行业整体表现 - 全国房地产开发投资持续调整，1-10月完成额同比下降14.7%，住宅投资下降13.8% [2] - 新开工面积同比降幅达19.8%，反映房企“保交付、控开工”的核心策略仍在持续 [2] - 商品房销售面积和销售额同比分别下降6.8%和9.6%，但较去年同期降幅已收窄9.0和11.3个百分点，呈现内生改善迹象 [2] - 10月单月销售面积同比下跌19.6%，主要受2023年四季度政策脉冲形成的高基数效应影响 [2] 市场库存与去化 - 商品房待售面积已连续8个月环比下降，10月末较9月减少322万平方米 [2] - 10月末待售面积同比仍增长3.3%，库存总量仍处相对高位 [2] 城市梯度分化 - 核心城市市场韧性凸显，一线城市新房价格同比降幅仅为-0.8%，远小于二三线城市 [3] - 上海新房价格逆势同比上涨5.7% [3] - 土地市场分化明显，仅上海、杭州等热点城市保持溢价成交热度 [3] 产品与企业筛选 - 改善型住宅凭借客群支付能力与产品品质优势，抗跌性显著优于刚需产品 [3] - 央国企及财务稳健民营房企市场占有率持续提升，项目平均去化率较行业高出15-20个百分点 [3] - 优质资源向头部企业集中趋势明确，并在资本市场转化为明显的估值分层 [3] 市场格局演变 - 房地产市场正从“同涨同跌”的周期性波动，转向基于城市价值、产品力与企业信用的多层次、差异化发展新阶段 [3] - 未来市场健康度评判需建立反映结构优化程度的复合指标体系，放弃单一的总量思维 [3]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管“看好”评级 [4] 报告的核心观点 - 4月房企销售额单月同比-23.5%、累计同比-16.1%，销售边际回落，国内销售市场结构性分化明显，后续房地产市场呈“结构偏强+总量偏弱”格局，看好布局核心城市的优质房企销售表现 [4] - 4月单月销售中保利、中海、华润排名前三，房企销售分化，优质房企同比增长明显；1 - 4月累计销售中保利、华润、中海排名前三，前4月优质房企销售跑赢行业、房企分化加大 [4] - 新房销售热度回落，房企分化明显，去年9月底以来“止跌回稳”政策组合拳方向正确，预计政策将进一步发力，地产Alpha和Beta或将共振 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4月30日克而瑞发布2025年4月房地产公司销售排行，保利单月销售排名第一，销售金额246亿元，中海、华润单月销售额分别为201、173亿元，排名第二、三位，前三门槛从去年同期213亿元降至173亿元；4月单月销售过百亿房企为9家，较2024年同期增加2家，对比2023年同期减少5家 [2] 点评 - 销售数据：2025年4月，50家房企单月销售金额1948亿元，同比-23.5%、较前值-4.1pct；销售面积为1071万方，同比-26.1%、较前值-6.7pct。2025年1 - 4月累计销售金额7563亿元，同比-16.1%、较前值-3.3ct；销售面积3951万方，同比-22.0%、较前值-2.5pct [4] - 单月销售排名：保利、中海、华润排名前三，部分优质房企同比增长显著，如华发+73%、阳光城+69%、越秀+24%等 [4] - 累计销售排名：保利、华润、中海排名前三，前4月优质房企销售跑赢行业，如华发+49%、越秀+37%、阳光城+13%等 [4] - 投资分析意见：维持“看好”评级，推荐产品力房企、二手房中介、低估值修复房企、物业管理等类型企业 [4] 估值情况 - 主流AH上市房企估值：给出保利发展、招商蛇口等多家房企2024A、2025E、2026E的EPS、市盈率、市净率、归母净利润及增速等数据 [30] - 主流AH上市物业管理企业估值：给出招商积余、碧桂园服务等多家物管企业2024A、2025E、2026E的EPS、市盈率、市净率、归母净利润及增速等数据 [31]

报告公司投资评级 - 维持“中性”评级 [4] 报告的核心观点 - 跨越公开债务高峰，恢复投资拿地；短期销售压力仍存，多元经营稳健 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 753.4 亿元，同比下降 23.22%，归母净利润亏损 61.2 亿元；2025 年一季度，公司实现营业收入 59.7 亿元，同比下降 14.32%，归母净利润亏损 6.58 亿元 [1] 债务与投资情况 - 2024 年按时足额偿付约 200 亿元公开市场到期债务，截至 2024 年底有息负债余额 735 亿元，96.30%为银行借款，债务融资加权平均成本为 4.05%，较上一年度下降 31 个 BP，扣除合同负债后的资产负债率为 59.7%，较上年降低 1.6 个百分点，净负债率为 49.1% [2] - 2025 年一季度重启土地投资，在杭州临平老区与上海松江各获取一宗宅地，后续将关注核心城市投资机会补充优质土地储备 [2] 销售与多元经营情况 - 2024 年签约金额 685.1 亿元，同比下降 55.4%，签约面积 471.4 万平方米，同比下降 46.2%，签约均价 1.45 万元/平方米，同比下降 17.0%；2025 年一季度签约金额 81.5 亿元，同比下降 51.3%，签约面积 54.0 万平方米，同比下降 45.1%，签约均价 1.51 万元/平方米，同比下降 11.2% [3] - 物业管理板块 2024 年营业收入 78.1 亿元，同比增长 0.78%，截至 2024 年底在管面积约 2.52 亿平方米；物业出租及其他方面 2024 年营业收入 42.8 亿元，同比下降 8.23%，截至 2024 年底出租房地产建筑面积为 314.8 万平方米，2024 年累计租金收入 31.0 亿元 [3] 盈利预测情况 - 维持 2025 - 2026 年归母净利润预测为 -32.9 / -16.4 亿元，新增 2027 年归母净利润预测为 4.5 亿元，当前股价对应公司 2025 - 2027 年的 PB 分别为 0.4 / 0.4 / 0.4 倍 [4] 财务指标情况 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 981.25 亿元、753.44 亿元、570.93 亿元、350.43 亿元、314.70 亿元，增长率分别为 -18.37%、-23.22%、-24.22%、-38.62%、-10.20% [5] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 8.88 亿元、-61.15 亿元、-32.87 亿元、-16.41 亿元、4.54 亿元，增长率分别为 -85.46%、/、/、/、/ [5] - 2023 - 2027E 毛利率分别为 17.5%、15.0%、16.8%、18.6%、19.3%；ROE（摊薄）分别为 1.4%、-10.4%、-6.0%、-3.1%、0.8% [13] - 2023 - 2027E 资产负债率分别为 69%、65%、62%、56%、55%；流动比率分别为 1.37、1.40、1.40、1.51、1.53 [13]