报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持） [1][2] 报告核心观点 - 2025年房地产行业基本面下行收官，但2025年末至2026年初出现积极信号，房价结束急跌，基本面稳步改善，政策预期提升 [1][4] - 基于当前的量价组合，2026年房价止跌的概率已从“不可能”提升至“有可能”，若春节后不再重演“以价换量”，则概率可能进一步提高至“很可能” [4] - 2025年12月地产股调整已较为充分，建议对地产股态度更加乐观，推荐标的为中国金茂、招商蛇口 [4][104] 销售情况总结 - 2025年1-12月全国新建商品房销售额83937亿元，累计同比下降12.6%，降幅较1-11月扩大1.5个百分点；销售面积88101万平方米，累计同比下降8.7%，降幅较1-11月扩大0.9个百分点 [3][5] - 2025年12月单月销售额同比下降23.6%，降幅较11月收窄1.5个百分点；单月销售面积同比下降15.6%，降幅较11月收窄1.7个百分点 [5] - 2025年12月商品房销售额和销售面积分别仅相当于2019年同期的43%和41%，仍处于历史低位 [5] - 销售结构变化：2025年全年期房销售面积5.6亿平方米，占比64%，较2024年下降6个百分点；商品住宅销售面积7.3亿平方米，占比83%，较2024年下降1个百分点 [6] - 截至2025年末，全国商品房待售面积7.7亿平方米，同比增加2%，增幅较2022-2024年明显收窄 [6] 价格走势总结 - 2025年1-12月新建商品房销售均价9527元/平方米，累计同比下降4.3%，降幅较1-11月扩大0.7个百分点 [37] - 2025年12月单月新建商品房销售均价9370元/平方米，同比下降9.5% [37] - 2025年全年新建商品住宅销售均价10005元/平方米，同比下降4% [37] - 2025年12月，70个大中城市新建商品住宅销售价格同比下降3.0%，降幅较11月扩大0.2个百分点；二手住宅销售价格同比下降6.1%，降幅较11月扩大0.4个百分点 [37] - 积极信号：2025年12月末至2026年1月中旬，二手房挂牌价月环比跌幅已连续6周快速收窄，一线城市较为明显，上海核心区已基本止跌 [37] 开发投资与资金情况总结 - 2025年1-12月全国房地产开发投资82788亿元，同比下降17.2%，降幅较1-11月扩大1.3个百分点 [3][53] - 2025年12月单月开发投资额同比下降35.8%，降幅较11月扩大5.5个百分点 [53] - 2025年12月房地产开发投资额相当于2019年同期的38%，处于历史较低水平 [54] - 投资结构：2025年1-12月施工投资额同比下降19.8%，土地购置费同比下降13.7%，房企拿地热情降温 [53] - 2025年1-12月房地产开发企业到位资金93117亿元，同比下降13.4%，降幅较1-11月扩大1.5个百分点 [3][53] - 2025年12月单月房企到位资金同比下降26.7%，降幅较11月收窄5.8个百分点 [53] - 2025年12月房企到位资金相当于2019年同期的44%，处于历史较低水平 [54] - 资金来源：2025年1-12月定金及预收款同比下降16.2%，个人按揭贷款同比下降17.8%，房企资金受销售低迷拖累加深 [53] 新开工与竣工情况总结 - 2025年1-12月房屋新开工面积58770万平方米，同比下降20.4%，降幅较1-11月收窄0.1个百分点 [3][87] - 2025年1-12月房屋竣工面积42984万平方米，同比下降19.8%，降幅较1-11月扩大0.1个百分点 [3][87] - 2025年12月单月新开工面积同比下降19.4%，降幅较11月收窄8.2个百分点；竣工面积同比下降18.3%，降幅较11月收窄7.2个百分点 [87] - 2025年12月新开工面积相当于2019年同期的24%，在较低基数上略有好转；竣工面积相当于2019年同期的65%，作为滞后指标下行趋势确定 [87]

若春节后不再重演"以价换量"，则止跌概率将进一步提高至"很可能"（P＞60%）。 二手房成交量也出现了反季节的上行 言底尚早，但基于当前的量价组合，2026年房价止跌的概率，从之前的"不可能"（P＜10%）至少提高到了"有可 能"（10%＜P＜60%）。 二手房成交量也出现了反季节的上行 言底尚早，但基于当前的量价组合，2026年房价止跌的概率，从之前的"不可能"（P＜10%）至少提高到了"有可 能"（10%＜P＜60%）。 若春节后不再重演"以价换量"，则止跌概率将进一步提高至"很可能"（P＞60%）。 但，地产股仍不建议过度左侧，可底仓等待右侧。 但，地产股仍不建议过度左侧，可底仓等待右侧。 ...

