报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月2 - 6日，中东地缘冲突升级、两会报告内容符合预期，债市窄幅震荡，信用债收益率全线下行，中长久期表现较好，二永债收益率普遍下行但利差被动走扩 [1][8] - 2026年以来信用债表现强势，高弹性品种获不错持有收益，但当前信用利差偏低，部分长久期普信债利差保护空间薄 [2][19] - 若无增量利好，长端利率或“下不动”，高弹性品种波动可能放大，负债端不稳定账户可落袋为安；若两会后资金利率平稳，可通过杠杆增厚收益，中短久期信用债有套息空间 [3][21] 根据相关目录分别进行总结 城投债：区县级平台净融资增加，中长久期表现占优 - 3月1 - 8日，城投债净融资为正，区县级平台贡献主要增量，经济发达区域领跑，发行情绪回暖，发行利率普遍下行 [27] - 二级市场上，3月2 - 6日城投债收益率全线下行，中长久期品种表现更好，利差表现分化 [31] - 经纪商成交方面，中低等级品种表现更好，部分主体低估值成交活跃 [35] 产业债：买盘情绪回暖，中长久期成交占比减少 - 3月以来产业债发行和净融资同比增加，发行情绪回暖，1 - 3年和5年以上发行占比增加，发行利率全线上行 [37] - 经纪商成交显示买盘情绪回暖，中长久期品种成交占比减少，高评级成交占比回升 [39] 银行二永债：利差被动走扩，中长久期品种跑输普信债 - 3月2 - 6日无新发银行二永债，二级市场收益率普遍小幅下行，短久期品种下行幅度更大，利差被动走扩，2年及以上二永债跑输普信债 [42] - 经纪商成交显示成交情绪大幅回暖，不同类型银行二永债成交期限结构有变化 [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年3月债市走出类似过去几年震荡向下走势难度较大，或仍陷“纠结期”，10年期国债或在1.8%附近“纠结”运行，交易空间有限 [7][10][15] - 建议关注确定性更高的策略，一是资金面料继续宽松，套息策略可行；二是春节后理财负债端有望回流，向债券类产品要收益诉求更高，利于信用债利差保持低位甚至压缩，建议关注3 - 4年凸性较强品种 [7][15] 根据相关目录分别进行总结 债市周观点 - 过去几年3月债市利率大多震荡向下，今年因“强预期”强化及机构行为变化，走出类似走势难度大 [7][10][12] - 3月债市遵循历史季节性规律、利率突破下行难度大，10年期国债或在1.8%附近运行 [7][15] 本周固定收益市场关注点 - 本周国内将发布2月PMI，美国将公布2月失业率、ADP就业人数、非农就业人数等数据 [16][17] - 本周利率债发行量预计在5515亿附近，国债预计发行1590亿，地方债计划发行2725亿，政金债预计发行1200亿左右 [19][20] 利率债回顾与展望 - 上周逆回购投放1.64万亿，考虑逆回购到期等，整体公开市场操作净回笼4614亿附近，资金利率抬升为主 [23][24] - 节后债市承压，10Y国债活跃券先回升后回到1.8%附近，各期限利率债收益率上行居多 [42] 高频数据 - 生产端开工率春节后逐步修复，2月中旬日均粗钢产量同比降幅偏大 [49] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速大幅抬升，百大中城市土地成交面积和30大中城市商品房销售面积下行，出口指数分化 [49] - 价格端原油、铜铝价格上行，煤炭价格分化，中游建材综合价格指数持平，螺纹钢产量下降、累库加快，下游消费端蔬菜、猪肉价格下降，水果价格持平 [50]

电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * 涉及的行业：中国债券市场（国债、地方债、信用债、城投债等）、银行业 * 涉及的公司/机构类型：商业银行（大行/系统重要性银行、股份行、城商行、农商行）、保险公司、券商自营、公募基金、央行、财政部[1][3][8][9][10][11][12] 二、 核心观点与论据 1. 对债市整体格局的判断：中短端与超长端分化 * 核心判断：中短端套息策略将重新占优，超长端在2026年更可能呈现震荡市，较难出现趋势性利率下行行情[1][2][9] * 近期市场表现印证分化：国债期货T2在25日与26日各跌约5毛，两日合计约跌1块钱；现券30年国债回调接近3个BP，10年仅约1.5个BP；部分信用债资产当日甚至仍有上涨表现[2] 2. 