ConversationAndré RogaczewskiCo-Founder, CEO & Member of Executive Board Yes. A very warm welcome to all of you. First of all, thank you for taking the -- this Friday afternoon off. I know you're busy people. And can you actually hear me? Is it -- okay. Yes. We will reward you with a very exciting agenda. We'll be going through the strategy of Netcompany, the business model, and we will end up with our CFO doing some of the numbers, specifically on the synergy effects of the recent acquisition but also goin ...

投资评级 - 对贵州茅台维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年前三季度营业总收入为1309.04亿元，同比增长6.32%，归母净利润为646.27亿元，同比增长6.25% [6] - 2025年第三季度营业收入为398.1亿元，同比增长0.35%，归母净利润为192.2亿元，同比增长0.48%，业绩基本符合市场预期 [6] - 由于外部需求环境承压，下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为904.7亿元、950.2亿元、1015.3亿元 [6] - 当前股价对应市盈率分别为20倍、19倍、18倍 [6] - 看好公司的核心逻辑在于其强大的品牌壁垒、丰厚的渠道利润、优秀的商业模式、长期稳定的盈利能力、高现金流质量和高净资产收益率 [6] - 根据公司2024-2026年现金分红回报规划，每年现金分红金额不低于当年归母净利润的75%，2025年隐含股息率为3.8% [6] - 短期来看，2025年9月以来动销环比改善，批价波动但无大幅下行风险；中长期看，需求有韧性，若经济改善、消费场景恢复，需求仍有增长空间，价格有望在2026年企稳 [6] 财务表现与预测 - 2025年第三季度白酒业务营收390.4亿元，其中茅台酒收入349.2亿元，同比增长7.26%，系列酒收入41.2亿元，同比下降34.0% [6] - 2025年第三季度直营渠道收入155.5亿元，同比下降14.9%，占比39.8%；批发渠道收入235.0亿元，同比增长14.4% [6] - 2025年第三季度国内销售收入380.5亿元，同比增长1.38%；国外销售收入10.0亿元，同比下降21.8% [6] - 2025年第三季度净利率为50.0%，同比微降0.03个百分点；毛利率为91.4%，同比提升0.21个百分点 [6] - 2025年第三季度经营活动现金流净额250.8亿元，同比增长221.5%；剔除金融类影响后为183.0亿元，同比增长15.3% [6] - 2025年第三季度末预收账款（合同负债+其他流动负债）为87.2亿元，环比增长25.1亿元 [6] - 预测2025-2027年营业总收入分别为1832.21亿元、1926.57亿元、2051.75亿元，同比增长率分别为5.2%、5.1%、6.5% [5] - 预测2025-2027年归母净利润分别为904.70亿元、950.18亿元、1015.29亿元，同比增长率分别为4.9%、5.0%、6.9% [5] - 预测2025-2027年每股收益分别为72.24元、75.88元、81.08元 [5] - 预测2025-2027年毛利率稳定在91.6%-91.7%左右，净资产收益率分别为35.1%、33.3%、32.2% [5] 业务与运营分析 - 2025年第三季度营业税金率为16.8%，同比提升0.66个百分点；销售费用率为3.06%，同比下降1.02个百分点；管理费用率（含研发）为4.64%，同比下降0.35个百分点 [6] - 股价表现的催化剂是出厂价调整 [6]

