闲鱼平台功能变更与用户争议 - 近期多位闲鱼卖家反映，在完成正常交易后部分货款被平台强制转换为仅能用于推广的闲鱼币，且无法提现或退款，引发广泛投诉[2] - 黑猫投诉平台上关于“闲鱼币 退款”的投诉已超过1000条，卖家普遍表示对规则变更不知情，认为该行为是强制绑定的推广费[2] - 争议源于2024年4月的一次功能升级，平台将“闲鱼币普通抵扣”调整为“闲鱼币优推抵扣”，新规则下无论买家是否使用闲鱼币，卖家的部分货款都会被自动转为推广专用闲鱼币，而原功能中卖家仍能实收对应现金款项[2] 闲鱼商业化进程加速 - 2023年6月，闲鱼结束了长达9年的免费模式，开始对高频、高交易额卖家收取1%的服务费[3] - 2024年9月起，收费范围进一步扩大，平台开始向所有卖家收取0.6%的基础软件服务费[3] - 除了收费调整，2024年以来闲鱼动作频频，线上推出“省钱神券”并杀入餐饮、酒旅等本地生活赛道，线下则首开“闲鱼循环商店”，完成从线上到线下服务的延伸[3] 公司战略调整与盈利压力 - 闲鱼一系列激进扩张与收费调整的背后，是阿里巴巴电商优势减弱后的战略转向[3] - 2023年阿里“1+6+N”架构改革后，闲鱼从集团边缘业务升格为淘天集团一级业务，地位提升的同时也带来了盈利压力[3] - 为实现营收目标，闲鱼的商业化措施率先指向核心的二手交易业务，卖家成为直接承压者[4] 商业化措施的影响与潜在风险 - 平台通过调整“闲鱼币抵扣功能”，从卖家身上进一步赚取广告收入，变相让卖家为产品营销推广服务付费，这是此次闲鱼币争议爆发的核心原因[4] - 商业化加速不仅引发了卖家的不满，还带来了更严峻的监管压力与信任消耗[4] - 2024年以来，闲鱼多次被曝光在二手空调、自行车等类目中暗藏色情服务，同时其“验货宝”鉴定服务也因投诉登上“3·15”晚会和民生节目，这些问题推高了治理成本并侵蚀用户信任[4]

公司业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营收76.85亿元，同比增长5%，环比增长5% [1] - 2025年第三季度公司归母净利润为4.70亿元，同比实现扭亏为盈，环比大幅增长115% [1] - 2025年第三季度公司经调整净利润为7.86亿元，同比增长233%，环比增长40% [1] - 公司毛利率连续13个季度环比提升，第三季度达到36.7%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.2个百分点 [2] - 公司销售、管理及研发费用率总和为32.1%，同比下降3.7个百分点，环比下降1.0个百分点，经营杠杆效应持续显现 [2] 分业务收入 - 增值服务收入30.23亿元，同比增长7%，环比增长7%，主要得益于付费会员等服务增加 [2] - 广告收入25.70亿元，同比增长23%，环比增长5%，主要得益于广告产品供应改善及广告效益提升 [2] - 移动游戏收入15.11亿元，同比下降17%，环比下降6%，主要系《三国：谋定天下》上线初期集中推广使同期流水基数较高 [2] - IP衍生品及其他收入5.82亿元，同比增长3%，环比增长32% [2] 游戏业务发展 - 《三国：谋定天下》着眼长线运营，9月20日新剧本上线带动内地iOS游戏畅销榜排名升至第5位 [3] - 公司计划于2026年第一季度上线《三国：谋定天下》港澳台服，2026年下半年上线其他国际服，热门手游出海或贡献增量 [3] - 《逃离鸭科夫》上线首月销量超过300万份，同时在线人数最高达30万，同IP主机移植和手游项目已启动 [3] - 《三国：百将牌》计划于2026年第一季度上线，其休闲玩法创新，有望凭借社区推广兑现大DAU潜力 [3] 用户与社区生态 - 第三季度平台DAU为1.17亿，同比增长10%，MAU为3.76亿，同比增长8% [3] - DAU/MAU比率升至31%，日均使用时长达112分钟，同比增加6分钟 [3] - 社区发展健康，前三季度UP主人均收入同比增长22% [3] - 精品内容如《凡人修仙传》单集播放三日破亿，《守护解放西》系列播放量破14亿，提升用户付费意愿 [3] - 第三季度月均付费用户超3500万，同比增长17%，大会员数达2540万，同比增长16% [3]

