谷歌AI战略与生态优势 - 谷歌推出Gemini的Personal Intelligence功能，该功能可通过用户Gmail、Google Photos、YouTube和搜索等应用的数据进行跨数据源推理，提供个性化回答，实现AI全能管家[9] - 谷歌与苹果达成多年期合作协议，Gemini 3将成为下一代苹果智能（Apple Intelligence）的技术底座，预计每年为谷歌带来约10亿美元收入，并获得Siri每天约15亿次请求的交互数据以强化其Agent能力[14] - 谷歌联合Shopify、Walmart等20余家零售和支付巨头推出开源AI电商标准通用商务协议（UCP），使用户可在Gemini应用和AI Mode中直接完成商品搜索、比价、下单和支付，改写电商流量逻辑[15] - 谷歌通过Personal Intelligence等功能深度整合其Search、YouTube、Gmail、Maps等九个用户超10亿的产品数据，形成“数据→模型→体验→更多数据”的飞轮效应，构建难以复制的护城河[31][32] 技术架构与成本优势 - 谷歌使用自研TPU芯片进行模型训练与推理，其架构让数据在处理单元间直接传递，避免了GPU在推理时频繁读写内存的功耗，并在TPU Pod中使用自研光学电路交换（OCI）技术，以更低功耗提供数Tbps跨芯片带宽，在处理数十亿次查询时累积形成巨大成本优势[20][21][22] - 谷歌拥有从DeepMind研究、TPU芯片优化到模型训练和产品部署的完整闭环，迭代速度远超需要协调外部芯片、云服务与数据合作的竞争对手，在AI军备竞赛中占据速度优势[28][29] 商业模式与市场策略 - 谷歌的AI战略核心并非最大化AI订阅收入，而是通过强化生态锁定、增加用户停留时间来提升其核心广告业务的精准度与收入，约80%的收入来自广告，AI被视为“广告引擎的史诗级大修”[24][27] - 谷歌采取积极定价策略扩大用户基础，Gemini Advanced定价比ChatGPT Plus更便宜，并为edu账号提供全年免费，近期还推出新用户年订阅Google One AI Pro半价促销，旨在降低使用门槛，让更多用户进入其生态系统[23][45] - 谷歌将Gemini深度嵌入Gmail、Docs、YouTube等用户日常工具中，提供无缝AI体验，利用用户对数据、使用习惯和工作流程的忠诚度来锁定用户，而非依赖用户对模型本身的忠诚[40][41][42] 市场竞争格局变化 - 根据Similarweb数据，ChatGPT在生成式AI市场份额从2025年1月的87.2%跌至2026年1月的64%，而Gemini同期份额从5.7%涨至21%[34] - ChatGPT网络流量在近期下降22%，从12月初约2.03亿日均访问量降至1.58亿，而Gemini使用量稳定在5500万至6000万日均访问量[34] - 根据谷歌财报，Gemini月活跃用户从2025年7月的4.5亿增长到10月的6.5亿，三个月内增长44%，而ChatGPT同期增长仅为5%~6%[35][36] - 随着谷歌与苹果达成新协议，OpenAI在苹果生态中的角色被边缘化，从默认智能层转变为处理复杂、用户主动选择查询的辅助角色[37][39] - 资本市场反应积极，Alphabet市值突破4万亿美元，19年来首次超越苹果[10]

2025年市场回顾与核心特征 - 2025年全球主要资产表现分化，现货白银以173.13%的涨幅居首，现货黄金上涨73.91%，沪铜上涨32.92%，香港恒生指数上涨28.61%，深证成指上涨27.48%，日经225指数上涨26.85%，标普500指数上涨17.26% [3] - 美元指数显著走弱，跌幅约9%至10%，人民币对美元汇率升值4.23% [3][5] - 国际原油价格偏弱，轻质原油下跌19.63%，布伦特原油下跌17.76% [3] - 市场展现出韧性，尽管面临关税冲击与恐慌指数（VIX）一度冲上60，但标普500指数在流动性缓冲与仓位再平衡中迅速修复，年内涨幅超过17% [1] - 市场预测出现系统性错位，多家机构对美股和衰退的谨慎预测未兑现，美联储在年末将联邦基金利率目标区间下调至3.50%—3.75% [4][5] 驱动2025年市场的五大核心变量 - **变量一：美元信用与制度风险溢价重估** 美元走弱不仅是利差结果，更反映了对财政可持续性、制度可信度与央行独立性等不确定性的定价，导致美元系统性回落 [7] - **变量二：真实资产的“无主权溢价”抬升** 国际黄金价格冲上4500美元/盎司，涨幅逾70%，是对地缘冲突、制度可信度等尾部风险的综合定价，使其重新承担跨主权“终极抵押品”角色 [1][7] - **变量三：能源的需求与供给预期对撞** 油价偏弱体现了“供给宽裕+需求担忧”对通胀预期的压制，其影响体现在商品曲线与企业利润预期的边际变化上 [7] - **变量四：全球流动性“双阀门结构”** 美元端偏松提供缓冲，日元端边际收紧抬高全球资金风险预算约束，市场交易的是“终点利率与路径斜率”，导致杠杆资金削减高久期、高波动资产 [8] - **变量五：增长叙事高度集中于AI** AI成为资金寻找确定性盈利的出口，估值与资本开支预期向头部科技巨头集中，驱动了产业链景气的跃迁 [8] 2026年市场展望与资本风口 - 宏观逻辑从“解释世界”转向“定价贴现率”，趋势能否延续取决于金融条件能否维持可融资性，以及叙事能否兑现为现金流 [10] - **核心风口：推理基础设施2.0** 资本焦点从“训练竞赛”转向“推理经济学”，即单位推理成本能否持续下降，产业链重心从“估值想象”走向“盈利与生产率验证” [11] - “算力工厂化”趋势取决于四道闸门：金融条件是否支持、资本开支回报是否可见、供给侧能否工程化交付、监管规则是否清晰 [12] - 预计美联储将在2026年再降息4次，每次25个基点，带动短端利率下行，美债收益率曲线或进一步陡峭化 [12] - 黄金中长期仍有上行空间，因全球央行购金潮持续及美元信用风险提供支撑，但短期可能因风险偏好改善而承压 [13] - 弱美元或仍是基调，但反弹会更频繁，非美资产机会更偏重节奏与波动管理 [12] - 人民币资产提供“风险溢价下调”的潜在路径，加密资产将回归“流动性温度计”的本质，对金融条件变化敏感 [13]

2025年市场回顾与核心特征 - 市场核心逻辑是将恐惧转化为定价，而非单纯规避风险，黑天鹅事件被提前对冲并切割为可交易的风险片段[2] - 2025年全球主要资产表现分化，现货白银年内涨幅达173.13%，现货黄金上涨73.91%至4500美元/盎司，标普500指数涨幅超过17%，而轻质原油价格下跌19.63%，美元指数下跌约9%至10%[2][5][6] - 市场预测出现系统性错位，机构对经济衰退和利率路径的预测普遍落空，风险资产价格宣告“衰退恐惧没有兑现”[6] - 资产定价脱离传统线性周期，更依赖于风险预算、流动性阀门与结构集中的框架[7] 驱动2025年市场的五大关键变量 - **变量一：美元信用与制度风险溢价重估** 美元走弱不仅是利差结果，更反映了对财政可持续性、制度可信度等不确定性的定价，导致“全球信用锚”系统性折价[10] - **变量二：真实资产的“无主权溢价”抬升** 黄金价格飙升是对地缘冲突、制度可信度等“尾部不安”的合成投票，使其重新承担跨主权终极抵押品的角色[10] - **变量三：能源的需求与供给定价对撞** 油价偏弱体现了“供给宽裕+需求担忧”对通胀预期的压制，其风险会写进商品曲线与企业利润预期的边际变化[10] - **变量四：全球流动性阀门机制** 市场呈现“双阀门结构”：美元端偏松提供缓冲，日元端边际收紧抬高全球资金风险预算约束，市场交易的是“终点利率与路径斜率”[11] - **变量五：增长叙事高度集中于AI** AI成为资金寻找确定性盈利想象的出口，估值与资本开支预期向头部科技巨头集中，驱动了市值与产业链景气的跃迁[11] 2026年资本风口与定价逻辑 - 资产定价逻辑从“解释世界”转向“定价贴现率”，趋势能否延续取决于金融条件能否维持可融资性，以及叙事能否兑现为现金流[15] - **核心风口：推理基础设施2.0** 资本重心从“训练竞赛”转向“推理经济学”，关注单位推理成本持续下降、企业在线业务稳定低延迟、以及电力、并网、冷却等可复制的“算力工厂”产能曲线[15] - **AI产业链关键环节** 包括支撑规模化推理的网络互连与网络环节（交换机、数据处理器、光模块等）、决定交付边界的电力与数据中心资产、以及将硬件效率转化为毛利的推理优化软件栈[15] - “算力工厂化”从主题走向趋势需过四道闸门：金融条件是否可用、资本开支的回报可见性、供给侧可工程化程度、以及监管确定性[16] 2026年其他资产类别展望 - **利率与债券** 预计美联储将在2026年再降息4次，每次25个基点，导致短端利率下行，美债收益率曲线或进一步陡峭化[16] - **黄金** 可能继续体现“制度溢价”，但会受到美元与实际利率的反向冲击，中长期全球央行购金潮仍为金价提供强支撑[16][17] - **汇率** 弱美元或是基调但反弹挤压会更频繁，人民币资产提供风险溢价下调的潜在路径[16][17] - **原油** 价格或呈现“低位更久、尖峰更尖”的特征[17] - **加密资产** 将回归“流动性温度计”本质，金融条件收紧时率先遭遇去杠杆，转松时反弹更快[17] - **市场波动** 波动率呈现“白天鹅化”，市场更习惯“持仓+买保险”的策略，交易重心可能是结构而非方向[17]