超长端（如30年国债）面临约束与震荡格局 * **核心约束框架：“债市不可能三角”**：财政继续拉久期、央行不买长债、不大幅调整银行相关指标，这三项条件难以同时成立，对30年国债构成约束[1][7][9] * 论据1：财政拉久期趋势明确，地方政府发债久期进一步抬升，地方政府与企业普遍以发行长债为优化债务结构的重要标志，预计至少在2026年仍将持续[7] * 论据2：央行对长端操作审慎，在利率下行的牛市行情中难以大规模买入长债，不会成为超长端的稳定买盘力量[1][8] * 论据3：银行EVE指标对长债配置构成约束，长债配置盘的主要承接力量在大行体系，若不对大行相关指标进行大幅度调整，长债承接能力难以显著放开[1][8][9] * **情绪结构偏空**：市场对房地产“放开限购”类新闻的负面反应（触发超长端下跌）表明，在一段时间内空头主导情绪可能仍将影响债市，超长端调整大概率还会延续[1][4] * **震荡区间判断**：30年国债收益率顶部约束在2.35%附近（基于与30年房贷利率扣税后约2.35%的比价逻辑），震荡区间或为2.2%-2.4%[3][13][14] * **后续路径预测**：超长端可能继续回调一段时间后，再寻找见顶位置（可能在2.3~2.4之间），配置盘介入后再下行[3][12][14][18] 3. 中短端套息策略的确定性基础 * **核心基础：资金面将保持长期高度稳定**：2025年Q1很可能是未来相当长一段时间内银行间“最后一次资金面收紧”，后续资金面大概率维持平稳[1][5][6] * **货币政策框架支撑**：未来1—2年货币政策改革后，调控变量将更偏向利率或价格而非数量；价格调控的前提是数量要充分供给[5][6] * **利率走廊收窄**：政策利率体系有向隔夜端转换的方向，DR001波动区间可能从20BP进一步收窄，为短端信用债提供更稳定的套息空间[6] * **策略可持续性**：套息策略结束“为时尚早”，需等待套息空间被压缩到极窄且纠结震荡约一个月后才可能出现反转[16][17] 4. 影响债市的机构行为与主导力量 * **年初行情主导力量**：年初以来的利率下行行情与银行配置盘高度相关[9] * **近期调整主导力量**：近期下跌由配置盘情绪退潮与交易盘（券商自营与公募基金特征）接手共同主导，行情可能延续一段时间（如3-5天甚至5-10天）[3][12] * **年度趋势与节奏**：年度趋势主要由配置盘决定，年度节奏更多由交易盘主导；当配置盘边际走弱时，交易盘对短期行情的影响会显著放大[10] 5. 银行与信贷基本面情况 * **存款稳定**：存款难以发生系统性流失，沉淀资金多对应预防式需求，在经济周期未发生根本性逆转、风险偏好未显著抬升的情况下，银行存款不具备大规模流失条件[3][10] * **信贷趋势分化**：2026年信贷将继续下行，下滑更多由农商行与股份行贡献；城商行则因承接区域性金融化债而逆势大增（贷款增速达两位数）；大行信贷投放预计保持相对稳定[3][11] * **财政与信贷的后续影响**：2026年财政将比2025年更加积极，财政发力（可能在二、三季度）与配套信贷改善后，叠加一季度存款“开门红”阶段结束，大行对长债的配置能力可能阶段性下降（“配不动”），推动配置盘情绪退潮[11][12] 三、 其他重要内容 * **保险资金偏好**：保险资金更偏好地方债等资产，对国债的偏好并不突出；国债的主要承接力量来自大行的配置需求[10] * **交易策略建议**：在震荡行情中更适合偏右侧交易；期货交易可参考的纪律是：当出现连续1~2天、单日跌幅达到“5毛钱以上”的阴线时，可视为趋势性行情开启的信号[15] * **历史策略模式**：固收市场策略往往先走向极致并高度拥挤（如历史上的拉久期、信用下沉策略），再考虑反转[16]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本期普通信用债净供给环比下降，二永债无新发行与到期；二级市场收益率上行为主，信用利差有所分化，普信表现优于二永；建议谨慎对待长久期资产，重点关注5年以内中短久期信用债 [5]。 