国泰海通证券4月市场策略观点 - 核心观点：市场调整后，中国股市正出现重要底部与击球点，中国经济转型与积极产业进展是打破滞胀风险认识的关键 [1] - 中国能源消费中油气占比低于30%，对全A（全部A股）盈利冲击总体可控 [1] - 中国相对稳定的安全形势、完备的供应链体系与积极的产业进展在全球范围内具有稀缺性 [1] - 外资正重新审视中国的崛起与产业优势，与其偏低的资产配置之间存在错位 [2] 行业配置建议 - 金融与稳定板块是市场重要稳定器，包括银行、电力、高速 [3] - 科技制造与能源转型：中国具有全球竞争力与成本优势的资本品与设备类公司将受益于能源冲击与转型，涉及电力设备与新能源、能源金属、工程机械 [3] - AI领域：2026年中国加大科技投入有望推动国产线加速增长，涉及半导体、通信设备、机械设备 [3] - 内需价值：政策部署稳定投资，叠加通胀回升有望拉动补库需求，涉及建材、建筑、酒店、大众品 [3] 游戏板块投资机会 - 核心观点：游戏板块估值处于历史低位，4月起将迎来密集新品上线潮，行业结构性调整增强了长期业绩增长可见度 [4] - 当前游戏板块估值中枢处于14-15倍市盈率（PE），部分公司甚至低至12倍 [5] - 2026年首两个月，游戏行业规模同比增长超10%，与当前低估值形成严重错配 [5] - 当前估值水平仅高于2018年及2022年版号停发期间，在版号每月稳定发放、政策支持加大的背景下，市场对行业周期性波动的担忧已被过度定价 [5] - 海外谷歌分成比例有望降至20%，国内App Store降至25%，预计带动行业利润率提升2-3个百分点（pct），部分公司利润提升空间或达1-4个百分点 [5] - 头部公司通过聚焦SLG（策略类游戏）、大DAU（日活跃用户）等长线运营品种，有效平滑了产品周期带来的业绩波动，改变了市场对行业“暴利但不持久”的偏见 [4]

大势研判：市场出现重要底部与击球点 - 市场调整后，中国股市正出现重要底部与击球点，建议积极布局 [1] - 中国能源消费中油气占比低于30%，低于全球平均水平，多元储备与能源转型提高了应对风险的韧性，即便全年油价中枢达100-120美元/桶，对全A股盈利冲击总体可控但结构化突出 [1] - 中国拥有相对稳定的安全形势、经济社会以及完备的供应链体系，即便在全球比较中也属稀缺，2026年中国转型与资本支出提速，以及稳定投资的政策部署，能够打破当下弥漫的“滞胀”风险叙事 [1] - 在与海外长期资本沟通中，重要的边际变化是，在海外乱局与较高美股敞口下，外资正重新审视中国的崛起、产业优势与其偏低的配置之间的错位 [1] 中国经济与市场的稳定性 - 稳定是中国经济与股市的底色，中国市场具有更低的风险评价 [2] - 中国能源结构中油气占比不到30%，且进口来源多元分散，新能源发展进一步增强能源系统韧性 [2] - 中国拥有全球最完整的工业体系，在历次风险冲击下均展现出强大韧性 [2] - 2026年中国经济政策重心以内需为主导，采取扩张性财政取向，更大力度支持消费并推动投资止跌回稳，内需企稳有望对冲全球需求回落 [2] - 中国特色稳市机制的完善提升了股市抵御风险的能力，加之中国资产与全球资产低相关带来的风险分散价值，有望吸引全球资本 [2] 经济转型与产业进展 - 中国经济转型与积极产业进展，是打破当下弥漫的滞胀风险认识的关键，也是中国股市“长牛”、“慢牛”、“转型牛”的根基 [3] - Agent应用爆发与推理成本下降已为AI在各行各业渗透埋下伏笔，2026年科技国产替代有望出现加快投入和资本支出 [3] - 国内绿色产业和科技制造竞争优势显著，新能源与资本品出海有望迎来新突破 [3] - 传统行业库存处于低位，在中央稳定投资部署和地方城市更新下，内需有望逐步企稳 [3] 行业比较与投资方向 - 金融与稳定板块是市场重要稳定器，高股息率有配置价值，推荐银行、电力、高速 [4] - 科技制造与能源转型方面，中国具有全球竞争力与成本优势的资本品与设备类公司受益于能源冲击与转型，推荐电力设备与新能源、能源金属、工程机械 [4] - AI空间广阔，2026年中国加大科技投入有望推动国产线加速增长，推荐半导体、通信设备、机械设备 [4] - 内需价值方面，政策部署稳定投资叠加通胀回升有望拉动补库需求，推荐建材、建筑、酒店、大众品 [4]