上市概况与市场表现 - 公司于10月28日正式在香港联合交易所主板挂牌上市，被称为“高端中国茶第一股” [1][2] - 新股公开发售获得超额认购2680.04倍，发行定价为每股50港元 [2] - 上市首日开盘价报86.5港元，较发行价大涨73%，公司市值接近73亿港元 [2] 行业地位与市场格局 - 中国茶叶市场高度分散，企业数量超过160万家，高端茶叶市场前五大参与者合计市场份额仅约5.6% [2] - 公司茶叶连锁店数量位居全国首位，按收入计在中国高端茶叶市场、乌龙茶市场及红茶市场均排名第一 [3] - 公司在铁观音销售收入上连续10余年位居全国首位，武夷岩茶销售收入连续5年位居全国首位，红茶销售收入连续4年位居全国首位 [5] 核心竞争力与商业模式 - 公司核心竞争力源于产品、渠道和技术三大核心要素形成的飞轮效应 [6] - 公司董事长为国家级非物质文化遗产项目乌龙茶制作技艺的代表性传承人，拥有近300年制茶世家历史 [7] - 公司坚持“品质好茶”与“品质好店”双轮驱动战略，通过“好茶四大标准”和“三大选品标准”确保产品品质 [8] - 公司构建了“直营+加盟”连锁专卖店体系，截至最后实际可行日期在全国拥有3716家线下门店，实施“千城万店”战略 [10][11] 渠道网络与加盟体系 - 公司通过集中采购、统一生产加工及物流配送支持加盟商，提升运营效率 [12] - 单店终端平均年销售额超过200万的加盟商数量从2022年的80家增至2024年的116家 [12] - 截至2025年6月30日，公司与778家加盟商合作三年以上，占加盟商总数的63.4% [12] - 公司在全国25个城市建立25个实训基地，为门店运营提供标准化培训 [9] 技术创新与标准化 - 公司打造行业领先的“超级工厂”，拥有第六代智能化生产线和全球首条智能化武夷茶精加工生产线 [13] - 作为全国茶叶标准化技术委员会委员单位，公司主导或参与制定了20余项中国茶行业标准 [13] - 技术创新旨在解决茶叶非标准化难题，确保风味持续稳定 [13] 发展战略与未来展望 - 上市募集资金将主要用于加速渠道网络拓展、供应链和智慧工厂的智能化升级、品牌建设及国际化推广 [15] - 公司坚持“多品牌、多品类、全渠道”发展战略，在巩固优势品类同时积极布局白茶、普洱茶等其他名优茶 [16] - 国际化推广将优先选择东南亚及“一带一路”国家作为出海试点 [15] - 据预计，到2029年中国茶叶市场规模将达到1353亿元人民币 [16]

企业国际化程度 - 企业全球业务占比超过40%的领导者，其国际公开活动频率是主要专注本土市场领导者的3.2倍 [1] - 领导者经常出席国际论坛的企业，其海外业务增长率平均高出23% [6] - 国际化程度高的企业需要领导者具备全球视野，而领导者的国际交流又进一步促进企业的全球化进程 [6] 商业模式与行业属性 - 互联网平台企业的国际化指数为78.6，明显快于传统制造业的62.3 [3] - 科技互联网行业的企业领导人平均每年参与国际论坛的次数为8.7次，而传统制造业领导人则为3.2次 [6] - 平台型企业需要构建广泛的全球生态系统，要求领导人具备更强的国际沟通能力和影响力 [3] 企业发展阶段 - 处于快速扩张期的企业，其领导人往往更频繁地参与各类公开活动以获取资源和机会 [3] - 已经建立稳固市场地位的企业领导人可能更专注于内部管理和战略调整，减少公开露面 [3] - 初创期可以增加公开活动，成熟期则更有选择性，将精力聚焦在真正有价值的场合 [9] 个人领导风格 - 自认为是外向型的领导者平均每年参加公开活动的次数是内向型领导者的2.6倍 [4] - 领导风格的不同并不直接关联企业成功与否，而是反映了实现成功的不同路径 [4] - 企业家的公开形象应与其真实性格和企业文化相符，刻意营造的人设难以长期维持 [11] 社会责任感与公众形象 - 过去五年中国企业在社会责任投入增长了63% [7] - 在社会责任领域投入较多的企业，其领导者出席公共活动的频率明显高于平均水平 [7] - 媒体评价积极、公众好感度高的企业家，其受邀参加高端论坛的几率比同行高出约41% [9] 公开活动策略的演变 - 超过65%的企业家现在通过个人社交媒体账号直接与公众交流，不再完全依赖传统媒体和公开活动 [11] - 超过73%的受访公众期望企业家不仅创造经济价值，还能积极参与社会问题解决 [12] - 企业家的公开活动内容从单纯分享商业经验转向更广泛的社会议题讨论 [12]