各部分总结 一级市场 - 普通信用债净供给环比下降，城投债和产业债发行及净融资均环比下降，加权发行期限环比下降，信用债投标上限 - 票面利率下降、认购倍数上升 [5][23]。 - 银行二永债本期无新发行和到期，今年以来连续8周无发行 [5]。 二级市场 - 收益率整体上行，普信债除部分弱资质中票、3年非公开和可续期品种收益率下行外大多上行，二永债除5Y AA - 级永续债外收益率全面上行 [5][40]。 - 信用利差有所分化，普信债除7Y外信用利差大多收窄，二永除1Y和10Y外信用利差大多走阔 [5][44]。 - 等级利差大多收窄 [46]。 - 期限利差表现分化 [49]。 - 中短端表现普信债优于二永债 [51]。 - 普信债、银行二永债换手率均下降 [55]。 城投债 - 各地区收益率和信用利差表现分化，高等级上行低等级下行 [58]。 - 各地区城投公募债成交量和换手率有差异 [63][65]。 产业债 - 各行业收益率和信用利差表现分化，低等级优于高等级 [66]。 - 各行业产业公募债换手率和成交量有差异 [70][72]。 金融债 - 收益率多上行，二永利差多走阔，券商保险次级债利差分化 [74]。 - 银行二永债和TLAC非资本债券收益率、信用利差和超额利差有不同表现 [93]。 - 各地区AA级、AA - 级中小银行二级资本债和永续债收益率和信用利差有差异 [96][101]。 - 券商保险次级债收益率、信用利差和超额利差有不同表现 [105]。 存量债分布 - 当前收益率多分布在2.4%以内，各行业产业债和各地区城投债平均收益率有不同分布 [107][109]。

核心观点 - 票息资产仍将是市场核心主线，行情呈现“配置盘打底+交易盘接力”的特征，建议把握短端套息、精细挖掘和科创债左侧布局三大策略 [1][4][7][8] 市场整体回顾与机构行为 - 节前两周信用债市场延续震荡修复，收益率曲线陡峭化下行，信用利差持续压缩，多数等级与期限利差处于历史中低位水平 [4][7] - 机构持券过节意愿强，在风险可控范围内适度拉长久期以寻求超额收益 [4][7] - 二级市场买盘力量增强，资金结构呈现“配置盘放缓、交易盘接棒”特征 [4][7] - 基金公司及产品成为核心做多力量，周度净买入规模从283.3亿元大幅攀升至610.1亿元 [4][7] - 保险公司净买入增至74.6亿元，配置聚焦1-3年、3-5年及7-10年品种，对15年以上品种转为小幅净卖出 [4][7] - 理财子公司及产品净买入降至51.6亿元，配置仍以1-3年短久期品种为主 [4][7] 投资策略建议 - **坚守短端套息策略**：资金面宽松格局有望延续，中短端信用债的骑乘与套息价值具有较高确定性，是底仓配置优先选择 [4][8] - **转向精细挖掘**：各品种信用利差已普遍处于历史较低分位数，整体继续大幅压缩空间有限，策略应从“全面进攻”转向“精耕细作” [4][8] - 建议聚焦部分具备基本面支撑的城投、产业债领域进行有控制的等级或品种下沉，以挖掘更高票息回报 [4][8] - **布局科创债成分券机会**：年初以来科创债ETF规模持续下滑，截至2月13日，24只科创债ETF规模合计2772.72亿元，较2025年底减少777亿元 [4][8] - 部分科创债ETF成分券在抛售压力下调整幅度较大，成分券与非成分券之间的估值差（超额利差）已修复至具备吸引力水平，相对价值凸显，可适时左侧布局 [4][8] 一级市场发行情况 - 节前一周（2月9日-2月14日）主要信用债品种共发行1262.5亿元，到期969.6亿元，净融资292.9亿元，较前一周（2月2日-2月6日）的净融资2462亿元大幅减少 [4][11] - 从主要发行品种看，节前一周共发行短融超短融44只，中期票据54只，公司债45只，企业债0只 [11] - 从发行人资质看，AAA等级发行人占比最大，为48.95% [11] - 从行业分布看，建筑类发行人占比最大，为30.77%，其次是综合类发行人，占比16.08% [11][13] 二级市场交易情况 - 节前一周主要信用债品种共计成交8255.04亿元，较前一周的8134.39亿元增加120.65亿元 [4][14] - 中票收益率普遍下行，与2月6日相比，2月14日3年期AAA中票收益率下行2.23BP至1.8%，3年期AA+中票收益率下行1.23BP至1.86%，3年期AA中票收益率下行1.23BP至2% [4][14] - 