报告导读： 2025 年 Q3 整体市场表现出成交量乏力、价格环比继续回落以及库存上涨、 去化压力持续增大的特点。考虑 4Q 基数偏高，数据或阶段性走弱。 基于对27个一二线城市的七大核心指标模型测算，2025年三季度仅有19%的城市房地产市场呈现筑底迹 象。 首先，在成交量方面呈现"二手房强于新房"的分化格局，新房成交量普遍疲软，而二手房市场则展 现出更强韧性。成都、上海等城市成交同比显著回升。其次，价格层面初现企稳信号但未成趋势，新房与 二手房价格均在季度初普遍经历下跌后，于季末跌幅收窄或出现反弹。部分城市环比涨幅突出，但整体修 复基础尚不牢固，城市间分化剧烈。最后，库存压力改善不明显，超过八成城市新房去化周期大致上行至 18个月以上，且多数城市较第二季度开始去化难度加大。数据表明市场供大于求的现状依然严峻，去库存 是当前核心挑战。 无论是新房还是二手房价格，在2025年Q3都出现环比继续回落现象。 具体而言，新房住宅价格在经历 2024年10月以来同环比降幅收窄后，于2025年第三季度环比降幅有所扩大。二手房住宅价格同样跟随新 房趋势，2025年第三季度环比跌幅也有所扩大。从二手房挂牌报价来看，当前二手 ...

曾几何时，很多地方买房出现了"抢购"的奇观，很多人为了买到某个"必涨"地段的房子，不惜通宵达旦地排队等待黎明的开盘。 然而，这几年房价持续下跌，很多城市的房子都出现了"打骨折"现象，甚至北方个别城市的空房都抛到几万块一套，始终无人问津。 这究竟是为什么呢？究竟是没人买房了，还是想买房的人担心房价继续下跌还在观望？ 01今年金九银十遇冷 如今正值房地产的"金九银十"销售旺季，然而全国70多个大中城市的房价都在普遍下降。 就连一向寸土寸金的广州深圳，房价都出现了0.6%-1%的轻微跌幅，而一向只涨不跌的上海、北京涨幅只有0.3%和0.2%。 根据国家统计局公布的最新数据，今年的1-9月份期间，全国的商品房已经销售出去的总面积比去年少了5.5%，销售额下跌了7.9%。 其次是人口老龄化。 房价疯涨的那几年，正是七零后、八零后成家立业的时代，这也是我国最后一波人口红利。 这一代人的父母大多数都是五六十年代出生的人，而他们的房子也大多数来源于我国最早的单位房演变而来的房改房。 但是，现如今全国三四线的商品房去库存的周期仍高达47.6个月，而按照房地产经济的合理、安全的去库存周期是12个月，两者之间的差的不是一点半点。 ...

国家统计局数据显示， 1-9月份，全国新建商品房销售面积约6.58亿平方米，同比下降5.5%，降幅较1-8月扩大0.8个百分点；其中住宅销售面 积5.51亿平方米，同比下降5.6%。销售额方面，今年前三季度，新建商品房销售额约6.3万亿元，同比下降7.9%，降幅较1-8月扩大0.6个百分点； 其中住宅销售额同比下降7.6%。 价格方面，9月70个大中城市商品住宅价格呈分化态势，北京、上海、杭州等核心城市新建商品住宅价格环比上涨，二手房市场则整体"以价 换量"。 10月20日，国家统计局发布2025年1-9月份全国房地产市场基本情况。数据显示，当前市场销售端仍处调整态势，但供给端新开工、竣工降 幅均收窄。 在去库存方面，截至今年9月末，全国商品房待售面积75928万平方米，比8月末减少241万平方米。其中，住宅待售面积减少292万平方米。 中指研究院指数研究部总经理曹晶晶指出，1-9月，全国新建商品房销售面积与销售额降幅均较上月有所扩大。从供给端来看，1-9月新开工 及竣工降幅较上月均有所收窄，但投资降幅仍延续扩大态势。 对房企而言，资金端压力仍存。国家统计局数据显示，1—9月份，房地产开发企业到位资金7229 ...

