机构：申万宏源研究 研究员：闫海/王易/范晨轩 投资要点： 中通快递发布2025 年一季报。一季度公司实现营业收入108.92 亿元，同比增长9.4%；调整后净利润 22.59 亿元，同比增长1.6%。业绩符合预期。 件量增速回归，高服务质量推动公司散件业务量高增。25Q1 公司业务完成量85.39 亿件，同比增长 19.1%，略低于行业增速（21.6%），散件业务量同比增长46%，远高于公司件量增速，主要得益于公司 在退货领域的深入拓展，同时持续深化与电商平台及企业客户的合作，发展包括时效件服务与定制化客 户服务在内的差异化产品。随着公司到角到边政策的落实及驿站覆盖面的扩大，我们看好公司后续散件 业务量的持续增长。 核心成本持续改善，行业竞争日益激烈下业绩保持韧性，看好公司市占率的进一步提升。 根据公司公告，一季度公司单票分拨成本为0.27 元/票，同比下降0.03 元；单票运输成本为0.41 元/票， 同比下降0.06 元，核心成本降幅达到0.09 元。公司运营能力及成本效率持续改善，末端直链推广带动全 链路成本优化，使得公司在行业日益激烈的竞争中仍能保持业绩韧性。另外25 年一季报中公司维持25 年业务 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 中通快递发布2025年一季报，一季度营收108.92亿元，同比增长9.4%，调整后净利润22.59亿元，同比增长1.6%，业绩符合预期 [5] - 件量增速回归，高服务质量推动散件业务量高增，25Q1业务完成量85.39亿件，同比增长19.1%，略低于行业增速，散件业务量同比增长46%，看好后续散件业务量持续增长 [5] - 核心成本持续改善，行业竞争激烈下业绩保持韧性，看好公司市占率进一步提升，一季度单票分拨成本和运输成本下降，核心成本降幅达0.09元，公司维持25年业务量20%-24%的增速 [5] - 小幅下调盈利预测，维持“买入”评级，结合行业竞争态势，下调25 - 27年盈利预测，预计2025 - 2027年调整后净利润分别为95.4/105.3/120.5亿元，同比增长 - 6%/10%/14%，对应PE分别为11x/10x/8x，对比可比公司平均估值仍有较大空间 [5] 财务数据及盈利预测 营业收入 - 2023 - 2027年分别为384.19亿、442.81亿、486.69亿、551.22亿、620.67亿元，同比增长率分别为9%、15%、10%、13%、13% [2] 调整后净利润 - 2023 - 2027年分别为90.06亿、101.5亿、95.4亿、105.31亿、120.45亿元，同比增长率分别为32%、13%、 - 6%、10%、14% [2] 净资产收益率 - 2023 - 2027年分别为14.52%、13.33%、13.87%、14.27%、15.27% [2] 市盈率 - 2023 - 2027年分别为11.2x、10.0x、10.6x、9.6x、8.4x [2] 市净率 - 2023 - 2027年分别为1.7x、1.6x、1.3x、1.1x、1.0x [2] 市场数据 - 2025年5月21日收盘价136.20港币，恒生中国企业指数8660.94，52周最高/最低为219.00/123.70港币，H股市值1095.69亿港币，流通H股598.37百万股，汇率1.0883 [3] 附录 – 中通快递利润表 业务量 - 2021 - 2027年分别为223、244、302、340、418、494、568亿件，同比增长率分别为31.1%、9.4%、23.8%、12.6%、23.0%、18.0%、15.0% [6] 市占率 - 2021 - 2027年分别为20.6%、22.1%、22.9%、19.4%、20.8%、21.9%、22.9% [6] 营业收入 - 2021 - 2027年分别为304.1、353.8、384.2、442.8、486.7、551.2、620.7亿元，同比增长率分别为20.6%、16.3%、8.6%、15.3%、9.9%、13.3%、12.6% [6] 单票收入 - 2021 - 2027年分别为1.36、1.45、1.27、1.30、1.16、1.12、1.09元/票 [6] 营业成本 - 2021 - 2027年分别为238.2、263.4、267.6、305.6、353.9、400.5、448.0亿元，同比增长率分别为22.9%、10.6%、1.6%、14.2%、15.8%、13.2%、11.9% [6] 毛利 - 2021 - 2027年分别为65.9、90.4、116.6、137.2、132.8、150.7、172.7亿元 [6] 毛利率 - 2021 - 