文章核心观点 - 对77只REITs的2025年第四季度报告进行分析，指出各板块基本面分化延续，需关注企稳信号 [1][4] - 四季度整体可供分配金额同比提升3%，但环比下滑16%，管理人通过多种方式对冲业绩波动，平均完成度为26% [5] - 投资建议需结合基本面审慎判断，优先关注区位佳、竞争格局稳定、原始权益人支持强且租约结构稳定的项目 [8] 基本面分板块总结 产业园 - 板块仍处调整周期，部分项目通过“以价换量”实现出租率阶段性企稳，厂房类项目经营韧性优于研发办公类 [4][6] - 一线城市项目表现优于二线，如张江REIT、蛇口产园REIT、金隅REIT、首农REIT出租率保持在85%以上 [6] - 租金水平环比进一步承压，合肥高新REIT、和达高科REIT、临港REIT租金环比降幅达5%及以上 [7] - 管理人为对冲经营下滑，采用多元收入补充（如招商科创REIT确认749.76万元非持续性收入）或管理费“负计提”等方式 [7] - 预计市场需求偏弱及新供应入市将继续带来逆风，建议关注后续出租率能否持续企稳 [8] 物流仓储 - 板块出租率阶段性企稳，关联租户及头部运营商项目展现经营韧性，如京东REIT、顺丰REIT、中外运REIT出租率分别达100%、95.9%、97.8% [4][13] - 市场化项目出租率出现波动但部分环比提升，如普洛斯REIT、深国际REIT、宝湾REIT、易商REIT出租率分别环比提升0.7、8.1、1.1和1.6个百分点 [13] - 受区域竞争及需求弱复苏影响，部分市场化项目租金环比下调，普洛斯REIT、盐田港REIT、深国际REIT等降幅在1.2%至3.9%之间 [13] - “以价换量”策略已见成效，预计2026年内或逐步寻底，建议关注关联租户稳定及头部运营商项目 [14] 保租房 - 整体经营稳健，四季度收入同比上升2.0%，部分项目出租率受租赁淡季影响环比小幅下滑，但仍处90%以上高位 [4][30] - 租金走势分化，政策性保租房项目租金同比持平或小幅上涨，部分市场化项目租金同比下滑，如华润有巢REIT泗泾项目租金同比下滑5.4% [30] - 短期看好政策性保租房经营表现，中长期关注扩募潜力 [31] 消费 - 延续良好经营态势，四季度整体收入环比提升6.2%、同比提升6.3% [4][37] - 部分项目收入变动显著：百联REIT收入同比+27%、环比+15%；华夏金茂REIT收入同比+14%；首创奥莱REIT收入环比+44%；嘉实物美REIT收入同比-18% [37] - 运营方通过品牌调改与主题活动提升流量，华夏中海、中金印力及百联REITs客流分别同比增长12%、11%及3% [38] - 短期关注2026年一季度收入增速延续性，中长期聚焦项目主动管理能力及平台扩募潜力 [38] 数据中心 - 整体利用率保持高位，运营维持稳健，万国REIT计费率96.79%，润泽REIT上架率99.35% [4][29] - 万国REIT有效托管服务费单价570元/KW/月，润泽REIT为1,139.53元/kW/月，租约剩余期限分别为1,271.10天和约9年，现金流稳定性高 [29] - 由于周边暂无新增竞品且租约稳定，预计短中期项目维持稳健表现 [29] 高速 - 四季度受季节性和路网变化影响，多数项目同环比表现承压，可比口径下车流量环比-9.9%，同比-0.8% [4][41] - 