文章核心观点 - 投研的起点是生意本身而非市场主流观点，筛选公司的第一标准是商业模式 [1] - 致力于寻找能买入并长期持有的公司，商业模式需能通过五道必答题的检验 [1] - 好商业模式的公司稀少，需保持谨慎、独立思考并反复对比 [11] - 投研的更高要求是用简单话语抓住生意本质和核心矛盾，并能跨生意比较 [12] 规模增长与商业模式 - 规模增长未必使公司变强，对增长需不停开店的生意保持谨慎，因可能遇到开店密度和管理半径瓶颈 [2] - 规模增长会变强的商业模式往往叠加网络效应、双边效应和范围经济，如部分互联网和消费电子行业 [3] - 希望寻找随规模增长而变强的公司，规模增长超过临界点会导致边际效益递减 [2][3] 行业周期与龙头企业 - 阶段性恶劣环境对龙头公司长期价值有利，逆境对龙头仅是利润表扰动，对尾部企业则是资产负债表致命打击 [5] - 行业低迷期是行业出清和龙头企业获取份额的好机会，好公司股价在此阶段更具吸引力 [5] - 以超高端白酒为例，价格下跌是扩大有效客群的好时机，客户粘性在行业好转后将持续 [6] 效率型与价值型生意 - 效率型生意商品服务同质化，是价格战温床，易吞噬行业利润，如年初外卖大战 [7] - 价值型生意产品服务差异化，客户试错成本高且支付意愿陡峭，是超额利润摇篮，如超高端白酒和CXO [8] - 效率型生意中极致效率也能形成护城河，但价值型护城河在众多行业通常更牢靠 [8] 技术迭代与行业变革 - 技术快速迭代且易扩散的行业对原有龙头不利，后投产能可能更先进，如半导体碳化硅和新能源光伏 [10] - 基于不同商业模式的行业变革可能不可逆转，如电商对传统商超的碾压式优势 [10] - 希望寻找技术迭代慢、不易颠覆的行业，龙头公司更容易积累复利 [10] 时间因素与商业模式选择 - 回答前四个问题可判断时间是否是朋友，即随时间推移公司是否会更强、生意是否可持续 [11] - 可借鉴林迪效应，已存在长时间的事物继续存在的概率较高，但此方法可能漏掉牛股 [11] - 不同商业模式决定胜负手的关键判断点不同，权重需有区分 [11]

商业模式书籍核心观点 - 商业模式的本质在于如何赚钱以及如何持续赚钱 [1] - 推荐五本经典书籍以帮助不同阶段的创业者及企业管理者深入理解商业模式 [1] 书籍一：《经理人参阅：商业模式与商业思维》 - 该书能帮助管理者重新审视商业模式，理解其作为企业生存和扩张的底层逻辑 [4] - 适合在战略层面感到迷茫的企业领导者阅读，有助于打开不同的思考维度 [4] 书籍二：《从0到1》 - 该书核心思想是创新，强调企业成功需依靠从0到1的原创模式而非复制他人 [6] - 商业模式本质是选择，包括选择市场、用户和盈利逻辑，该书有助于避免因初始方向错误导致的失败 [6] 书籍三：《国富论》 - 该书阐述了分工、价值和市场规律等商业模式赖以存在的前提 [8] - 有助于企业领导者建立宏观眼光，将企业置于更大的市场环境中理解，避免只关注短期盈利而忽略经济规律 [9] 书籍四：《创业必读12篇》 - 该书强调在创业早期想清楚商业模式的重要性，避免因起步方向错误而失败 [12] - 能帮助创业者从日常琐事中抽身，思考企业的长远发展，并识别常见陷阱 [12] 书籍五：《经理人参阅：销售与销售管理》 - 销售是商业模式的直接体现，反映企业如何与市场互动及传递价值 [14] - 稳固的商业模式必须能带来持续的销售和现金流，该书有助于管理者理解销售与模式的关系 [14]