中票与国开债利差多数下行，10年期中票利差分位数分别从72.2%、42.8%、41.8%、43.1%、37.7%下行至42.3%、27.8%、27.4%、28.5%、33.4% [15] - 期限利差与等级利差表现分化 [15] 信用评级与违约跟踪 - 节前一周评级上调的发行人有2家，为阳江市交通投资集团有限公司（城投平台）和万科企业股份有限公司，无评级下调的发行人 [4][19][20] - 节前一周无新增违约债券；新增展期债券1只，为厦门禹洲鸿图地产开发有限公司发行的H19禹洲1，债券余额10.75亿元 [4][20][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市短端看央行，央行对短端资金面影响力提高带来稳定性，基本解决资金分层现象，为套息策略提供稳定空间，预计不降息时后续隔夜资金利率走廊区间为1.2%-1.4%，非银资金价格分层充分缓解，10年以内中短端品种走势与央行降息及资金面调控相关 [1][9][16] - 债市长端看财政，超长政府债供给是影响长端期限利差重要因素，30Y - 1Y利差较10Y - 1Y利差更敏感，今年超长政府债供给或仍是债市风险因素，30年期国债收益率有望突破2.2%，突破后需关注节后财政供给，适合右侧交易 [1][9][34] 各部分内容总结 债市近期表现 - 1月份以来债市收益率快速下行，截至2月11日，1年期国债收益率下行4.2BP至1.31%，10年期下行10.3BP至1.8%，30年期下行8.9BP至2.25%，显示市场对超长端仍有担忧 [14] 短端看央行 - 央行对短端资金面影响力提升，带来稳定性并解决资金分层，为套息策略提供空间，预计不降息时隔夜资金利率走廊1.2%-1.4%，国内利率传导机制完善后短端资金价格更平稳，利率走廊上限缩窄 [1][9][16] - 非银资金价格分层缓解，当前月度DR和R利差稳定在10BP以内，为非银提供稳定票息策略，10年以内中短端品种走势与央行降息和资金面调控相关 [9][17] - 海外美联储对短端债市利率控制有效，一年期美国国债利率走势与联邦基准利率几乎一致 [9][30] 长端看财政 - 构建回归模型发现超长政府债供给是影响长端期限利差重要因素，30Y - 1Y利差更敏感，超长债净融资额与CPI同比正向驱动期限利差，30年期国债对供给冲击反应更敏感 [34] - 海外美国长端国债利率长期受财政因素影响，特殊时期受美联储政策扰动，财政端政府债务规模对长债期限利差影响显著 [34][36] - 2026年以来地方债发行久期拉长，截至2月10日加权久期为13年，较去年提升0.6年，1月新增地方债发行规模4285亿元，略高于去年同期，预计今年财政节奏与去年一致，供给高峰在2 - 3季度 [9][39] - 今年超长政府债供给或仍是债市风险因素，超长端供需失衡，地方主动缩短久期缓慢，30年期国债收益率有望突破2.2%，突破后关注节后财政供给，适合右侧交易 [9][43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本期普通信用债净供给环比上升，二永无发行净供给环比转负；二级市场收益率下行为主，信用利差大多走阔；建议套息适度拉长久期至3 - 5年，同时关注中短端票息资产以及ETF成份券的潜在性价比，对二永债多看少动 [4] 分组1：一级市场 普通信用债 - 供给环比上升，发行期限拉长，认购热情提升。本期发行3573亿元，净融资2551亿元，产业债和城投债发行及净融资均环比上升；加权发行期限为2.89年，环比上升；各等级皆净融入，央企、地方国企、民企及其他净融资均为正；信用债投标上限 - 票面利率上升，认购倍数上升 [4][7][13][19][21] 银行二永债 - 本期无发行，净融资规模环比转负。二级资本债到期2只，净融资 - 7亿元；永续债到期1只，净融资 - 10亿元；国有大行和股份制商业银行净融资为0，中小银行净融出 [4][25] 分组2：二级市场 整体情况 - 收益率下行为主，信用利差大多走阔。3年普信债和5Y金融债、弱资质城投债表现较好；信用利差除部分品种收窄外大多走阔；本周普信债、银行永续债换手率下降，银行二级资本债换手率上升 [4] 城投债 - 各地区收益率多下行，信用利差多走阔，弱资质表现更优。