2025年市场回顾与核心特征 - 2025年全球市场呈现“反经典理论”特征，美元指数显著走弱约9%至10%，欧元走强，日元加息后不升反贬[2] - 美股经历波动后展现韧性，标普500指数年内涨幅超过17%，逼近历史高位，尽管4月关税冲击曾导致恐慌指数VIX冲上60[2] - 贵金属表现异常强劲，国际黄金价格年内上涨逾70%，冲上4500美元/盎司，现货白银涨幅更猛达173.13%[2][4] - 原油价格偏弱，轻质原油年内下跌19.63%，布伦特原油下跌17.76%，反映市场对需求与供给的担忧[2][4] - 市场预测与实际情况出现系统性错位，多数机构对美股和经济的谨慎或衰退预测未能兑现[6][7] - 市场运行逻辑更趋“金融化”，风险被切割并转化为可交易结构，定价框架依赖于风险预算、流动性阀门与结构集中[2][8] 2025年驱动市场的五大核心变量 - **变量一：美元信用与制度风险溢价重估** 美元走弱不仅是利差结果，更反映其作为“全球信用锚”的折价，财政可持续性、制度可信度等不确定性被计入风险溢价[9] - **变量二：真实资产的“无主权溢价”抬升** 黄金飙升至4500美元/盎司，是对地缘冲突、制度可信度等“尾部不安”的合成投票，承担跨主权终极抵押品角色[9] - **变量三：能源的需求与供给定价对撞** 油价偏弱体现了“供给宽裕+需求担忧”对通胀预期的压制，其影响写入商品曲线与企业利润预期的边际变化[9] - **变量四：全球流动性“双阀门结构”** 美元端偏松提供缓冲，日元端边际收紧抬高全球资金风险预算约束，市场交易的是“终点利率与路径斜率”[10] - **变量五：增长叙事高度集中于AI** 在宏观噪音下，AI成为资金寻找确定性盈利想象的出口，估值与资本开支预期向科技巨头集中，驱动市值与产业链景气跃迁[10] 2026年市场展望与资本风口 - 2026年资产定价逻辑的核心从“解释世界”转向“定价贴现率”，趋势延续取决于金融条件能否维持可融资性以及叙事能否兑现为现金流[12] - **核心风口：推理基础设施2.0** AI投资重心从“训练竞赛”和“估值想象”转向“推理经济学”和“盈利验证”，关键围绕可持续的“算力工厂”建设[13] - **算力工厂化的四大关键闸门** 包括金融条件（信用利差与融资窗口）、回报可见性（资本开支转化效率）、供给侧可工程化（交付与成本控制）、监管确定性[14] - 联博基金预计美联储将在2026年再降息4次，每次25个基点，导致短端利率进一步下行，美债收益率曲线或进一步陡峭[14] - 东吴证券认为，短期因素可能对金价构成利空，但中长期美元信用风险与全球央行购金潮将为金价提供强支撑，金价中枢仍有上行空间[15] - 弱美元或仍是基调但波动加剧，非美资产机会更偏节奏管理，人民币资产提供风险溢价下调的潜在路径，加密资产将回归“流动性温度计”本质[14][15] - 贯穿所有主题的共同变量是波动率的“白天鹅化”，市场更习惯通过“持仓+买保险”来交易结构本身而非单纯方向[16] 机构主要观点汇总 - 联博基金李长风对2026年持审慎乐观态度，乐观源于宏观环境向“金发女孩”组合靠拢，审慎源于资产价格已计入较多预期且估值分化接近极致[3] - 摩根大通财富管理CEO克里斯汀·莱姆考指出，多资产组合在2026年仍可能带来稳健回报，但客户现金占比高于疫情前，反映对反弹持续性的疑虑[3] - 克里斯汀·莱姆考提醒，AI繁荣可能带来过度热情，投资者应关注流动性阀门与叙事集中度的边际变化，如美元兑日元趋势、恐慌指数等指标[11] - 望正资本刘陈杰指出，AI风口重心转向“推理经济学”，关注单位推理成本下降、企业在线业务稳定性及供给侧交付能力[13] - 联博基金骥宇预计2026年美债收益率曲线或进一步陡峭，更关注中短端久期机会[14]