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[1] 核心观点 - 哔哩哔哩2025年第三季度业绩实现同环比大增，广告表现亮眼，平台商业化持续推进[4] - 公司毛利率连续13个季度环比提升，经营杠杆效应持续显现[4] - 热门游戏出海、多端化拓展以及新游戏《三国：百将牌》有望贡献未来增量[4] - 社区生态繁荣，用户数据创新高，精品内容提升用户付费意愿，平台商业化推进或驱动持续增长[5] 财务业绩总结 - 2025年第三季度实现营收76.85亿元，同比增长5%，环比增长5%[4] - 2025年第三季度归母净利润为4.70亿元，同比扭亏为盈，环比增长115%[4] - 2025年第三季度经调整净利润为7.86亿元，同比增长233%，环比增长40%[4] - 2025年第三季度毛利率达36.7%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.2个百分点[4] - 销售、管理及研发费率加总为32.1%，同比下降3.7个百分点，环比下降1.0个百分点[4] 分业务收入表现 - 增值服务收入30.23亿元，同比增长7%，环比增长7%，主要得益于付费会员等服务增加[4] - 广告收入25.70亿元，同比增长23%，环比增长5%，主要得益于广告产品供应改善及广告效益提升[4] - 移动游戏收入15.11亿元，同比下降17%，环比下降6%，主要系《三国：谋定天下》上线初期集中推广使同期流水基数较高[4] - IP衍生品及其他收入5.82亿元，同比增长3%，环比增长32%[4] 用户与社区生态 - 第三季度日均活跃用户（DAU）达1.17亿，同比增长10%[5] - 第三季度月均活跃用户（MAU）达3.76亿，同比增长8%[5] - DAU/MAU比率升至31%[5] - 日均使用时长达112分钟，同比增加6分钟[5] - 前三季度UP主人均收入同比增长22%[5] - 第三季度月均付费用户超3500万，同比增长17%[5] - 大会员数达2540万，同比增长16%[5] 游戏业务展望 - 《三国：谋定天下》着眼长线运营，新剧本上线后内地iOS游戏畅销榜排名升至第5，计划于2026年第一季度上线港澳台服，2026年下半年上线其他国际服[4] - 《逃离鸭科夫》上线首月销量超300万份，同时在线人数最高达30万，同IP主机移植和手游项目已启动[4] - 新游戏《三国：百将牌》拟于2026年第一季度上线，其休闲玩法创新，有望凭借社区推广兑现大DAU潜力[4] 财务预测与估值 - 预计2025年归母净利润为10.24亿元，2026年为20.86亿元，2027年为28.50亿元[4] - 当前股价对应2025年预测市盈率（P/E）为78.5倍，2026年为38.5倍，2027年为28.2倍[4] - 预测2025年营业收入为302.77亿元，同比增长12.8%[6] - 预测2025年净利率为3.4%，2026年提升至6.3%，2027年提升至8.0%[6]

小红书平台私募广告合规问题 - 小红书首页出现私募产品广告 推广文案包括"回撤小于0.5% 年化大于14%"和"今年25%-30%量化产品"等业绩承诺性表述[3] - 广告发布方为第三方基金销售平台深圳市金斧子基金销售有限公司 其销售人员未进行投资者适当性核实即直接推介私募产品[3][6] - 平台缺乏特定对象确定程序功能 无法实施风险测评或合格投资者认证 违反私募基金不得向不特定对象公开推介的规定[8] 广告内容涉嫌违规 - 广告使用红色绿色突出业绩数据 仅以小字体标注风险提示 存在误导投资者认为年化14%是收益承诺的嫌疑[3] - 内文宣传采用"几乎0差评""产品非公募"等擦边球表述 并标注"合规原因信息不能发" 显示推广方知晓产品不能公开推介[5] - 涉嫌违反《广告法》第二十五条禁止对投资收益作出保证性承诺的规定 以及私募基金监管规定中禁止宣传预期收益率的要求[8] 平台商业化与合规冲突 - 小红书月活跃用户规模超2亿 近期组建大商业板块试图打通广告和电商业务 加快商业化变现步伐[3][10] - 平台因降低用户体验遭受质疑 所谓"种草"笔记实为营销内容 广告高频出现影响用户信任度[9][10] - 互联网平台存在商业化与生态治理的灰色地带 虽持续治理违法违规内容但难以彻底解决平衡问题[9][10] 法律风险与责任认定 - 私募销售机构涉嫌发布虚假广告 平台方涉嫌非法经营广告 若造成投资者损失可能承担连带侵权责任[9] - 根据《广告法》第五十六条 广告发布者明知广告虚假仍发布的应当与广告主承担连带责任[9] - 金融机构人士明确表示此类广告涉嫌违规宣传产品业绩 债券私募机构指出部分私募通过软广打擦边球[8]