2027年分别为21.7%、25.6%、30.4%、31.0%、27.3%、27.3%、27.8% [6] 费用合计 - 2021 - 2027年分别为10.9、13.0、16.5、19.4、21.3、24.2、27.2亿元 [6] 费用率 - 2021 - 2027年分别为3.6%、3.7%、4.3%、4.4%、4.4%、4.4%、4.4% [6] 营业利润 - 2021 - 2027年分别为55.0、77.4、100.1、117.8、111.4、126.6、145.5亿元 [6] 营业利润率 - 2021 - 2027年分别为18.1%、21.9%、26.0%、26.6%、22.9%、23.0%、23.4% [6] 调整后净利润 - 2021 - 2027年分别为49.5、68.1、90.1、101.5、95.4、105.3、120.5亿元，同比增长率分别为7.8%、37.6%、32.3%、12.7%、 - 6.0%、10.4%、14.4% [6] 净利润率 - 2021 - 2027年分别为16.3%、19.2%、23.4%、22.9%、19.6%、19.1%、19.4% [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价17.89元 [3][6] 报告的核心观点 - 2024年圆通速递实现营业收入690.3亿元、归母净利40.1亿元，同比+19.7%、+7.8%；2025年第一季度实现营业收入170.6亿元、归母净利8.6亿元，同比+10.6%、-9.2%。2024年归母净利低于预期，主因快递以外业务亏损及低价件占比提升 [1] - 展望2025年，行业竞争或加剧，盈利仍承压，但看好公司强化全链路管控等实现价格与件量规模均衡发展 [1] - 下调公司2025 - 2026年单票毛利及归母净利润预测，新增2027年预测值，给予2025年14.0x PE，对应目标价17.89元，维持“买入” [3] 根据相关目录分别进行总结 2024年及1Q25业绩情况 - 2024年营业收入690.3亿元、归母净利40.1亿元，同比+19.7%、+7.8%；快递业务营业收入622.9亿元、归母净利43.1亿元，同比+19.2%、+12.2% [1] - 2025年第一季度营业收入170.6亿元、归母净利8.6亿元，同比+10.6%、-9.2% [1] 件量与价格表现 - 2024年公司件量265.7亿件，同比增长25.3%，高于行业增速3.8pct，散单和逆向件同比增速超70%；件均价同比下降4.9%至2.30元，优于行业表现 [2] - 2025年第一季度，件量同比+21.7%（行业：+21.6%），件均价同比-6.3%（行业：-8.8%），延续量价均衡表现 [2] 单票成本与毛利情况 - 2024年单票成本同比下降4.0%至2.09元，单票运输成本同比下降9.4%至0.42元，单票中心操作成本下降5.4%至0.28元 [2] - 2024年单票毛利同比下降12.6%至0.20元，四项费用率同比提升0.1pct至2.4%，财务费用同比增长259.6% [2] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 2026年单票毛利及归母净利润预测（-16%、-16%）至44.2亿元、50.7亿元，新增2027年预测值为57.2亿元，对应EPS为1.28元、1.47元、1.66元 [3] - 给予2025年14.0x PE，对应目标价17.89元，维持“买入” [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|57,684|69,033|77,129|83,430|89,673| |+/-%|7.74|19.67|11.73|8.17|7.48| |归属母公司净利润 (人民币百万)|3,723|4,012|4,420|5,074|5,715| |+/-%|(5.03)|7.78|10.17|14.80|12.63| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.08|1.16|1.28|1.47|1.66| |ROE (%)|12.78|12.39|12.43|12.93|13.17| |PE (倍)|12.12|11.24|10.21|8.89|7.89| |PB (倍)|1.57|1.42|1.29|1.17|1.06| |EV EBITDA (倍)|5.80|5.76|4.71|3.91|2.94|[5] 季度业绩分拆 - 给出2024Q2 - 2024Q4及2025Q1实际数据和2025Q2E - 2025Q3E预测数据，包括总收入、快递及其他业务收入、成本、毛利、费用率、归母净利润等指标的同比和环比增速等情况 [21] 盈利预测相关报表 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示2023 - 2027年相关数据，包括流动资产、现金、应收账款等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量项目 [22] - 给出成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率等数据 [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价17.89元 [1][3][6] 报告的核心观点 - 2024年圆通速递实现营业收入690.3亿元、归母净利40.1亿元，同比+19.7%、+7.8%；2025年第一季度实现营业收入170.6亿元、归母净利8.6亿元，同比+10.6%、-9.2%。2024年归母净利低于预期，主因快递以外业务亏损、低价件占比提升致单票毛利下降。展望2025年，行业竞争或加剧，盈利仍承压，但看好公司实现价格与件量规模均衡发展 [1] 根据相关目录分别进行总结 24年公司件量与价格表现 - 2024年公司件量265.7亿件，同比增长25.3%，较行业增速高3.8pct，散单和逆向件同比增速超70%；件均价同比下降4.9%至2.30元，优于行业表现。2025年第一季度，件量同比+21.7%，件均价同比-6.3%，均优于行业 [2] 24年单票成本与毛利情况 - 2024年单票成本同比下降4.0%至2.09元，单票运输成本同比下降9.4%至0.42元，单票中心操作成本下降5.4%至0.28元；单票毛利同比下降12.6%至0.20元。四项费用率同比提升0.1pct至2.4%，财务费用同比增长259.6% [2] 盈利预测与估值 - 下调公司2025 - 2026年单票毛利假设，对应下调归母净利润预测（-16%、-16%）至44.2亿元、50.7亿元，新增2027年预测值为57.2亿元，对应EPS为1.28元、1.47元、1.66元。给予公司2025年14.0x PE，对应目标价17.89元 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|57,684|69,033|77,129|83,430|89,673| |+/-%|7.74|19.67|11.73|8.17|7.48| |归属母公司净利润 (人民币百万)|3,723|4,012|4,420|5,074|5,715| |+/-%|(5.03)|7.78|10.17|14.80|12.63| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.08|1.16|1.28|1.47|1.66| |ROE (%)|12.78|12.39|12.43|12.93|13.17| |PE (倍)|12.12|11.24|10.21|8.89|7.89| |P/B (倍)|1.57|1.42|1.29|1.17|1.06| |EV/EBITDA (倍)|5.80|5.76|4.71|3.91|2.94| [5] 季度业绩分拆表 |假设简表|2024Q2|2024Q3|2024Q4|2025Q1|2025Q2E|2025Q3E| |----|----|----|----|----|----|----| |总收入（百万元）|17137|16805|19663|17060|19365|19158| |营业收入同比增速（%）|21.7%|22.1%|16.2%|10.6%|13.0%|14.0%| |营业成本（百万元）|15423|15392|17902|15606|17722|17239| |总毛利（百万元）|1714|1413|1761|1455|1643|1918| |总毛利率（%）|10.00%|8.41%|8.96%|8.53%|8.49%|10.01%| |费用率（%）|2.13%|2.81%|2.08%|2.12%|2.48%|2.72%| |归母净利润（百万元）|1044|943|1082|857|1180|1169| |净利率（%）|6.09%|5.61%|5.50%|5.02%|6.09%|6.10%| |EPS|0.30|0.27|0.31|0.25|0.34|0.34| [20] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括流动资产、现金、应收账款等项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率 [21]