可融资性，以及叙事能否兑现为现金流 [10] - **核心风口：推理基础设施2.0** 资本焦点从“训练竞赛”转向“推理经济学”，即单位推理成本能否持续下降，产业链重心从“估值想象”走向“盈利与生产率验证” [11] - “算力工厂化”趋势取决于四道闸门：金融条件是否支持、资本开支回报是否可见、供给侧能否工程化交付、监管规则是否清晰 [12] - 预计美联储将在2026年再降息4次，每次25个基点，带动短端利率下行，美债收益率曲线或进一步陡峭化 [12] - 黄金中长期仍有上行空间，因全球央行购金潮持续及美元信用风险提供支撑，但短期可能因风险偏好改善而承压 [13] - 弱美元或仍是基调，但反弹会更频繁，非美资产机会更偏重节奏与波动管理 [12] - 人民币资产提供“风险溢价下调”的潜在路径，加密资产将回归“流动性温度计”的本质，对金融条件变化敏感 [13]

2025年市场回顾与核心特征 - 市场核心逻辑是将恐惧转化为定价，而非单纯规避风险，黑天鹅事件被提前对冲并切割为可交易的风险片段[2] - 2025年全球主要资产表现分化，现货白银年内涨幅达173.13%，现货黄金上涨73.91%至4500美元/盎司，标普500指数涨幅超过17%，而轻质原油价格下跌19.63%，美元指数下跌约9%至10%[2][5][6] - 市场预测出现系统性错位，机构对经济衰退和利率路径的预测普遍落空，风险资产价格宣告“衰退恐惧没有兑现”[6] - 资产定价脱离传统线性周期，更依赖于风险预算、流动性阀门与结构集中的框架[7] 驱动2025年市场的五大关键变量 - **变量一：美元信用与制度风险溢价重估** 美元走弱不仅是利差结果，更反映了对财政可持续性、制度可信度等不确定性的定价，导致“全球信用锚”系统性折价[10] - **变量二：真实资产的“无主权溢价”抬升** 黄金价格飙升是对地缘冲突、制度可信度等“尾部不安”的合成投票，使其重新承担跨主权终极抵押品的角色[10] - **变量三：能源的需求与供给定价对撞** 油价偏弱体现了“供给宽裕+需求担忧”对通胀预期的压制，其风险会写进商品曲线与企业利润预期的边际变化[10] - **变量四：全球流动性阀门机制** 市场呈现“双阀门结构”：美元端偏松提供缓冲，日元端边际收紧抬高全球资金风险预算约束，市场交易的是“终点利率与路径斜率”[11] - **变量五：增长叙事高度集中于AI** AI成为资金寻找确定性盈利想象的出口，估值与资本开支预期向头部科技巨头集中，驱动了市值与产业链景气的跃迁[11] 2026年资本风口与定价逻辑 - 资产定价逻辑从“解释世界”转向“定价贴现率”，趋势能否延续取决于金融条件能否维持可融资性，以及叙事能否兑现为现金流[15] - **核心风口：推理基础设施2.0** 资本重心从“训练竞赛”转向“推理经济学”，关注单位推理成本持续下降、企业在线业务稳定低延迟、以及电力、并网、冷却等可复制的“算力工厂”产能曲线[15] - **AI产业链关键环节** 包括支撑规模化推理的网络互连与网络环节（交换机、数据处理器、光模块等）、决定交付边界的电力与数据中心资产、以及将硬件效率转化为毛利的推理优化软件栈[15] - “算力工厂化”从主题走向趋势需过四道闸门：金融条件是否可用、资本开支的回报可见性、供给侧可工程化程度、以及监管确定性[16] 2026年其他资产类别展望 - **利率与债券** 预计美联储将在2026年再降息4次，每次25个基点，导致短端利率下行，美债收益率曲线或进一步陡峭化[16] - **黄金** 可能继续体现“制度溢价”，但会受到美元与实际利率的反向冲击，中长期全球央行购金潮仍为金价提供强支撑[16][17] - **汇率** 弱美元或是基调但反弹挤压会更频繁，人民币资产提供风险溢价下调的潜在路径[16][17] - **原油** 价格或呈现“低位更久、尖峰更尖”的特征[17] - **加密资产** 将回归“流动性温度计”本质，金融条件收紧时率先遭遇去杠杆，转松时反弹更快[17] - **市场波动** 波动率呈现“白天鹅化”，市场更习惯“持仓+买保险”的策略，交易重心可能是结构而非方向[17]

欧阳晓红/文 即将过去的2025年，像一部"反经典理论"合订本。 这一年，美元大跌、欧元走强，日元加息后"不升反贬"；4月关税冲击一度把美股砸出深坑，恐慌指数（VIX）冲上60，随后在流动性缓冲与仓位再平衡中 迅速修复，标普500年内涨幅超过17%；贵金属在"软着陆叙事"未彻底瓦解时逼近历史高位，国际黄金价格年内上涨逾70%，冲上4500美元/盎司，白银的涨 幅更猛；油价却偏弱，像是在给需求与供给预期泼冷水。 由此，一种更"金融化"的秩序显形：黑天鹅仍会飞来，但落地时往往被切割成可交易的"白天鹅碎片"——提前对冲、结构性吸收，甚至被"波动率卖方"纳入 风险预算与保证金管理。 市场不是不怕，而是把恐惧变成定价。投资者理解了这一点，才能更好把握2026年的"资本风口"。 联博基金市场策略负责人李长风认为，尽管2025年不确定性因素密集，全球资本市场仍在"攀登忧虑之墙"的过程中展现韧性。 对于2026年，李长风持审慎乐观态度：乐观在于宏观环境向"金发女孩"（Goldilocks）式组合靠拢；审慎则源于资产价格已计入较多增长与盈利预期，且估 值分化接近极致。 摩根大通财富管理CEO 克里斯汀·莱姆考（Kristin ...