文章核心观点 - 创业失败常归因于管理、战略和执行层面的漏洞，而非产品本身 [1] - 阅读特定商业书籍有助于创业者建立清晰的商业认知与经商逻辑 [1] - 推荐三本经理人参阅系列书籍，分别从管理、实践和战略层面为创业者提供行动指南 [1][11] 推荐书籍一：《经理人参阅：创业管理学》 - 创业是复杂而系统的工程，挑战在于将想法转化为行动和结果 [3] - 企业经营需系统化梳理管理问题，如搭建组织结构、调度资源、建立团队目标与分工 [3] - 缺乏管理基础会导致业务起色后被内部混乱拖垮，管理能力是创业长远发展的关键 [3] 推荐书籍二：《经理人参阅：精读德鲁克》 - 管理是创业者必须掌握的硬核基本功，德鲁克思想帮助企业理解企业存在的本质是创造顾客 [7] - 德鲁克管理思想与日常经营紧密相连，涵盖目标设定、团队努力聚焦、企业活力保持等实际问题 [7] - 将德鲁克思想转化为实际行动对创业者具有极高价值，超越单纯听取创业演讲 [7] 推荐书籍三：《经理人参阅：商业模式与商业思维》 - 商业模式决定企业天花板，帮助创业者理解企业为何赚钱、如何赚钱及盈利持续性 [9] - 书籍拆解商业模式底层逻辑，分析不同模式如快速扩张、稳定客户关系、现金流压力等 [9] - 懂得商业模式使创业者能跳出产品思维，在更高层面做选择，商业模式支撑产品长远发展 [9] 书籍综合价值 - 三本书分别从管理基本功、企业本质思想源头、战略高度提供系统思维和方法 [11] - 助力创业者在激情和梦想之外，掌握实现目标所需的系统性工具 [11]

公司发展历程与业绩表现 - 公司于2015年成立，以科技切入消费金融市场，业务模式为线上化、场景化 [3] - 资产规模从2016年不足百亿元增长至2025年上半年的680.99亿元 [3] - 2025年上半年实现营业收入87.34亿元，同比增长12.96%；净利润达11.54亿元，同比增长8.07% [3] - 公司于2020年启动IPO辅导，由中金公司担任辅导机构，但进程屡次延期 [3] 合规风险与问题 - 在黑猫投诉平台上有超过7万条投诉，涉及高息贷款、暴力催收、违规扣费、个人信息泄露等问题 [5] - 实际贷款年利率在7.2%至36%之间，部分高风险客群综合利率成本接近监管红线 [5] - 合作催收机构存在违规行为，第二大股东的全资子公司重庆信盟科技发展有限公司的催收行为备受质疑 [5] 商业模式挑战 - 通过向股东提供高息存款以确保资金来源，引发利益输送质疑 [6] - 第一大股东重庆百货从公司获得的利息收入占其净利润比重高 [7] - 目标客群定位为下沉、高风险的长尾人群，导致更高的不良贷款率和催收成本 [7] 公司治理结构缺陷 - 董事会中独立董事人数长期少于三分之一，不符合上市公司规定 [8] - 股权结构分散，无任何一家股东持股比例达到监管新规要求的50%以上 [9] 未来发展建议方向 - 在合规方面需规范贷款利率和催收行为，加强内部管理和消费者权益保护 [11][12][13] - 在商业模式上应优化客群定位，降低对高风险人群依赖，并利用科技加强风险管理 [14] - 在治理结构上需增加独立董事比例，并通过股权调整形成相对集中的股权结构 [15]