房贷倒挂现象 - 全国多个城市出现“贷款卖房”现象，即房屋市场售价低于剩余贷款金额，业主卖房后仍需向银行还款，例如广州黄埔案例中房屋挂价253万但贷款余额278万，卖房后需倒贴银行25万[4][5] - 房贷倒挂现象在一二线城市更为普遍，但三四线城市亦有出现[4] - 出现两类主要贷款卖房业主：一类是持有多套房产的投资客旨在割肉止损，另一类是仅有自住房但因收入下降难以承受月供的业主[7][8] 银行应对策略与市场影响 - 银行明面上不鼓励贷款卖房，消费贷严禁流入楼市，但为缓解业主压力推出纾困政策，包括延长贷款期限、调降利率、设置缓冲期等[11][12] - 银行为避免断供导致不良资产率上升，积极处理法拍房，但2025年前三季度全国法拍房流拍率高达85.81%，成交率仅14.19%[13][15] - 多家银行通过阿里资产、京东资产等平台直售房产，其中城商行与农信系统持有规模巨大，例如四川农信系统挂牌房产达24821套，但即便挂价较低出售效果仍不理想[16][17][24][25] 房地产市场趋势 - 房地产处于下行周期，10月百城二手房价格环比下跌0.84%，同比下跌7.60%，且各线城市跌幅均较上月扩大，二手房价格已连续42个月下跌[29][31][32] - 市场情绪极度悲观，央行调查显示仅9.1%居民认为房价会上涨，但资产市场规律表明极度悲观时刻往往接近拐点[33][34][35] - 行业预计随着政策持续发力与宏观面调整，房地产触底时间不会太远[36]

核心观点 - 报告认为房地产行业止跌企稳需依赖收入信心改善、上涨预期强化及外生需求创造三方面因素 [1] - 预计2026年新房销售跌幅将小幅收窄，新开工面积有望实现超预期高增长，但竣工面积因期房库存不足将继续下滑 [2] - 在房价系统性止跌前，行业难有趋势性机会，但存在波段操作和结构性投资机会 [2] 2025年市场回顾 - 新房销售在2024年第四季度短暂转正后逐季回落，2025年第三季度销售额同比下跌13%，相当于2019年同期的46%，创历史新低 [1][11] - 主流20城新建住宅去化周期在2025年9月末平均为23个月，较“924”政策前的21个月反而拉长2个月 [11] - 百强房企拿地积极性冲高回落，2025年10月拿地金额仅相当于2020年同期的26% [14][18] - 2025年前三季度房地产开发投资完成额为6.8万亿元，同比下跌14%，其中9月单月同比下跌21% [18] - 二手房市场挂牌量高企，70城二手住宅销售价格下跌趋势自2025年5月以来显著扩大，价格尚难止跌 [1][33] 房价止跌路径分析 - 收入信心指数回到50以上是房价持续稳定的必要条件，而该指数自2022年以来持续低于50，2025年在45至46之间波动 [61] - “924”政策带来的“止跌回稳”预期曾在2024年第四季度至2025年第一季度短暂扭转房价下跌预期，但未能持续 [49][66] - 棚改货币化是历史上唯一一次在收入下行期实现房价止跌回升的政策，通过创造年均2.7亿平方米的外生需求（占2015年销售面积的21%）逆势拉动房价 [67] - 当前政策框架内可用空间不大，2025年政策多为去年基础上的微调，亮点较少 [1][38] 2026年行业展望 - 预计2026年新房销售额为7.6万亿元（同比-10.9%），销售面积为8.4亿平方米（同比-6.8%），跌幅小幅收窄 [2][99][105] - 新开工面积预计实现20%以上的高增长，对应面积约9.2亿平方米 [2][113][115] - 竣工面积预计为4.7亿平方米，同比下跌20%，短期内不存在改善基础 [2][116][117] - 房地产开发投资额预计为7.5万亿元，同比下跌9% [2][122][124] - 行业总库存持续下降，但土地库存占比提升至63%，现房库存占比27%，期房库存仅占10% [95][103] 投资建议与个股选择 - 建议等待右侧机会，把握政策带来的短期波段，关注结构性机会 [2][129] - 推荐三类标的：历史包袱轻、“调仓”积极、受益于“好房子”政策且PB相对保守的房企，如中国金茂、中国海外发展等 [2][129] - 推荐持有优质长久期资产、受益于利率下行趋势的房企，如华润置地、龙湖集团 [2][129] - 推荐涉房资产少、重量不重价的中介龙头，如贝壳-W、我爱我家 [2][129] - 当前地产股PB隐含的房价下跌幅度均值约为24%，存在一定低估 [125][126]