核心观点 - 报告认为房地产行业止跌企稳需依赖收入信心改善、上涨预期强化及外生需求创造三方面因素 [1] - 预计2026年新房销售跌幅将小幅收窄，新开工面积有望实现超预期高增长，但竣工面积因期房库存不足将继续下滑 [2] - 在房价系统性止跌前，行业难有趋势性机会，但存在波段操作和结构性投资机会 [2] 2025年市场回顾 - 新房销售在2024年第四季度短暂转正后逐季回落，2025年第三季度销售额同比下跌13%，相当于2019年同期的46%，创历史新低 [1][11] - 主流20城新建住宅去化周期在2025年9月末平均为23个月，较“924”政策前的21个月反而拉长2个月 [11] - 百强房企拿地积极性冲高回落，2025年10月拿地金额仅相当于2020年同期的26% [14][18] - 2025年前三季度房地产开发投资完成额为6.8万亿元，同比下跌14%，其中9月单月同比下跌21% [18] - 二手房市场挂牌量高企，70城二手住宅销售价格下跌趋势自2025年5月以来显著扩大，价格尚难止跌 [1][33] 房价止跌路径分析 - 收入信心指数回到50以上是房价持续稳定的必要条件，而该指数自2022年以来持续低于50，2025年在45至46之间波动 [61] - “924”政策带来的“止跌回稳”预期曾在2024年第四季度至2025年第一季度短暂扭转房价下跌预期，但未能持续 [49][66] - 棚改货币化是历史上唯一一次在收入下行期实现房价止跌回升的政策，通过创造年均2.7亿平方米的外生需求（占2015年销售面积的21%）逆势拉动房价 [67] - 当前政策框架内可用空间不大，2025年政策多为去年基础上的微调，亮点较少 [1][38] 2026年行业展望 - 预计2026年新房销售额为7.6万亿元（同比-10.9%），销售面积为8.4亿平方米（同比-6.8%），跌幅小幅收窄 [2][99][105] - 新开工面积预计实现20%以上的高增长，对应面积约9.2亿平方米 [2][113][115] - 竣工面积预计为4.7亿平方米，同比下跌20%，短期内不存在改善基础 [2][116][117] - 房地产开发投资额预计为7.5万亿元，同比下跌9% [2][122][124] - 行业总库存持续下降，但土地库存占比提升至63%，现房库存占比27%，期房库存仅占10% [95][103] 投资建议与个股选择 - 建议等待右侧机会，把握政策带来的短期波段，关注结构性机会 [2][129] - 推荐三类标的：历史包袱轻、“调仓”积极、受益于“好房子”政策且PB相对保守的房企，如中国金茂、中国海外发展等 [2][129] - 推荐持有优质长久期资产、受益于利率下行趋势的房企，如华润置地、龙湖集团 [2][129] - 推荐涉房资产少、重量不重价的中介龙头，如贝壳-W、我爱我家 [2][129] - 当前地产股PB隐含的房价下跌幅度均值约为24%，存在一定低估 [125][126]

核心观点 - 报告认为房地产行业止跌企稳需要依赖收入信心改善、上涨预期强化和外生需求创造三方面因素共同发力 [1] - 2026年新房销售跌幅预计小幅收窄，新开工将实现超预期正增长，但竣工面积因期房库存不足将继续下滑 [2] - 在房价系统性止跌前板块难有趋势性机会，但存在波段操作空间，建议关注三类结构性机会标的 [2] 2025年市场回顾 - 新房销售在2024Q4短暂转正后逐季回落，2025Q3销售额同比-13%，相当于2019年同期的46%，创历史新低 [1] - 新房去化周期较"924"前反而拉长，2025年9月末主流20城平均去化周期为23个月，较"924"前增加2个月 [11] - 房企拿地积极性冲高回落，2025年10月百强房企拿地金额相当于2020年同期的26% [14] - 开发投资加速下跌，2025年前三季度完成额6.8万亿元，同比-14%，其中9月单月同比-21% [18] - 二手房市场因销售边际回落和挂牌量高企，价格尚难止跌，70城二手住宅价格下跌趋势自5月以来显著扩大 [33] 房价止跌路径分析 - 收入信心对房价中期走势解释力强，收入信心指数回到50以上是房价持续稳定的必要条件 [1] - "924"政策带来的"止跌回稳"预期在2024Q4短暂扭转房价下跌预期，但2025年该预期未持续强化，房价重回低迷 [49] - 历史上唯一一次在收入下行期实现房价止跌回升是通过棚改货币化创造外生需求，2015年创造需求占2015年销售面积的21% [67] - 房价止跌需要三方面发力：收入信心持续改善至50左右并维持三到四个季度；强化止跌预期；通过真收储创造增量需求 [60][62][90] 2026年行业展望 - 预计2026年新房销售额7.6万亿元（-10.9%），销售面积8.4亿平方米（-6.8%），跌幅小幅收窄 [2] - 新开工面积预计实现20%+正增长，主要因当年去化率维持高位（按46%计算） [113] - 竣工面积预计4.7亿平方米（-20%），因期房库存大幅下降（2025年末同比-58.9%），未来3年内改善可能性较低 [117] - 房地产开发投资预计7.5万亿元（-9%），其中建安投资增速-5%，土地购置费增速-15% [124] - 总库存持续下降，2025年末预计28.1亿平方米（-12.6%），但土地库存占比提升至63% [95] 投资建议 - 房价决定地产股中期收益，2022年至2025年9月底房价累计下跌阶段与地产股超额收益下跌高度同步 [123] - 政策带来短期波段机会，2022年至今出现8次明显脉冲，7次来自政策面，1次来自"假复苏" [127] - 推荐三类标的：历史包袱轻、"调仓"积极的房企（中国金茂、中国海外发展等）；持有优质长久期资产的房企（华润置地、龙湖集团）；涉房资产少的中介龙头（贝壳-W、我爱我家） [2][129] - 当前地产股PB隐含房价下跌幅度约24%，部分房企如中国海外发展（-46%）、中国海外宏洋集团（-41%）被低估程度超过行业平均 [125]

行业投资评级 - 房地产行业评级为优于大市 [1][4] 核心观点 - 房价与股市在2025年3月前共振向上但3月后分化 股市自2024年9月底低点上涨53% 而70城二手房价格下跌4.4% [1] - 房价表现更多由"估值"（预期）主导而非"基本面"（收入） [1] - 分化原因为楼市缺乏新逻辑提供上涨预期 而股市有Ai、反内卷等大逻辑支撑 [1] - 房价止跌短期靠预期改善（如新政策逻辑） 中期靠收入提升 [2] - 地产股投资建议在止跌前把握波段机会 推荐中国金茂、中国海外宏洋集团、中国海外发展、华润置地、招商蛇口 [2] 市场表现分析 - 2024年10月至2025年3月一线城市二手房价格上涨1.3% 万得全A上涨26.6% [11] - 2025年4月至8月一线城市二手房价格累计下跌3.6% 万得全A上涨26.1% [11] - 44城二手房挂牌价月环比跌幅为-1.32% 且跌幅有扩大趋势 [12] - 核心6城（北上广深杭蓉）最近一周二手房估算实时成交量为2443套 [15] - 8月新房景气度（百强销售额/2019年同月）为25% 创历史新低 [16] 房价影响因素框架 - 房价受"基本面"（收入预期）和"估值"（主流逻辑预期）双重影响 [22][24] - 2020年以来收入信心指数与房价相关性增强 [22] - "924"政策后2024年10月70城二手房价格跌幅收窄至-0.5%（一线上涨0.4%） 但收入预期未改善 体现估值主导 [24] - 2025Q2收入信心指数创2023年以来新低 Q3预计难改善 [27] - 楼市缺乏新逻辑（如大幅降息、真收储、重启棚改）支撑预期 [28][31] 投资建议与公司推荐 - 地产股超额收益与房价同步 中期基本面左侧但短期政策博弈机会频繁 [36] - 推荐公司包括中国金茂（0817.HK 总市值185亿元 2025E PE 10.6x）、中国海外宏洋集团（0081.HK 总市值80亿元 2025E PE 4.9x）、中国海外发展（0688.HK 总市值1380亿元 2025E PE 5.9x）、华润置地（1109.HK 总市值1971亿元 2025E PE 7.2x）、招商蛇口（001979.SZ 总市值851亿元 2025E PE 13.1x） [3][36]