涉及的行业与公司 * 摩根士丹利关于中国经济的研究报告 涉及宏观经济、财政货币政策、房地产、社会保障、科技创新、国际贸易等多个行业和领域 [1][2][4] 核心观点与论据 宏观经济形势与挑战 * 2025年全年中国实际GDP增速有望达到4.8% 但下半年增速将有所下滑 呈现前高后低的态势 [5] * 经济面临财政脉冲减弱和顽固通缩两大拖累因素 [9][13] * 8月份以来财政脉冲开始减弱 政府债券净发行量从7月的1618十亿人民币降至8月的1533十亿人民币 导致基建投资迅速下滑 [9][10][11] * 通缩顽疾难解 GDP平减指数同比负增长可能持续15个季度（从2023年二季度至2026年四季度） [7][13] * 名义GDP走弱拖累工资增速 名义城镇居民可支配收入同比增速与名义GDP增速高度相关 [14] * 社会感知指数在2025年二季度进一步下滑 青年失业率高企 [18][19][20] 政策框架与预期（"5R"框架） * 提出"5R"再通胀框架 包括再通胀（权重20-25%）、再平衡（25-30%）、重组（60-80%）、改革（25%）、重振信心（60-70%）[22] * 预计2025年广义财政赤字占GDP比重扩张1.6个百分点 2025年四季度央行可能进一步降息15-20个基点并降准50个基点 [23] * 未来两年可能推出以消费为主的10万亿人民币财政刺激 [23] * 政策方向正确但步伐缓慢 已出台措施包括全国生育补贴（年规模约1000亿人民币）、个人消费贷款贴息（约500亿人民币）、学前一年免费教育（年200-300亿人民币）等 [25][26] 结构性失衡与改革方向（聚焦社保） * 中国国民储蓄率长期高企 2024年居民储蓄率达34.7% 显著高于其他主要经济体 [30][31] * 高储蓄反映了经济深层次结构性失衡 社保体系保障不充分且城乡分配不均 [28][40] * 城乡社保差距巨大 2023年城镇职工基本养老保险平均支出为44912人民币 而城乡居民基本养老保险平均支出仅为2671人民币 养老金替代率分别为44%和12.5% [42] * 社保改革是经济向消费再平衡的关键 预计2030年前将农村养老金提升至每月1000人民币 每年额外财政支出约占GDP的1% [36][44][45] 房地产市场现状与去库存路径 * 房地产"量"的调整已基本完成 新开工面积较峰值下降约80% 但"价"的调整仍不明朗 [47] * 预计需要约3万亿人民币资金将1-2线城市新房库存去化周期从2025年8月的22.7个月降至健康的12个月左右 [50] * 房地产收储将主要用于转化为保障房 旨在消化库存并降低低收入家庭预防性储蓄 而非为房企兜底 [49][50] 超额储蓄与释放潜力 * 中国居民存在过度储蓄 主要由三层构成：社保不足导致的结构性超额储蓄、2018年以来经济冲击造成的约30万亿人民币周期性超额储蓄、过去2-3年累积的6-7万亿人民币流动性囤积（超额定期存款）[53][55][57] * 释放超额储蓄分为三阶段：阶段1推动6-7万亿超额定存向股市搬家（未来2-3年） 阶段2将30万亿周期性超额储蓄转化为消费（未来6-8年） 阶段3通过全方位社保改革系统性降低储蓄率 [60][61] * 2025年7月以来 居民存款和M2增速剪刀差加速收窄 表明随着股市吸引力上升 居民存款搬家出现苗头 [64][65] "反内卷"与供给侧改革 * 当前"反内卷"措施力度温和 主要聚焦产能整合与口头引导 其执行方式较2015-18年的供给侧改革更为平衡灵活 且目标行业主要为中下游民企主导 [78][81] * 缺乏需求刺激的单靠供给侧整合可能使下游企业利润承压 上游与下游PPI价差对下游企业利润率存在影响（滞后12个月）[85][86] * 需求对于持续再通胀至关重要 8月中旬以来一些上游主要行业价格环比下滑 