核心财务表现 - 第二季度总营收73.4亿元人民币 同比增长20% [1] - 净利润2.2亿元和调整后净利润5.6亿元均创历史新高 [1] - 运营现金流19.9亿元人民币 现金及等价物总额222.9亿元 [2] 业务收入结构 - 增值服务/广告/游戏/IP衍生品占比分别为39%/33%/22%/6% [1] - 广告业务收入24.5亿元 同比增长20% [1] - 游戏业务同比增长60% [1] 广告行业贡献 - 游戏/数码家电/电商/网服/汽车为前五大广告收入行业 [1] - 小家电数码广告收入同比增长超70% [1] - 家用电器品类播放时长同比增长14% [1] 用户生态指标 - 日均活跃用户1.09亿 月活跃用户3.63亿 同比分别增长7%和8% [1] - 月均付费用户3100万 同比增长9% [1] - 用户日均使用时长105分钟 同比增加6分钟 [1] 资本管理动作 - 完成约1亿美元股票回购 [2]

财务表现 - 公司预期2025年上半年收入不少于30.5亿元，按年增长约37% [1] - 公司预期2025年上半年净利润不少于7.9亿元，按年大幅增加约215% [1] 业务驱动因素 - 游戏业务方面，《仙境传说 M：初心服》、《火炬之光：无限》、《心动小镇》流水表现较好 [1] - 游戏业务整体毛利率按年提升 [1] - TapTap平台收入与利润持续增长，主要受益于广告算法改进及用户参与度提升 [1] - 公司费用率实现优化 [1] 发展前景 - 公司自研游戏进入兑现周期 [1] - 公司多元市场拓展潜力被验证 [1] - TapTap平台商业化能力增强，长期增长空间有望打开 [1] 机构评级 - 华泰证券维持"买入"评级，目标价由42.89港元上调至81.69港元 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价33美元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司25Q1业绩超预期，收入和利润整体好于市场预期，随着游戏和效果广告收入占比持续提升，利润有望加速兑现 [1] - 春晚驱动平台流量及用户粘性提升，创作者生态蓬勃发展，广告商业化能力增强，预计25年广告业务收入97.67亿元 [2] - 《三谋》流水企稳，预计25H1延续高增长，全年游戏业务收入68亿元 [3] - 经营杠杆显现，毛利率持续改善，预计25年盈利弹性显著，调整后经营利润为18.68亿元 [4] - 综合广告和游戏业务增长，预计公司25 - 27年收入为305.7/336.1/363.2亿元，调整后归母净利润为19.99/26/31.83亿元 [5][13][15] 各部分总结 业绩表现 - 25Q1收入70.03亿元，同比+23.6%，超VA 69.17亿元的预测；调整后归母净利润3.63亿元，超VA 2.59亿元的预测 [1] 用户与平台 - 25Q1平台流量及用户粘性提升，日均使用时长达108分钟，DAU达1.07亿（yoy+4.6%），正式会员数量2.64亿（yoy+12%），大会员数量2350万，80%以上选年度或自动续费套餐 [2] - 创作者生态蓬勃发展，百万以上粉丝创作者增长20% [2] 业务收入 - 25Q1广告收入19.98亿元（yoy+19.7%），基本符合VA 20.1亿元的预测，预计25年广告业务收入97.67亿元（yoy+19%） [2] - 25Q1游戏收入17.31亿元，略超市场预期，同比增长76.1%，预计25年游戏业务收入68亿元（yoy+21%） [3] 盈利能力 - 25Q1毛利率为36.3%（yoy+8pct），计入春晚投入情况下销售费用率为16.7%（yoy - 0.3pct），调整后经营利润为3.42亿 [4] 盈利预测 - 预计公司25 - 27年收入为305.7/336.1/363.2亿元（原预测306.3/334.5/359.1亿元，调整幅度：-0.2%/0.5%/1.1%） [5][13][15] - 预计公司25 - 27年调整后归母净利润为19.99/26/31.83亿元（原预测16.49/21.15/26.5亿元，调整幅度：21.2%/22.9%/20.1%） [5][15] 估值情况 - 采用25E分部PS估值法，合计目标市值为1012.8亿人民币，对应目标价33美元（汇率为7.19，原目标价34.4美元），对应25E PS 3.3x（前值3.4x） [5][15] 财务指标 - 2023 - 2027E营业收入分别为225.28亿、268.32亿、305.69亿、336.1亿、363.23亿元，增长率分别为2.87%、19.10%、13.93%、9.95%、8.07% [7] - 2023 - 2027E归母净利润分别为 - 48.22亿、 - 13.47亿、6.9288亿、13.23亿、18.03亿元，增长率分别为 - 35.68%、 - 72.07%、 - 151.45%、90.88%、36.31% [7]