核心观点 - 报告核心观点认为银行二级资本债和永续债的信用利差相对于同期限同等级中短期票据仍处于历史较高分位，未来仍有压缩空间，并基于此对2026年2月的信用债投资策略给出了具体建议[1][3][35] 2026年1月信用策略回顾 - 2026年1月，银行二级资本债和永续债收益率显著下行，3Y AAA-银行二级资本债、银行永续债、产业债收益率全月分别下行5.4BP、9.5BP、3.9BP[6] - 截至2026年1月30日，3Y AAA-银行二级资本债、银行永续债、产业债相对于同期限同等级中短票的超额利差分别为6.1BP、6.6BP、11.0BP，分别处于2025年初以来的92%、79%、44%历史分位；3Y AA+城投债超额利差为-1.1BP，处于55%分位[1][3][6] - 2026年1月信用债收益率流畅下行，3Y AA+中短票到期收益率全月下行9BP，月末收于1.91%[3][11] - 收益率下行的催化因素包括：1）基本面方面，企业融资需求有限，信贷投放平稳，1月制造业PMI为49.3%，低于荣枯线[3][11]；2）资金面维持宽松，1月央行净投放6678亿元，DR007全月均值1.51%[3][14]；3）机构配置需求强劲，基金1月净买入信用债1193亿元，其中1-3Y期限买入634亿元，3-5Y买入289亿元，同时摊余成本法定开债基开放带来约1171亿元配置资金[3][14] - 从策略表现看，2026年1月各类策略收益排序为：拉久期 > 哑铃型 > 3Y子弹型 > 短端下沉[3][15] - 以城投债为例，拉久期、哑铃型、3Y子弹型、短端下沉策略收益分别为0.65%、0.42%、0.25%、0.19%[3][15] - 不同券种的拉久期策略收益分别为：产业债0.85%、银行永续债0.82%、银行二级资本债0.76%、城投债0.65%[3][15] - 短端下沉策略方面，不同券种录得0.16%至0.19%的收益，从历史分位数看，后续空间排序为：产业债 > 银行二级资本债 = 城投债 > 银行永续债[16][17] - 拉久期策略方面，产业债收益领先，但从历史分位数看，长端品种性价比排序为：银行永续债 > 银行二级资本债 > 城投债 > 产业债[18] 历年2月信用策略回顾及2026年2月展望 - 回顾2022至2025年每年2月表现：在债市调整行情中（如2022年2月、2025年2月），短端下沉策略相对抗跌；在利率下行环境中（如2023年2月、2024年2月），拉久期和哑铃型策略能获得显著超额收益[21][24] - 例如，2023年2月不同品种拉久期策略收益在1.05%至2.08%之间，哑铃型策略收益在0.47%至0.93%之间；2024年2月拉久期策略收益在0.98%至1.43%之间，哑铃型策略收益在0.47%至1.00%之间[21][24] - 具体历年行情：2022年2月受信贷超预期及海外加息影响，债市调整；2023年2月理财规模边际回升支撑配置，信用债收益率曲线呈现分化；2024年2月资金面宽松及降息预期推动收益率全线下行；2025年2月资金面紧张及基本面弱修复导致收益率上行[25][26][27][28] - 对于2026年2月，报告预计资金利率将保持低位低波动，因2月上旬央行通过3个月买断式逆回购操作净投放1000亿元[3][35] - 报告预计2026年第一季度长债收益率可能再度下行5-10BP，主要因贵金属价格波动和A股震荡导致风险偏好下降[3][35] - 在长债利率下行预期下，信用债利差压降行情仍可期待[3][35] 投资建议 - 从信用利差压降的空间和标的性价比来看，推荐顺序为：银行二级资本债 > 银行永续债 > 城投债 > 产业债[1][35] - 该判断基于截至2026年1月30日的数据，银行二永债的超额利差分位数仍处高位，显示利差压缩潜力更大[1][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利率有“区间”，信用无明确锚且票息确定性更强，3y以上信用与去年下半年收益率低点比未修复到位，二永>城投 [3] - 对比去年9月初公募基金销售新规征求意见稿发布时点，3y以上二永修复差强人意，前期债市前景不明时交易型券种拉久期策略不受青睐 [3] - 供给压力不大，历年一二月信用债因春节发行放缓，截至1月23日非金信用债发行8914亿元，规模不大 [3] - 摊余债基开放可博弈，利好2y以内和5y以上信用债，去年四季度摊余成本债基打开2575亿元，今年一季度打开2645亿元，产品封闭期以5年以上和2年以内为主，将对信用债形成配置需求 [3] 根据相关目录分别进行总结 强信用格局延续，3 - 5y期限和二永债热度高 - 年初以来信用利差被动压缩上周延续，3 - 5年期限表现最好 ，中票3 - 5Y收益率下行4 - 7bp，城投债低等级3 - 4Y收益率下行5 - 10bp，二永债3 - 4Y下行3 - 4bp [9] - 信用债市场火热，成交平均久期小幅拉升至2.54年，TKN成交占比从今年第二周的54.7%升至73.4%附近，低估值成交占比升至70%上方 [17] - 二永债成交达去年9月以来高位，相比城投热度更高 [18] 信用强格局能持续吗？ 利率有区间，信用确定性更强 - 利率临近“下限”，若无利好催化短期内下行节奏或放缓，信用债无绝对合意区间，债市无流动性冲击时票息确定性更强 [20] - 今年以来中长期限信用债表现突出，二永债有明确补涨行情，与去年11月和7月收益率低点比，长期限信用债收益率还有下行空间，二永>城投，短端收益率接近或低于对应点位 [21] 公募基金新规影响尚未完全修复 - 去年9月新规征求意见稿发布后，5Y AAA - 二级债与中票比价走阔近20bp，开年新规落地好于预期，二永债走出修复行情，5Y AAA - 二级债与中票比价压缩2.6bp，3Y期品种压缩3.7bp左右，但修复幅度一般，未来可能继续跑出超额 [23] - 交易盘可关注5y二永债阶段性机会，年初以来基金大幅买入二永债，加仓期限集中在3 - 5Y，合计净买入872亿元，5Y内二永债比价仍有溢价，高等级品种未修复新规影响，性价比不错 [28] 信用的供给扰动不大 - 开年国债发行放量，利率债一级供给压力大于往年，1月最后一周和2月政府债发行或继续放量，信用债因春节因素一二月发行普遍放缓，截至1月23日非金信用债发行8914亿元，规模不大，相比利率债供给压力更小，易形成信用强格局 [30] 摊余债基开放再博弈 - 一季度摊余成本法债基进入密集开放期，1 - 3月进入开放期规模分别为811亿元、594亿元和1240亿元，总额达2645亿元（去年四季度2575亿元） [34] - 开放期结束后产品倾向配置剩余期限接近封闭期债券，一季度进入开放期产品封闭期以5年以上和2年以内为主，规模分别为1297亿元和781亿元 [34] - 去年四季度摊余成本法债基再配置主力为信用债，预期趋势将延续，为增强短信用确定性和推动长信用收益率下行，且年初至今利率债基投资收益和持有体验不及信用债基，摊余成本债基大概率高配信用债 [34] 机构行为怎么看 - 上周保险加大普信债买入力度，合计净买入76亿元，主要增加3Y内普信债配置，新增净买入40亿元，配置二永债力度下降，但加大5 - 10Y二永债买入力度 [38] - 基金增加普信债配置，上周合计净买入423亿元，环比增加113亿元，买入久期拉长，小幅增加3 - 5Y品种配置，对5 - 10Y净买入今年首度转正，二永债方面增持636亿元，环比增加324亿元，主要增持3 - 5Y品种 [40] - 截至1月18日，银行理财规模为31.57万亿元，环比基本持平，理财对普信债增持规模45亿元，增持力度下滑，对二永债从净卖出转为净买入，主要增加1Y内品种配置 [42][44] 一级跟踪：产业债和其他金融债供给放量 - 上周1月19 - 25日城投债净融资 - 254亿元，净流出规模收缩，产业债供给放量，周度净融资1337亿元 [47] - 今年城投债净融资规模前三地区为江苏（101亿元）、北京（68亿元）、广东（67亿元），净流出规模前三地区为天津（ - 71亿元）、重庆（ - 53亿元）、湖南（ - 47亿元） [49] - 本周产业债净融资规模前三行业为建筑装饰（190亿元）、食品饮料（147亿元）、公用事业（133亿元） [51] - 本月城投债加权平均发行期限拉长至3.57年，产业债加权平均发行期限缩短至1.86年，5年以上期限发行占比明显下降 [53] - 城投债一级发行情绪提升明显，全场倍数3倍以上占比提升至56%，环比增加14pct，产业债发行全场倍数3倍以上占比提升至22% [54] - 本周两只产业债推迟发行，合计推迟发行规模9亿元 [57] 二级跟踪：3 - 5y二永债成交占比大幅上升 - 城投债1年以内短久期成交占比较上周上升1pct，产业债环比上升3pct，二永债环比下降2pct，但3 - 5y成交占比环比大幅上升11pct [60] - 本周二永债隐含评级AA +成交占比继续上升，城投债AA(2)及以下成交占比较上周环比下降1pct，产业债AA及以下成交占比环比持平，二永债AA +成交占比环比上升5pct [60][62]

核心观点 - 对2025年11月的信用债行情整体保持乐观，但需关注公募基金赎回费新规落地进展及权益市场表现等扰动因素的边际变化 [1][23] - 不同券种的拉久期策略空间排序为：银行二级资本债 > 银行永续债 > 产业债 > 城投债 [1][23] 2025年10月信用策略回顾 - 2025年10月信用债收益率曲线整体下行并呈现平坦化趋势，10月底央行宣布重启国债买卖后收益率加速下行，信用表现整体好于利率 [2][4] - 10月份拉久期策略收益表现最佳，城投债拉久期策略收益达0.92%，优于产业债的0.83%、银行二级资本债的0.73%和银行永续债的0.89% [4] - 10月份不同信用策略收益排序为：拉久期策略(0.92%) > 哑铃型策略(0.82%) > 3Y子弹型策略(0.62%) > 短端下沉策略(0.26%)，以城投债为例 [4] - 3Y AAA-二级资本债收益率在10月9日至10月27日期间由2.06%下行至1.99%，央行10月27日宣布恢复国债买卖后，其收益率快速下行至月末的1.90%附近 [2][16] 历年11月信用策略回顾 - 回顾2021年以来，除2022年11月受理财赎回潮冲击各信用策略录得负收益外，其余年份11月不同信用策略均录得正收益 [2][9] - 以银行二级资本债为例，2021年以来（除2022年11月）的11月，其短端下沉策略收益为0.22-0.32%，哑铃型策略收益为0.61-0.80%，拉久期策略收益为0.76-0.92% [2][9] - 2022年11月信用债市场调整主要受资金面边际收紧、房地产融资政策放松及疫情防控措施优化导致市场风险偏好回升，叠加理财赎回潮负反馈循环影响 [13] 2025年11月信用策略展望与投资建议 - 对11月信用策略保持乐观的三大理由包括：中长端信用债历史分位数仍处较高水平（如5Y AAA-银行二级资本债收益率为年初以来的81.8%分位）、国债买卖重启及资金面宽松支撑行情延续、银行负债成本下行（A股上市银行25Q3单季度计息负债成本率降至1.63%）支撑债券投资 [2][22] - 10月信用债流畅上涨的支撑逻辑包括：中美贸易取得阶段性成果后市场追涨权益资产情绪回落、央行恢复国债买卖操作推动债市上涨、资金面整体宽松（10月DR001围绕1.3%波动） [2][16] - 从历史分位数看，长端品种性价比排序为：银行二级资本债(81.8%分位) > 银行永续债(75.0%分位) > 产业债(64.2%分位) > 城投债(61.2%分位) [2][7]

核心观点 - 报告核心观点认为2025年10月的信用债配置策略应相对谨慎，建议以短端下沉策略作为底仓，并可在当前陡峭的收益率曲线环境下，通过增加杠杆来增配中长久期信用债，以增厚组合收益[2][24] - 历史回测显示，10月份做多信用债具有较高胜率，哑铃型或拉长久期策略能带来显著正收益，例如2024年10月二永债哑铃型策略和拉久期策略收益分别为0.44-0.58%和0.78-0.84%[2][10] - 当前市场环境与往年不同，低利率下票息保护较弱，且赎回费新规和IFRS9会计准则的实施等政策因素可能抑制机构配置行为，对信用债行情构成制约[2][17][20] 2025年9月及第三季度信用策略回顾 - 