客车通行费收入环比-23.0%，货车通行费收入环比+1.1%；客车通行费同比+2.2%，货车通行费同比-5.0% [41] - 中金山东高速REIT、易方达深高速REIT、浙商沪杭甬REIT等因分流、施工、优惠政策等因素承压较大 [41] 市政环保及能源 - 市政环保项目业绩同比向好；能源项目延续分化态势，四季度表现对比为：新能源>水电>燃气 [4] 季度可供分配金额与管理人作为 - 可比口径下REITs四季度整体可供分配金额环比下滑16%（主要由经营权REITs带来），但同比提升3% [5] - 2025年第四季度及全年平均完成度分别录得26%及103% [5] - 部分项目通过管理费减免/负向计提、原始权益人按承诺补足业绩/分红、其他现金调整等方式维持分红稳定性 [5]

山西省属国企经营质效与规模增长 - 截至2024年底 山西省属国企资产总额从3.28万亿元增长到3.77万亿元 年均增速3.12% [1] - 截至2024年底 利润总额从208亿元增长到489亿元 年均增速23.79% [1] - 全员劳动生产率从每人每年24.93万元增长到40.64万元 资产负债率下降2.3个百分点 [1] - 在全国省级监管企业中 资产总额 营业收入 利润总额等指标稳居前列 [1] 产业转型与战略性新兴产业发展 - 传统产业升级方面 累计建成先进产能矿井301座 占比95%以上 [1] - 编制省属国企战新产业图谱 建立项目库 战新产业营业收入占比达到10%以上 [1] - 2024年 战新产业投资完成239.74亿元 占总投资的16% [2] - 2024年 战新产业营业收入突破1264亿元 占总收入的10.38% [2] 科技创新与研发投入 - 过去5年 打造了14个原创技术策源地 建成27个国家级创新平台 226个省级创新平台 [3] - 积极参与国家级创新联合体建设 在智慧矿山 算力枢纽 煤与煤层气共采 钠离子电池等领域攻克关键核心技术 [3] 国资监管与风险防控机制 - 实施“一业一策”“一企一策”差异化考核 考核指标包括利润总额 资产负债率 净资产收益率 营业收现率 全员劳动生产率 研发经费投入强度等 [4] - 依托数智化监管平台 实时动态监控企业重大事项决策 重要人事任免 重大项目安排和大额度资金运作 [4] - 对投资 采购 贸易 薪酬 产权管理 业务外包等重点领域开展穿透式专项检查 及时发现处置风险隐患 [4] - 未来将加快监管平台智能化升级 纳入投资管理 债务管控 人力资源等监管指标及机组运行 环保数据等运营指标 实现自动预警和快速介入 [4] 社会贡献与基础保障 - 2021年以来 省属煤企累计供应中长协电煤近10亿吨 [5] - 2023年 省属国企上缴税费达1300亿元 [5] - 省属国企在基础设施建设 能源供应 就业吸纳和乡村振兴方面发挥重要作用 [5]

全球宏观与货币政策动态 - 日本央行行长释放12月可能加息的信号，推动日债曲线上移，一度引发市场对套息交易逆转的担忧，外围市场普遍调整 [1][5] - 美国11月ADP就业数据（“小非农”）意外爆冷，私营企业减少3.2万个工作岗位，远不及市场预期的增加1万个，推动美联储降息预期升温 [1][5] - 根据CME数据，截至12月6日，市场定价美联储12月降息25个基点的概率为86.2% [1][5] 中国宏观经济数据 - 11月中国制造业PMI小幅回升至49.2%，环比上升0.2个百分点，但仍处于荣枯线以下 [1][5] - 11月非制造业PMI为49.5%，环比下降0.6个百分点；综合PMI为49.7%，环比下降0.3个百分点 [1][5] - 制造业产需两端均有改善：生产指数为50.0%（环比+0.3个百分点），新订单指数为49.2%（环比+0.4个百分点） [1][6] - 高技术制造业、装备制造业、消费品制造业PMI呈现不同程度下降，而高耗能行业PMI景气水平低位回升 [1][6] 金融市场表现与展望 - 