核心财务表现 - 2025年第二季度净销售额达7.492亿瑞士法郎，同比增长32%，按不变汇率计算增长38.2% [1] - 第二季度净利润为亏损4090万瑞士法郎，同比下降232.7%，去年同期为盈利3080万瑞士法郎 [1] - 2025年上半年净销售额为14.758亿瑞士法郎，同比增长37.2% [4] - 上半年净利润为1580万瑞士法郎，同比下降87.1%，净利率降至1.1% [4] - 第二季度调整后EBITDA为1.361亿瑞士法郎，利润率为18.2%，同比上升220个基点 [2] - 第二季度经营利润为9280万瑞士法郎，同比增长96.2% [3] 销售渠道分析 - 第二季度直营消费者渠道净销售额增长47.2%至3.083亿瑞士法郎，按不变汇率计算增长54.3%，占净销售额比重达41.1% [1] - 第二季度批发渠道净销售额增长23.1%至4.41亿瑞士法郎，按不变汇率计算增长28.8% [2] - 上半年直营消费者渠道净销售额增长46.3%至5.852亿瑞士法郎 [4] - 上半年批发渠道净销售额增长31.8%至8.906亿瑞士法郎 [4] 区域市场表现 - 第二季度欧洲、中东及非洲地区净销售额为1.978亿瑞士法郎，同比增长42.9% [2] - 第二季度美洲地区净销售额为4.323亿瑞士法郎，同比增长16.8%，是公司主要收入来源 [2] - 第二季度亚太地区净销售额为1.192亿瑞士法郎，同比增长101.3%，是增长最快的区域 [2] - 上半年欧洲、中东及非洲地区净销售额为3.664亿瑞士法郎，增长38.5% [4] - 上半年美洲地区净销售额为8.697亿瑞士法郎，增长24.3% [4] - 上半年亚太地区净销售额为2.397亿瑞士法郎，增长114.8% [4] 产品品类表现 - 第二季度鞋类产品净销售额为7.049亿瑞士法郎，同比增长29.9%，是公司基本盘 [2] - 第二季度服装产品净销售额为3670万瑞士法郎，同比增长67.5% [2] - 第二季度配件产品净销售额为770万瑞士法郎，同比增长133.3% [2] - 上半年鞋类产品销售额为13.858亿瑞士法郎，增长34.9% [4] - 上半年服装产品销售额为7480万瑞士法郎，增长79.6% [4] - 上半年配件产品销售额为1520万瑞士法郎，增长114.1% [4] 盈利能力与运营效率 - 第二季度毛利率达61.5%，较去年同期的59.9%显著上升，主要受直营消费者渠道占比提升推动 [2] - 公司上调2025年全年指引，预计净销售额按不变汇率计算增长至少31%，报告净销售额将达到29.1亿瑞士法郎 [5] - 预计2025年全年毛利率将在60.5%至61%之间，调整后EBITDA利润率将在17%至17.5%之间，均高于此前指引 [5] 品牌战略与产品组合 - 公司通过近期推出的跑步、网球和越野系列产品提升了产品组合，巩固了在生活方式与性能交汇处的高端差异化定位 [4] - 联合创始人强调从标志性鞋履特许经营权的多元化组合，到服装领域的出色增长，再到全球品牌足迹，公司未来正此刻成形 [4] 行业竞争格局 - 竞争对手HOKA在截至6月30日的三个月内收入为6.53亿美元，同比增长19.8%，但增速出现下滑 [6] - HOKA面临毛利率下滑1.7个百分点和运营利润率下滑3.6个百分点的问题，核心矛盾是成本上涨和费用高增 [6] - HOKA因越南关税上调直接增加1.85亿美元成本，原材料涨价导致销售成本增速24.7%超过收入增速 [7] - HOKA为维持增长加大市场推广，营销费用增加23.6%，门店扩张租金增加56.8%，人员扩张导致工资增加37.5% [7] - 分析认为HOKA面临凯乐石、昂跑等品牌的竞争，在越野圈市占率不如凯乐石，在北美市场被Brooks压制，在亚太区增速也不如昂跑 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [3][10] 报告的核心观点 - 2024年公司零售流水规模平稳，电商平台客流增长领先且流水比重提升，线下直营门店优化调整数量减少，零售折扣改善使销售毛利率同比改善，预计2025 - 2027年公司营业收入和归母净利润有相应增长，维持“买入 - A”评级 [10] 事件描述 - 3月28日公司披露2024年度业绩，2024年实现营收286.76亿元，同比增长3.9%，归母净利润30.13亿元，同比下降5.5%，董事会建议派发2024年末期股息20.73分/股，全年派息率50% [3] 