2025年9月，短端下沉策略是唯一取得正收益的策略，城投债、产业债、二级债、银行永续债的短端下沉策略收益在0.07%至0.12%之间，而哑铃型和拉久期策略普遍表现不佳，二级债和银行永续债的哑铃型策略分别录得-0.97%和-0.98%的负收益[2][3] - 2025年第三季度，短端下沉策略继续占优，相关券种策略收益在0.37%至0.42%之间，而城投债、二级债、银行永续债的哑铃型和拉久期策略亏损均超过1%[4][5] - 在9月和三季度，所有策略的资本利得均为负值，显示市场情绪谨慎，波段交易操作难度大，投资者抄底意愿不强[3][4] 历年10月信用策略回顾及2025年10月展望 - 回顾2021年至2024年每年10月，多数信用策略能取得正收益，胜率较高，例如2024年10月城投债3YAA+子弹型策略收益为0.43%，二级债5YAAA-拉久期策略收益达0.84%[10][13] - 历年10月信用债行情受资金面宽松、政策影响和机构行为共同驱动，央行通常会进行流动性投放以维持资金面宽松，如2025年10月央行计划通过逆回购操作净投放3000亿元资金[2][14][15][16][17] - 2025年10月面临的政策不确定性包括赎回费新规可能降低保险和银行自营的委外基金规模，以及IFRS9会计准则全面实施可能抑制保险机构对二永债的配置需求[17][20] 具体投资建议 - 建议采用短端下沉策略构建底仓，以应对当前市场不确定性[2][24] - 在当前陡峭的收益率曲线环境下，可增配中长久期信用债，并通过债券质押式回购增加杠杆以增厚收益，例如参考2024年10月数据，若按95%质押率计算杠杆，二永债哑铃型策略和拉久期策略的收益可分别增厚至0.86-1.12%和1.51-1.63%[2][24] - 总体策略不宜过于激进，需关注赎回费新规落地前的市场变化[2][24]

报告核心观点 2025年上半年国开债收益率上升，信用债收益率涨跌互现且上升幅度少于利率债，信用利差基本压缩，低等级信用利差压缩最多，期限利差涨跌互现；下半年信用债收益率或跟随利率债下行，但供给或相对增加、需求或相对走弱，信用利差有被动走阔风险；拉久期或仍是下半年更好的信用策略，其次可关注下沉机会；三大板块中更建议关注供给边际转弱更多的城投债，其次关注金融债 [2]。 PART1：上半年债市走熊，信用跑赢 - 市场走势：上半年国开债收益率上升，信用债收益率涨跌互现，信用利差全部压缩，低等级信用利差压缩最多，期限利差涨跌互现，低等级多走阔；中高等级信用利差先窄幅震荡后趋于压缩，低等级信用利差以压缩为主，3月下旬开始明显压缩 [8][11]。 - 行情解析：供给端，今年1 - 5月信用债净融同比下降，产业债余额增速下降幅度最大，政府债净融同比上升，凸显信用债稀缺性；需求端，今年资金利率、R与DR利差先上后下，以下降为主，非银同业存款新规倒逼理财等机构增加配置债券等资产；低等级债占比继续下降，有利于低等级债行情；违约频率下降，产业债违约率和违约规模下降，1 - 5月城投非标违约个数明显下降 [15][20][23][27]。 PART2：下半年拉久期或更优 - 供给情况：在不调增政府债限额的情况下，今年下半年政府债供给或不如去年同期；下半年产业债供给同比有望上升，城投债和金融债可能小幅下降，信用债供给整体预计上升 [32]。 - 需求情况：下半年政府债供需格局较有利于收益率下行，信用债供给相对利率债或增加，需求或相对弱化，信用利差或被动走阔；24年12月非银同业存款新规下半年难有增量影响 [35]。 - 策略有效性：信用利差被动走阔时期，拉久期和下沉策略往往有效，23年以来信用利差走阔的5个时期中，长久期资产均跑赢短久期，低等级4次跑赢高等级 [36]。 - 估值角度：下半年长久期信用债表现或弱于长久期利率债，但拉久期仍是更好的信用策略，其次可关注下沉机会；国开债和高等级收益率分位数整体比中低等级高，后续低等级债供给或更受限，下半年政策有望推动信用风险维持低位；更建议关注供给边际转弱的城投债，其次关注金融债 [39]。 PART3：分板块择券 - 城投债：收储和清欠有望加码，更利好重点省份；更多主体发债时需进行市场化声明，或不利于城投发债；现阶段退名单更利空城投债融资；建议关注差区域好城投的利差压缩机会 [45][46][53][57]。 - 产业债：关注国企债券风险事件缓和后的利差修复机会，如中航产融、万科、山西建投案例；行业层面关注国企地产债和建工债，地产受益于保主体政策和收储政策，建筑施工受益于清欠和收储政策 [58][63]。 - 金融债：下半年银行二永债净融或同比下降，供给预计仍主要来自AA +；关注金融承载力较弱区域的农商行债券，统一法人模式有利于降低金融债信用风险 [71][76]。 - 科创债：5 - 6月科创债发行量和占比均较之前明显上升，目前科创债利率略高于绿债，后续利差有望压缩 [80]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 信用修复行情未结束，短端利差压缩充分，中长端有修复空间，机构加大3 - 5年期品种买入力度，久期策略性价比提升 [3] - 5月末到6月上旬信用债市场以结构性机会为主，高等级拉久期策略兼具安全性与收益空间 [7] - 6月末理财回表压力或冲击信用债，但调整空间有限 [10] 根据相关目录分别进行总结 信用利差压缩逻辑延续，聚焦高等级信用拉久期 - 5月19 - 25日债市震荡，信用债因供给偏弱和利差保护维持相对强势，市场从“抢短端票息”向“挖掘利差洼地”过渡 [7] - 5月末到6月上旬信用债市场以结构性机会为主，高等级拉久期策略兼具安全性与收益空间 [7] 资金利率中枢下移夯实信用债套息基础 - 当前资金面宽松，为信用债提供稳定套息环境，存款利率下调使居民存款向非银渠道转移，补充信用债配置资金池 [7] - 6月存单到期量或带来短期扰动，但央行逆回购投放流动性态度明确，资金利率大幅上行风险低，稳定套息空间使1 - 3年和3 - 5年信用债成机构“底仓”首选，信用债杠杆策略性价比凸显 [7] 中端品种兼具票息优势和利率波动抗性 - 近期信用债行情呈“中端补涨”特征，短端利差过薄使资金向中端迁移，中端品种兼具票息优势和利率波动抗性 [8] - 截至5月23日，AA - 商行永续债1Y/2Y/3Y/5Y利差分别为57bp/68bp/78bp/122bp，相比AA(2)城投债高22bp/30bp/28bp/42bp，后续或有一定利差压缩动能 [8] 信用行情由短及长的传导逻辑尚未走完 - 当前信用债修复行情进行中，短端利差压缩充分，中长久期品种性价比未完全兑现，截至2025年5月23日，2年期以内城投债和产业债利差多数位于2021年以来5%以下分位，3 - 5年期利差处于5%分位以上，有估值修复空间 [9] - 历史上信用行情沿“短端利率下行→曲线陡峭化→资金向中端迁徙→长端补涨”路径展开，当前短端信用利差接近历史低位，机构向3 - 5年品种寻求超额收益，5月12 - 23日基金净买入3 - 5Y信用债211亿，买入动能显著增强 [9] - 超长信用债流动性溢价处于高位，随着存款利率调降传导效应深化，信用债行情重心将向中长端转移，久期策略性价比提升 [9] 警惕季末扰动但无需过度悲观 - 6月末理财回表压力或对信用债形成阶段性冲击，但今年有三个边际变化：理财负债端稳定性增强，大规模赎回概率降低；央行可能公开市场操作平抑资金波动；保险等配置型资金有“逢调吸纳”动力，调整空间有限 [10] 收益率与利差总览各期限收益率及变动 - 展示各券种不同期限收益率、周度变动及历史分位，如国债、国开债、地方政府债、城投债、产业债等 [20] 各期限利差及变动 - 展示各券种不同期限信用利差、周度变动及历史分位，如地方政府债、城投债、产业债等 [22] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各期限收益率及变动：展示各省份公募非永续城投债重点期限收益率、周度变动及历史分位 [25] - 各期限利差及变动：展示各省份公募非永续城投债重点期限信用利差、周度变动及历史分位 [27] - 各隐含评级收益率及变动：展示各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率、周度变动及历史分位 [32] - 各隐含评级利差及变动：展示各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差、周度变动及历史分位 [37]