反内卷脉冲减弱 [89][90][92] 科技创新与产业优势 * 中国在AI等新兴领域具备竞争优势 处于创新前沿且大语言模型性价比较高 [94][103] * 企业信心局部回归 AI落地带动新兴产业投资加速 2025年新兴产业对名义固定资产投资增速贡献显著 [97] * 预计到2050年人形机器人累计应用规模达10亿台 其中约30%来自中国 对应5万亿美元全球市场 [112][113] * 到2030年自动驾驶汽车市场规模预计达2000亿美元 2035年达3000-4000亿美元 [118] 对外贸易与地缘政治 * 中国出口表现强于预期 2025年7-8月同比增速为5.8% 虽然对美出口明显下滑 但对非美地区出口保持强劲 [124][125][126][128] * 中国对美出口中约48%的产品美国进口依赖度较高 这些产品对关税弹性较低 [137][138] * 中美领导人通话语调积极但分歧仍在 重回第一阶段经贸协议门槛变高 贸易摩擦可持续缓和仍难以实现 [129][130][132] 金融开放与香港稳定币 * 香港《稳定币条例》生效 美元和港元稳定币可能率先受益 离岸人民币稳定币初期发展可能慢于前者 due to 香港人民币存款有限（1万亿人民币 vs 内地300万亿）、高质量人民币资产供给不足及网络效应薄弱 [141][142][153][154] * 推动人民币国际化 症结在于"3D"挑战下全球投资人对中国信心不足 过去三年人民币在全球储备货币中的份额从2022年一季度的2.84%下降至2025年二季度的2.12% [156][157][158] 其他重要内容 * 日本经验显示 光靠科创不足以实现再通胀 1990年代末及2000年代初制造业投资未能提振工资增速 非制造业经历了持续的生产率下降 [120][121][122][123] * 报告设想了超额储蓄释放的三种宏观情景：悲观情景下延续低增长-低通胀循环；基准情景下未来五年每年消费额外增长1-1.4个百分点；乐观情景下每年消费额外增长1.7-2.2个百分点 经济最早有望在2026年下半年走出通缩 [77] * AI对就业市场影响显著 IMF预测新兴市场约4成就业岗位受AI影响 分为高互补性（提升劳动生产率）和低互补性（可能被替代）两类 需政策支持缓解扰动 [104][105][107]

政策支持与市场趋势 - 各地区各部门因城施策稳定房地产市场 推动市场止跌回稳并促进刚性和改善性住房需求释放 [1] - 前8个月全国新建商品房销售面积同比下降4.7% 降幅比去年同期收窄13.3个百分点 比去年全年收窄8.2个百分点 [1] - 前8个月商品房销售额下降7.3% 降幅比去年同期收窄16.3个百分点 比去年全年收窄9.8个百分点 [1] 价格与库存表现 - 8月份70个大中城市中多数城市商品住宅销售价格同比降幅收窄 其中一 二 三线城市新建商品住宅销售价格同比降幅比上月分别收窄0.2 0.4和0.5个百分点 [1] - 8月末商品房待售面积比7月末减少317万平方米 连续6个月减少 显示去库存成效显现 [2] - 地方政府主动收缩新增土地供应 房企减少新拿地和新开工 房地产市场供需不平衡态势得到明显缓解 [2] 行业资金状况与企业风险 - 1月份至8月份房地产开发企业到位资金同比下降8% 降幅比去年同期收窄12.2个百分点 比去年全年收窄9个百分点 [2] - 有关部门和各地积极推进房地产融资协调机制和保交房 有力化解商品住房交付风险 [3] - 房企债务违约风险处置加快推进 出险房企的债务重组有重要进展 [3] 长期需求与行业潜力 - 中国城镇化仍在持续推进 目前城镇住房存量接近350亿平方米 按平均寿命50年计 每年约有2%的更新需求 即每年产生约7亿平方米的新建筑面积需求 [2] - 居民对好房子的需求持续增加 城市更新和好房子建设将以新供给带动改善性需求释放 并带动上游产业和消费 [3] - 市场仍缺好房子 城市发展从大规模增量扩张转向存量提质增效阶段 [3]

