核心观点 - 近期市场呈现脉冲式调整，节后A股冲破3900点后开启调整，10月17日大盘单日跌幅创8月底以来最大，达到1.95%，沪深300单日跌幅达2.26% [4] - 市场风格短期演绎高低切换，8月成长风格领涨，整体涨幅在10%以上，9月大盘成长补涨势头明显；进入10月后，小盘成长、国证成长分别下跌6.28%、5.96%，前期滞涨的价值风格逆势获得正收益 [4] - 牛市已进入基本面驱动的第二阶段，与1999年519行情高度类似，政策驱动与周期规律共同支撑市场反转；科技板块业绩率先释放，随着宏观政策落地，基本面有望从点状改善向全面扩散演进 [4] - 风格再平衡是牛市中期典型特征，四季度价值板块具备补涨潜力，可关注地产、券商、消费；科技仍是长期主线，当前A股科技估值未到达透支前向估值15%+的水平，明年仍可重点关注AI应用端表现 [4] - 港股市场方面，中资定价权持续增强，流动性无虞，年内仍可看高一线；建议关注医药、电商等板块的新催化 [4] 近期市场表现复盘 - A股市场9月以来整体偏震荡，节前最后一个交易日收至3883点，节后冲破3900点后开启调整；10月17日大盘单日跌幅创8月底以来最大 [7] - 行业层面，以6月23日为分界，有色金属涨幅超过50%，通信、电力设备、电子涨幅超过40%，仅银行下跌5%；10月以来攻守易形，全年涨幅倒数前4的行业均上涨 [20] - 港股市场9月以来先扬后抑，恒生指数、恒生科技月中最大涨幅分别超过7%、12%，但10月以来持续调整；10月以来恒生科技跌幅超过10%，而9月唯一下跌的恒生消费10月仅跌3.5%，相对扛跌 [25] - 资金层面，地缘脆弱性持续驱动外资流向中国资产，主动外资流入幅度扩大，但被动外资整体流入速率较9月边际放缓；南向资金加速流入，恒生科技部分超跌个股抄底现象明显 [31][34] 后续A股市场展望 - 根据资金轮动理论，市场资金可分为右侧止盈、盈亏平衡和踏空追涨三类；当前正经历从盈亏平衡资金到踏空追涨资金主导的过渡期，指数平台强势震荡 [36][38] - 以2005-2007年牛市为样本，踏空追涨资金集中入场与边际成交放量呈现强共振，是推动牛市中段加速的关键力量；FOMO情绪的持续性与分布位置是决定牛市延续性与强弱的关键变量 [39][41][42] - 在流动性驱动的牛市中，对成长股基本面不敏感，ROE因子有效性有所降低；赚钱效应较差的阶段ROE相对重要，例如2014年10月至2015年2月期间，高ROE个股弹性较大 [60] - 从估值透支幅度看，以创业板为例，其合理前向估值水平在81.0倍到102倍；2015年赶顶期间前向估值从80倍到115倍仅用15个交易日，至少透支15% [67][69] - 三轮牛市复盘显示，红利资产有绝对收益但超额会大幅跑输；当前红利短期再进击球区，可适度加大敞口，但需注意其在整个牛市周期中往往不是领涨品种 [79] 后续港股市场展望 - 南向资金对港股的边际定价能力进一步增强，目前南向资金成交额占比约为50%，持仓占比21.3%；若考虑中资中介，则占比达31.4% [84][88] - 基于美债利率框架，恒指风险溢价水平创历史新低，估值创历史新高；基于中债利率框架，港股风险溢价波动很大，历史高点达11%，低点达2.5% [92][95] - 盈利方面，恒指、恒科整体EPS情况自2025年三季度开始持续下滑，但当前下滑幅度边际收窄；10月以来上调营收的海外卖方仅有24家，下调营收的则有33家 [96][100][104] - 创新药估值逻辑不同于新消费，投资者倾向于将临床数据外推，一次性将上市后商业价值对应的现金流贴现至当前股价中，股价反应时序大幅前置；后续在新的催化下仍有望跑出超额 [108][112] - 电商行业双11再迎催化，各平台大促周期持续拉长，但今年各家投入力度普遍收缩，预计淘天份额小幅下降，京东、拼多多、抖音、快手份额有望继续提升；平台扶持主要集中在AI工具赋能上 [119][120]

成长股估值方法 - 市销率适用于高增长但暂未盈利或刚扭亏为盈的创新企业 [2] - 市盈率相对盈利增长比率适用于盈利加速释放的成长赛道 但盈利增长率可持续性和预测偏差可能导致估值不合理 [2] - 市盈率是最普遍的估值基础 计算公式为股价/每股收益或总市值/净利润 [3] 成长期估值特征 - 成长初期不应轻易谈合理估值 制造业用平均估值和股息衡量高估不适用于成长股 [3] - 主升行情特征为业绩增速赶不上拔估值速度 安全边际在买入时考虑 持有阶段取决于动态估值而非安全边际 [3] - 成长期股价受业绩增速 估值波动 市况流动性共同影响 非线性发展 高估值消化阶段比拔估值阶段更漫长 [3] 估值动态演变案例 - 假设公司当前年净利润10亿 未来5年20%复合增速确定性高 5年后净利润达20-30亿 按制造业20倍PE成熟期估值对应400-600亿市值 [3] - 若当前市场仅给20倍PE(200亿市值)则低估 若次年业绩12亿+产业趋势确认 可能获30-40倍PE(360-480亿市值) 极端情况下60倍PE对应900亿市值 [3] - 顶部区域估值具非理性特征 资金抱团正反馈机制推动趋势强化 逃顶需结合市场情绪与技术分析 [4] 估值调整周期规律 - 消化高估值阶段伴随业绩增长与股价调整 通常股价跌去50% 随后进入宽度震荡直至按成熟期合理估值定价 [4] - 周期性行业下行期调整幅度大 但景气拐点清晰 大宗商品类周期股估值最便宜时对应价格顶部 煤炭行业近年存在股息驱动例外 [4] - 部分行业成熟期可能陷入长期亏损 产能调节困难 或基本面恶化至按净资产估值 [4] 行业差异与估值逻辑 - 不同行业周期特征差异显著 需具体分析产业趋势和业绩弹性 [4] - 大宗商品周期股需紧盯期货价格 但股息信仰可能打破传统估值规律 [4] - 产能过剩行业调整时间超预期 部分行业成熟期后估值体系可能重构 [4]