不同地区城投公募债收益率、信用利差、换手率和成交量表现不同 [56] 产业债 - 各行业收益率表现分化，信用利差整体走阔。不同行业产业公募债收益率、信用利差、换手率和成交量表现不同 [66] 金融债 - 收益率大多下行，信用利差整体走阔，超额利差表现分化。不同类型金融债的收益率、信用利差、超额利差及不同地区中小银行二永债收益率和信用利差表现不同 [74] 分组3：存量债分布 - 当前收益率多分布在2.4%以内。各行业产业债和各地区城投债、中小银行二永债平均收益率按隐含评级和待偿年限分布呈现不同特征 [106][108][111]

纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议纪要主要涉及**中国债券市场**，包括利率债、信用债、可转债等子市场[1] * 发言分析师来自**国泰海通**，是一家投资银行/证券公司[1][17][25] 核心观点与论据：利率债市场 **本轮债市回暖的原因** * **利率债中枢稳定**：10年期国债利率未能明确突破1.9%，地方债利率压在2.5%以下，为市场提供了“顶”的预期，稳定了市场情绪[2] * **银行配置力量入场**：2025年末银行配置弱于往年，2026年初配置方向不明，但1月中旬后，随着银行年度KPI明确，配置需求强烈且快速释放，不仅直接买入，还通过配置基金间接推动5-7年政金债、二永债走强[3][4] * **外部环境助力**：权益市场涨势停滞、货币宽松预期增强、MLF操作（投标标位变化、投放量较多）共同推动存单利率下破1.6%至1.59%左右，并可能持续下行[4] **对后续行情的看法（至春节前）** * **整体风险可控，部分品种有下行空间**：除超长债外，其他债种在年前风险不大，波动上有顶[5] 10年期国开债、部分长久期信用债、10年期利率债（若存单利率下行）仍有下行空间[5] * **短期利多支撑明确**： * **配置需求稳定**：银行、保险等机构因前期配置不足，有补配需求，且“持票息过节”是重要考量，难以接受空仓过节[6] * **央行呵护与中期资金宽松**：央行态度明确，尽管短期资金（如DR007）偏紧，但中期资金（MLF、存单）走松对债市更为关键，是主要利好[7][8] * **主要扰动在于超长债供需**：一季度地方债发行很猛（集中在1月和3月），但银行受风险指标（如EVE）约束，接盘能力增长较慢，可能导致供需错配，这将是春节后（尤其接近2月份）的主要扰动源[9][10] * **具体品种策略**： * **看好品种**：有利差空间的10年期政金债（有补涨可能）、部分长久期信用债、10年期国债（若存单利率下行带动）[11] * **谨慎品种**：30年期国债，需谨防套息策略中“多票息资产、空30年”的操作对其造成扰动，且其与10年期国债利差很难缩窄至40BP以内[10][11][16] **对2026年债市规律的启示** * **定价权回归10年期国债**：10年期国债已夺回市场定价权，成为债市中枢，只要其利率稳定，整个债市的跌幅就可控[12][13] * **30年与10年国开利差波动规律**：两者利差走阔不可避免，且修复往往滞后，通常在一轮修复行情的中后期快速完成（可能仅需两三天）[13][14] * **主要矛盾与策略环境**：全年主要矛盾是超长债的供需错配，主要利好是中期资金利率下行（表现为存单利率下行）[15] 在此环境下，套息策略持续有效，超长债博弈难度大，收益率曲线易陡难平[15] 核心观点与论据：信用债市场（产业永续债） * **产业永续债已具备性价比**：去年下半年以来，产业永续债表现偏弱，原因包括保险配置力量因新会计准则（I9）而弱化、信用债ETF扩容对其利好有限、以及次级条款占比增加使其更受限[17][18][19] 这导致其**品种利差**（产业永续债减同期限普通信用债）在**信用利差**（产业永续债减同期限国开债）中的占比，从前两年的20%-40%抬升至当前约50%的水平，处于过去五年较高分位数，性价比凸显[20] * **投资逻辑与机会**：发行产业永续债的主体多为资质较好的央国企（如电力、建工、煤炭行业）[19] 建议以票息策略为主，持有至到期或进行交易，但**不建议做信用下沉**[21][23][24] 