行业投资评级 - 房地产开发行业评级为增持（维持）[9] - 房地产服务行业评级为增持（维持）[9] 核心观点 - 上周新房与二手房成交面积环比均上升，44城新房备案数据环比+14%，22城二手房备案数据环比+1%[1] - 年初至今44城新房成交面积同比-6%，22城二手房成交面积同比+14%，19城新房+二手房成交面积同比+4%[1] - 二手房挂牌量延续上升趋势，20个样本城市二手房挂牌量较9月14日上升0.1%，较去年末上升8.7%[1] - 重点推荐关注重点城市区域市场的量价回升及对应区域拥有储备或新获取资源的房企估值修复[3] 行情回顾总结 - 上周沪深300下跌0.44%，房地产开发板块上涨0.71%[2] - 恒生指数上涨0.59%，中华内房股指数CNY下跌2.98%[2] - 恒生物业服务及管理指数下跌1.68%[2] 重点公司动态 - 重点推荐11家公司：城建发展、城投控股、新城控股、建发国际集团、华润置地、中国海外发展、绿城中国、绿城服务、华润万象生活、万物云、领展房产基金[3][9] - 城建发展25H1实现营收127.6亿元同比+96%，归母净利润6.1亿元同比扭亏[43] - 绿城中国25H1收入同比-23%至534亿元，归母净利润同比-90%至2.1亿元[43] - 中国海外发展25H1收入832亿元同比-4%，归母净利润86亿元同比-17%[43] - 城投控股25H1营收59.27亿元同比+807.72%，归母净利1.53亿元同比+250.60%[43] 市场表现数据 - 一周涨幅前十公司中香江控股涨幅52.55%居首，首开股份涨幅31.76%次之[10] - 一周跌幅前十公司中福星股份跌幅-19.36%最大，ST中迪跌幅-10.04%次之[11] 新房市场数据 - 9月1日-19日44城新房销售面积同比上升8%，其中一线上升22%，二线上升8%，三线下降1%[12] - 年初至今44城新房销售面积累计同比下降6%，其中一线上升1%，二线下降8%，三线下降8%[12] 二手房市场数据 - 9月1日-19日22城二手房成交面积同比上升26%，其中一线上升35%，二线上升22%，三线上升13%[22] - 年初至今22城二手房累计同比上升14%，其中一线上升19%，二线上升11%，三线上升6%[22] 库存与去化情况 - 9月8日-14日21城库存面积四周滚动环比下降0.1%，同比下降13.0%[32] - 21城去化速度为98周，四周滚动环比放缓8周，同比放缓6周[32] - 一线去化速度64周，二线99周，三线170周[32] 新房推盘数据 - 9月8日-14日21重点城市新房新批准上市套数环比-20%[38] - 截至9月14日，9月推盘套数同比-25%，2025年累计推盘套数同比-17%[38] 重点公司估值 - 城建发展目标价7.42元对应12.85倍2025E PE[42] - 绿城中国目标价13.69港元对应19.94倍2025E PE[42] - 中国海外发展目标价19.08港元对应9.40倍2025E PE[42] - 华润置地目标价36.45港元对应8.03倍2025E PE[42]