商业模式分析 - 商业模式定义为公司赚钱的难易程度和持续性 [2] - 赚钱难易度最直观指标为毛利率和净利率 茅台毛利率90% 净利率50% 全球第一 泡泡玛特毛利率70% 净利率35% 全球前五 [3] - 从持续性角度 白酒行业属存量甚至缩量市场 消费群体存在断崖下跌风险 茅台消费群体局限国内及大中华区 份额提升面临挑战 [3][5] - 泡泡玛特Labubu世界级IP价值被显著低估 IP矩阵将持续贡献价值 美国市场潜力巨大 稳态下美国营收预计达国内2-3倍 店均收入超国内10倍 [6] - 综合评估两者商业模式难分伯仲 均属顶级公司 [8] 财务与估值比较 - 当前静态估值测算至年底 泡泡玛特PE约25倍 茅台PE约20倍 处于同一估值档次 [11] - 泡泡玛特业绩存在波动可能 但短期1-2年内每次披露业绩都将是未来下限 茅台同样适用该逻辑 [11] - 泡泡玛特营收增长路径清晰 年初研究时可见500亿营收轮廓 当前千亿营收已初具雏形 实现时间约3-5年 [12] 管理层评价 - 苹果公司管理层被视为顶级标杆 乔布斯为造钟人 库克实现企业文化平稳过渡 [10] - 腾讯管理层公认最佳 但因仍属创一代掌舵 略逊于苹果 [10] - 泡泡玛特管理层优于茅台 约等于腾讯 未来有望达到苹果水平 [11] 市场前景判断 - 泡泡玛特美国市场战略意义重大 全球第一消费国市场含金量被低估 [6] - 参照乐高和苹果的营收结构 美国市场发展空间巨大 [6] - 从消费人群和市场持续性角度 泡泡玛特略胜茅台一筹 [7]

AI普及速度与采用率 - AI在美国员工中的使用率从20%上升至40%仅用一年 远超电力、个人电脑和互联网的普及速度[1] - AI扩散既覆盖消费端也涵盖企业端部署和系统集成 呈现广泛且快速的特点[1] - OpenAI和Anthropic在2025年9月15日同步发布用户研究报告 分别聚焦消费端行为和企业端经济地图[1] 消费端与企业端使用差异 - ChatGPT非工作用途占比从53%升至73% 三大主要用途（实用建议、信息检索、写作）合计占77%[6][7] - Claude的计算机与数学任务占比达36% 企业API中该比例接近50% 凸显专业化倾向[6][8] - ChatGPT用户更年轻且新兴市场增长快 Claude高强度用户集中于高收入高数字化地区[12][14] 交互模式分化 - ChatGPT以协作式交互为主：52%为询问 35%为执行 14%为表达[9][12] - Claude自动化交互占比高：消费端一次性会话从27%升至39% 企业端达77%[10][12] - 用户行为从逐步指导转向赋予AI自主权 体现从协作助手向自动代理的角色转换[10] 技术路线与商业模式 - OpenAI坚持通用性战略 通过GPT系列吸引7亿普通用户 需求集中在写作和信息检索[16][17] - Anthropic差异化聚焦长上下文和编码能力 Claude Sonnet 3.5在编程自动化形成优势[18] - OpenAI部分转向企业端自动化编程 同时探索C端广告和分成模式[18] 关键应用场景趋势 - C端从"帮我写"转向"帮我理解" 询问类交互超50% 执行型请求降至30%[23][30] - B端从修复转向创造：新代码生成占比八个月翻倍 调试纠错下降近3个百分点[24][32] - 教育科研任务快速增长 教案生成和多媒体研究资料制作潜力显著[24] 地理分布与市场策略 - Claude的AUI指数与人均收入正相关 以色列为全球平均7倍 新加坡4.57倍 美国3.62倍[26] - 高AUI地区（如华盛顿特区、犹他州）扩展至科研教育运营 低AUI地区停留编程工具阶段[26] - 出海企业需优先攻略高AUI市场 低AUI市场从开发工具切入再外溢[26] 成本与上下文瓶颈 - 价格弹性仅-0.29 降价10%仅增加3%使用量 价格非企业采用主要障碍[27][31] - 输入增加1%输出仅增0.38% 上下文供给和系统集成成为真实生产瓶颈[27][35] - 竞争力取决于嵌入CRM、ERP、研发流程等系统的能力[31][35] 创业方向与产品定位 - C端需陪伴式知识助手（如协作学习） B端需端到端自动化引擎（如任务委派）[33][36] - 避免半自动工具定位 明确选择陪伴型或自动化型产品路径[25][36] - 刚需场景需持续演化 如写作转向知识验证 代码从辅助工具转向生产引擎[21][34]