可关注3年期和5年期品种，既能挖掘品种利差，也能把握曲线机会[22][24] * **主要风险**：需警惕发行人“被动展期”（因信用资质恶化而展期并大幅跳升利率）的风险，这比“主动展期”影响更负面[22] 核心观点与论据：可转债市场 * **转债估值有强支撑**：资金持续流入固收加基金（四季度净申购超1600亿份），尤其是二级债基和转债基金，为高估值提供了支撑[26][27] 社保基金在2025年12月大幅加仓转债达11.45%，显示机构对后市乐观[31] * **机构行为与持仓变化**： * 四季度，固收加基金整体含权仓位（股票+转债）明显抬升[28][29] 但转债仓位受强赎和规模压缩影响被动下降，部分资金转向增配金融债以稳定底仓[27][28][29] * 个券层面，银行转债仍是重要底仓，公用事业转债成为新增替代[32] 四季度增持方向分散，军工、电子、机械设备、石油石化等获得增配；通信、电力设备因强赎减持；地产链表现偏弱但未来可能有边际好转[33] 年初加仓主线集中在有色、AI及部分顺周期、反内卷标的[33][34] * **后市观点与风险**：转债目前仍是固收加产品必选项，估值支撑仍在[30][35] 估值转向的风险点在于权益市场出现边际回调或震荡，导致资金流入放缓或流出[35] 需警惕单一大型机构显著赎回可能引发的单日估值显著压缩风险[36] 其他重要内容 * **时间框架**：分析主要围绕2026年1月中旬至春节前后的债市行情展开，并对2026年上半年乃至全年规律进行展望[1][12] * **市场情绪判断**：普遍认为2026年债市可能是一个“震荡市”，趋势性不强[12] * **跨节前后策略差异**：节前行情相对安全，可积极参与；节后需重点警惕地方债供给放量带来的供需错配风险[10][16]

宏观经济与流动性环境 - 2026年一季度宏观经济呈现弱复苏态势，货币政策维持宽松基调，为信用债市场提供有利环境 [1] - 基本面修复节奏温和，资金面易松难紧，债券利率有望启动下行行情，或现年内低点 [2] - 央行对流动性管理的态度预计较2025年初更为宽松，资金利率贴近利率走廊下沿运行的概率较大，将提升信用债套息策略的安全边际 [2] - 若2026年美国进一步降息，中国汇率约束将减弱，不排除货币政策放松节奏加快的可能，货币市场利率存在补降空间 [3] 市场供需格局 - 信用债供需格局有望阶段性缓和，优化投资环境 [2] - 历史数据显示，2021年至2025年1月（除2023年外）信用债发行额普遍在1.2万亿元至1.3万亿元左右，净融资额超3000亿元，当前市场消化能力已显著提升 [2] - 需求端方面，尽管春节前银行理财配债力量较弱，但摊余债基密集开放将形成重要需求支撑 [2] - 申万宏源预测，2026年一季度摊余债基进入开放期的规模将超过2600亿元，其配置需求有望缓解市场供需压力 [3] 投资策略与布局 - 一季度信用债投资机会集中于中短端套息与中长端优质品种两大主线 [4] - 中短端信用债套息策略是机构共识的稳健选择，信用债套息空间处于历史中性偏高位置，在资金面稳定背景下，中短端套息加杠杆策略更具实操价值 [4] - 华西证券建议重点关注3年期以内品种，采用杠杆策略增厚收益 [4] - 城投债可选择2027年6月之前到期的高票息品种，优选江苏、山东、浙江等区域中收益率在1.8%以上的个券 [4] - 鉴于2年至3年期信用债收益率曲线呈陡峭化，骑乘收益提升，建议重点布局隐含评级在AA（2）及以上、斜率较高的个券 [4] - 中长端品种在2026年一季度将迎来阶段性博弈机会，核心驱动力源自摊余债基开放与超跌修复行情 [4] - 2025年一季度至三季度，摊余债基投资标的已从利率债切换至信用债，对2年至5年的普信债增持明显，2026年一季度密集开放期叠加投资风格延续，将对2年至5年期（尤其是4年至5年）的普信债形成需求支撑 [5][6] - 华西证券建议关注剩余期限在4.5年至5.5年、隐含评级AA+及以上、收益率达2.1%以上且超额利差大于0的公募非永续债 [6] - 二永债为超跌修复的重点关注品种，2025下半年中长久期大行二永债因基金销售新规担忧显著超跌，当前新规正式稿落地且设置1年过渡期，市场担忧情绪大幅缓和，这类品种有望迎来修复行情 [6] - 其中，4年期的二永债性价比突出，持有期收益率料显著高于同期限普信债 [6] 市场风险因素 - 信用债ETF年底冲量行情在一季度难以持续，跨年后排名压力缓解，部分冲量资金可能流出，需警惕后续成分券流动性回落和估值回调压力 [7] - 基金年末冲量后，1月规模可能出现回落，叠加春节前居民取现影响，短期资金面可能出现阶段性收紧 [7] - 理财估值改革的后续影响仍需跟踪，部分理财探索新的估值方法，可能导致二永债投资结构重新倾向理财（含委外），但也需警惕后续潜在的监管风险 [7] - 公募基金费率新规落地后的负债端赎回压力、信用债供给放量超预期等因素，均可能对市场情绪形成扰动 [7] - 2026年信用债将带着低利差点位开局，安全垫不充分，在化债进度接近尾声的阶段，市场可能重新思考长期信用利差定价，导致等级利差拉大 [8] - 各机构需要高度关注需求端变化引发的通胀上行压力，预计2026年年中附近，PPI同比可能转正，若提前超预期回升，将对债市形成实质性制约 [8]

核心观点 - 债市整体承压走弱 国债期货全线收跌 主要利率债收益率多数上行 但可转债市场表现相对积极[1][2] - 央行单日净回笼资金5002亿元 市场对年初货币宽松预期不强 叠加供给压力忧虑 导致债市走势偏弱[1][6] - 机构观点认为 在资金面整体宽松背景下 套息策略占优 可小仓位参与调整后的波段交易 并注重逆向操作[1][9] 行情跟踪 - **国债期货**：全线收跌 30年期主力合约跌0.44%报110.47 10年期主力合约跌0.08%报107.61 5年期主力合约跌0.06%报105.5 2年期主力合约跌0.03%报102.332[2] - **利率债**：银行间主要利率债收益率早间短暂下行后再度转升 10年期国开债收益率上行1.15BP报1.99% 10年期国债收益率上行0.75BP报1.891% 30年期国债收益率上行1.2BP报2.322%[2] - **可转债**：中证转债指数收盘上涨0.30%报507.28点 成交金额920.81亿元 鼎龙转债涨11.08% 安集转债涨10.02% 精测转2涨8.07%[2] 海外债市 - **北美市场**：美债收益率集体上涨 2年期美债收益率涨1.04BP报3.463% 10年期美债收益率涨0.79BP报4.173% 30年期美债收益率涨0.3BP报4.863%[3] - **亚洲市场**：日债收益率涨跌各半 5年期日债收益率下行1.3BP至1.583% 20年期和30年期日债收益率分别上行1.7BP和2.1BPs[3] - **欧元区市场**：主要国债收益率多数下跌 10年期德债收益率跌2.8BPs报2.840% 10年期意债收益率跌3.5BPs报3.531% 10年期英债收益率跌2.5BPs报4.479%[3] 一级市场 - **国债发行**：财政部91天期国债加权中标收益率1.1746% 全场倍数2.9 2年期国债加权中标收益率1.4016% 全场倍数3.14[4] - **政策性金融债发行**：进出口行3年期浮息债中标利率1.6494% 全场倍数6.1[5] 资金面 - **公开市场操作**：央行开展286亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日有5288亿元逆回购到期 实现单日净回笼5002亿元[6] - **资金利率**：Shibor短端品种表现分化 隔夜品种上行0.3BP报1.266% 7天期上行2.8BPs报1.45% 14天期下行1.2BP报1.453%[6] 消息面 - **央行工作会议**：中国人民银行2026年工作会议强调 继续实施适度宽松的货币政策 灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具 保持流动性充裕 引导社会融资成本低位运行[7][8] 机构观点 - **西部固收**：公募基金销售新规落地对债市整体利好 但政府债发行承接担忧未消 债市或仍以震荡为主 套息策略占优 建议小仓位参与波段交易并注重逆向操作[9] - **申万固收**：预计2026年货币政策在数量投放方面保持慷慨 全年可能降准1-2次 降息1次 一季度政府债供给压力或缓解 长端利率或有博弈下行的窗口[9] - **东方金诚**：预计2026年央行将降息两次 幅度0.2至0.3个百分点 降准1-2次 幅度0.5至1个百分点 可关注春节前降准能否落地[9]