消费市场表现 - 1至8月社会消费品零售总额同比增长4.6% 8月同比增长3.4%环比增长0.17% [1] - 8月限额以上单位家具类、家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类零售额分别同比增长18.6%、14.3%、14.2%和7.3% [1] - 8月汽车类零售额由7月同比下降1.5%转为同比增长0.8% [1] - 1至8月服务零售额同比增长5.1% 快于商品零售额增速 [1] 服务业与消费政策 - 8月服务业生产指数同比增长5.6% 增势好于工业 [2] - 提振消费专项行动与以旧换新政策持续优化 育儿补贴及免费学前教育政策增强居民消费能力 [2] 房地产市场动态 - 1至8月全国新建商品房销售面积同比下降4.7% 降幅同比收窄13.3个百分点 [3] - 8月70城一、二、三线城市新房价格同比降幅较7月分别收窄0.2、0.4和0.5个百分点 [3] - 1至8月房地产开发企业到位资金同比下降8% 降幅同比收窄12.2个百分点 [3] - 8月末商品房待售面积较7月末减少317万平方米 连续6个月下降 [3] 宏观经济与政策展望 - 7-8月全国城镇调查失业率与上年同期持平 核心CPI同比涨幅连续4个月扩大 [4] - 四季度可能推出财政加力、央行降息及房地产稳市措施 [4]

9月15日，国新办召开新闻发布会，国家统计局新闻发言人、总经济师、国民经济综合统计司司长付凌晖在会上表示，受国内外 形势变化影响，前8个月房地产市场虽有所波动，但商品房销售和住宅价格同比降幅在收窄，去库存成效继续显现，房地产市场 仍朝着止跌回稳方向迈进。 商品房待售面积连续6个月减少 8月70个大中城市中，多数城市商品住宅销售价格同比降幅有所收窄，其中一、二、三线城市新建商品住宅销售价格同比降幅比 上月分别收窄0.2、0.4和0.5个百分点；二、三线城市二手住宅销售价格同比降幅均收窄0.4个百分点。 环比看，各线城市商品住宅销售价格下降态势仍未扭转，但部分城市出现环比降幅收窄情况。 比如在新房市场，8月一线城市新房价格环比下降0.1%，降幅比上月收窄0.1个百分点，其中，上海上涨0.4%，北京、广州和深 圳分别下降0.4%、0.2%和0.4%。二线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，降幅收窄0.1个百分点。 前8月房地产市场呈现市场销售降幅收窄，新房价格环比上涨城市增加、同比降幅收窄等积极信号。 9月15日，国家统计局公布前8月房地产数据。1-8月，全国新建商品房销售面积同比下降4.7%，降幅比去年同期 ...

市场销售表现 - 1-8月全国新建商品房销售面积57304万平方米 同比下降4.7% 降幅比去年同期收窄13.3个百分点 比去年全年收窄8.2个百分点 [1][4] - 1-8月新建商品房销售额55015亿元 同比下降7.3% 降幅比去年同期收窄16.3个百分点 比去年全年收窄9.8个百分点 [1][4] - 相较1-7月 前8个月新建商品房销售面积同比降幅扩大0.7个百分点 销售额同比降幅扩大0.8个百分点 市场仍面临下行压力 [8] 新房价格变动 - 8月70个大中城市中 上海、杭州、沈阳、合肥、南宁、西宁、乌鲁木齐、吉林、宜昌等9个城市新房价格环比上涨 上涨城市数量较7月增加3个 [1][3] - 8月一线城市新房价格环比下降0.1% 降幅比上月收窄0.1个百分点 其中上海上涨0.4% 北京、广州和深圳分别下降0.4%、0.2%和0.4% [3] - 8月二线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3% 降幅收窄0.1个百分点 [3] - 8月一、二、三线城市新建商品住宅销售价格同比降幅比上月分别收窄0.2、0.4和0.5个百分点 [2] 二手房价格变动 - 8月二、三线城市二手住宅销售价格同比降幅均收窄0.4个百分点 [2] 库存与去化情况 - 8月末商品房待售面积76169万平方米 比7月末减少317万平方米 连续6个月减少 [8] - 8月末住宅待售面积比7月末减少307万平方米 [8] 企业资金状况 - 1-8月房地产开发企业到位资金同比下降8% 降幅比去年同期收窄12.2个百分点 比去年全年收窄9个百分点 [9] 政策环境 - 8月18日国务院第九次全体会议明确房地产"止跌回稳"政策目标 [11] - 8月以来各地出台24次公积金优化政策 13次补贴和税费优惠政策 [11] - 8月以来北京、上海、深圳相继松绑限购 加快置业需求入市节奏 [11] 市场展望 - 市场进入"金九"传统营销旺季 房企在核心城市有望加快推盘节奏 新规项目入市将带动改善需求释放 [12] - 随着9、10月行业优质供应及营销力度加强 预计70城房价指数将延续向好局面 更多城市房价指数将企稳 [12]