事件点评 营收与业绩情况 - 2024年公司营业收入平稳增长，全渠道零售流水同比持平，营收286.76亿元，同比增长3.9%，整体零售流水（不含国际市场及李宁YOUNG）同比持平，线下渠道下降低单位数，线上渠道增长低双位数；归母净利润30.13亿元，同比下降5.5%，营收增长但业绩下滑主因管理费用率上升、投资性房地产减值损失、有效税率上升 [5] 分产品表现 - 2024年鞋、服装、配件和器材收入分别为143.00、120.50、23.25亿元，同比增长6.8%、 - 2.9%、29.3%，收入占比为49.9%、42.0%、8.1%；跑步、健身、篮球、运动生活四大品类零售流水占比分别为28%、15%、21%、33%，零售流水同比增长25%、6%、 - 21%、 - 6%；超轻、赤兔、飞电三大系列跑鞋销量达1060万双；童装业务零售流水同比增长低单位数，平均件单价提升低单位数，连带率同比持平，童装门店1468家，较年初净开40家，同比增长2.8% [6] 分渠道表现 - 直营渠道2024年致力于提升高层级市场门店经营效率，延续布局调整，直营收入同比下降0.3%至68.83亿元，直营门店1297家，同比下降13.4%；批发渠道2024年批发收入同比增长2.6%至129.57亿元，批发门店4820家，同比增长1.6%；电商渠道2024年收入同比增长10.3%至83.05亿元，电商零售流水同比增长低双位数，电商客流提升高单位数、生意转化率有所改善、平均折扣改善低单位数 [7] 盈利能力与其他指标 - 2024年公司毛利率为49.4%，同比提升1.0pct，受益于电商渠道毛利率提升贡献0.8pct及线下直营店铺折扣改善；销售费用率为32.1%，同比下滑0.8pct，广告及市场推广费用率同比提升0.5pct至9.5%；管理费用率为5.0%，同比提升0.4pct，研发费用率同比提升0.2pct至2.4%；经营利润率同比下滑0.1pct至12.8%，归母净利率同比下滑1.0pct至10.5%；全渠道库销比4.0个月，同比增加0.4个月，6个月或以下的新品库存占比85%，同比下滑2pct；经营活动现金流净额为52.68亿元，同比增长12.4% [7][9] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业收入为290.93/301.77/315.17亿元，同比增长1.5%/3.7%/4.4%，归母净利润为28.97/31.50/33.78亿元，同比增长 - 3.9%/8.7%/7.2%，3月28日收盘价对应公司2025 - 2027年PE为14.1/13.0/12.1倍，维持“买入 - A”评级 [10] 财务数据与估值 主要财务指标 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|27,598|28,676|29,093|30,177|31,517| |YoY(%)|7.0|3.9|1.5|3.7|4.4| |净利润(百万元)|3,187|3,013|2,897|3,150|3,378| |YoY(%)|-21.6|-5.5|-3.9|8.7|7.2| |毛利率(%)|48.4|49.4|49.5|49.7|49.9| |EPS(摊薄/元)|1.23|1.17|1.12|1.22|1.31| |ROE(%)|13.1|11.5|10.5|10.7|10.7| |P/E(倍)|12.8|13.6|14.1|13.0|12.1| |P/B(倍)|1.7|1.6|1.5|1.4|1.3| |净利率(%)|11.5|10.5|10.0|10.4|10.7|[12] 财务报表预测和估值数据汇总 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等多方面数据预测 [13] 每股指标与估值比率 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |每股收益(最新摊薄)|1.23|1.17|1.12|1.22|1.31| |每股经营现金流(最新摊薄)|1.51|1.81|1.58|1.39|1.82| |每股净资产(最新摊薄)|9.44|10.10|10.67|11.40|12.21| |P/E|12.8|13.6|14.1|13.0|12.1| |P/B|1.7|1.6|1.5|1.4|1.3| |EV/EBITDA|5.9|7.5|6.7|5.6|4.6|[14]