**行业与公司** - **行业**：中国经济（宏观经济、消费、房地产、出口、投资等） - **公司**：未明确提及具体上市公司，但涉及整体经济数据及政策分析 --- **核心观点与论据** **1 7月经济数据全面走弱** - **社零增速放缓**：7月社零同比增速3.7%（6月4.8%），以旧换新补贴覆盖的消费品增速放缓（家电29%→29%，通讯器材15%→14%）[1][5] - **固定资产投资下降**：整体同比-5.2%（6月+0.5%），基建投资-2%（6月+5.3%），制造业投资-0.3%（6月+5.1%），房地产投资-17%（6月-12.9%）[1][10] - **房地产活动恶化**：销售面积同比-7.8%（6月-5.5%），新开工面积同比-15.4%（6月-9.4%），房价环比继续下跌[6][26] - **工业生产放缓**：同比增速5.7%（6月6.8%），电子设备增加值保持10%增速，但手机产量同比-5%（6月+3%）[12] - **出口分化**：整体出口同比+7.2%（6月+5.9%），但对美出口同比-22%（6月-16%），东盟出口同比+16.6%[11][22] **2 未来挑战与风险** - **出口压力**：中美关税或长期维持32%，其他经济体对美“抢出口”放缓可能拖累中国原材料需求[22] - **房地产持续下行**：去库存进展缓慢，地方政府收储价格低、融资成本高制约政策效果[26] - **消费疲软**：收入增长弱、信心不足，以旧换新补贴高基数效应或导致年末增速进一步放缓[27] - **信贷收缩**：7月新增人民币贷款收缩500亿元，为2005年以来首次单月负增长，居民/企业中长期贷款分别少增1200亿/3900亿[18] **3 政策支持预期** - **已出台措施**：育儿补贴、以旧换新补贴（7月/10月各690亿元）、消费贷款贴息1%[3][27] - **潜在增量刺激**：Q3末或Q4可能推出占GDP 0.5%以上的财政刺激，央行或再降息20bp[32] - **政策触发条件**：若未来1-2个月经济数据进一步恶化，可能提前加大支持力度[3] --- **其他重要内容** - **通胀数据**：CPI同比0%（6月0.1%），PPI同比-3.6%，上游原材料价格跌幅扩大[17] - **信贷脉冲稳定**：社融同比增速小幅升至9%，政府债券净发行1.2万亿元支撑信贷[18] - **GDP预测**：维持2025年全年增长4.7%，Q3预计4.5-5%，Q4或低于4%[3][32] --- **图表与数据摘要** - **图表1**：7月宏观数据对比（工业增加值5.7%、社零3.7%、固投-5.2%）[5] - **图表3/9**：房地产销售/新开工同比持续下滑[8][9][26] - **图表5**：工业生产增速放缓，电气设备/汽车分化[15][16] - **图表7**：CPI/PPI走势分化，核心CPI同比0.8%[19][20] - **图表6**：信贷脉冲稳定在GDP的3.2%[23] --- **关注要点** 1. **反内卷政策**对去产能和价格的影响[33] 2. **中美贸易谈判**进展及11月关税到期结果[33] 3. **“十五五”规划**政策基调（10月四中全会）[33] 4. **Q3末增量政策**出台时机（如专项金融债）[32]