尽管市场在12月中旬重大事件（经济会议、FOMC）前观望情绪升温，两市成交额进一步萎缩，但受海外美联储降息预期升温及国内监管利好提振，A股上周先抑后扬、小幅收涨 [2][6] - 全球大宗商品延续涨势，有色金属领涨市场 [2][6] - 上周末消息面整体偏多，拓宽券商资本空间和杠杆限制、调整险企投资业务风险因子等举措，有望为市场带来可观增量资金，预计短期市场情绪偏积极、指数整体偏上行 [2][6] - 从中期视角看，指数向上的长逻辑未松动，因明年春节（2月16日）与两会（预计3月4-5日开幕）间隔短，不排除春季躁动行情提前至1-2月启动的可能性 [2][6] 行业配置建议 - 关注红利资产：如银行、高速、煤炭等高股息板块，受益于险企风险因子调整带来的潜在增量资金 [2][7] - 关注景气成长：如算力、存力、电力等有中期基本面支撑的高景气方向 [2][7] - 关注弹性机会：如商业航天、机器人等有后续催化、易被量化资金扩散的短期主题 [2][7]

债券市场动态 - 全市场规模最大的债券ETF短融ETF（511360）规模突破700亿元，较3月3日的252.33亿元增长超过400亿元 [1] - 私募仓位指数持续攀升，截至11月14日达81.13%，连续3周站上80%关口并创年内新高 [1] - 百亿级私募仓位指数达87.07%，较11月7日大幅提高近8个百分点 [1] 黄金珠宝行业 - 11月21日，主要黄金珠宝品牌足金饰品价格出现分化，周生生价格降至1295元/克，单克下跌12元 [1] - 老庙黄金上海区域足金饰品价格为1298元/克，单克下跌4元 [1] - 周大福、谢瑞麟、潮宏基、六福珠宝等品牌足金价格与前一日持平，维持在1303-1305元/克 [1] 消费电子与科技 - OLED平板面板出货量预计在2026年同比增长39%至1500万片，成为推动平板面板出货增长的主要动力 [2] - 腾讯正式推出“火星动漫”和“火星动漫社”两款漫剧小程序，布局漫剧市场 [2] - 我国自主研发的2吨级电动垂直起降航空器（eVTOL）在贵州高原山区成功完成跨城载货低空试飞 [2] 汽车行业观点 - 蔚来CEO李斌认为智能电动汽车竞争已进入“决赛阶段”，行业稳态可能需要10年才能显现 [3] - 公司强调坚持、稳健发展、活下去是关键，过去几年的研发和基础设施投入正在得到体现 [3] 上市公司公告摘要 - 国联水产控股股东及高管收到广东证监局警示函，因公司向控股股东提供借款累计780万元构成非经营性资金占用 [4] - 深高速公告董事兼财务总监文亮因工作变动离任 [5] - 渤海化学全资子公司60万吨/年PDH装置停产检修延期，预计至2026年2月底恢复生产 [6] - 安琪酵母拟投资2.32亿元实施酵母抽提物复配智能制造项目，预计投资收益率为9.23% [7] - 汇顶科技拟以2亿至4亿元回购公司股份，价格不超过124.15元/股，用于员工持股计划 [8] - 招商轮船62,000载重吨超灵便型重吊多用途船“明简”轮交付 [9] - 芳源股份拟申请2026年度不超过55亿元综合授信额度 [10] - 惠博普中标伊拉克Naft Khana油田复产项目，合同金额2.25亿美元（约15.96亿元），占2024年营收的61.20% [11] - 嘉戎技术因筹划重大资产重组继续停牌，预计不超过10个交易日 [12] 证券市场表现 - 市场全天震荡调整，创业板指放量跌超4%，沪指跌2.45%，深成指跌3.41% [13] - 沪深两市成交额1.97万亿元，较上一交易日放量2575亿元，全市场近5100只个股下跌，99只个股跌停 [13] - AI应用概念和军工板块逆势走强，锂电池产业链、有机硅概念、存储芯片概念板块跌幅居前 [13]

文章核心观点 - 73只REITs三季报显示基本面波动分化，重点关注短期经营韧性 [2][4] - 三季度REITs整体可供分配金额环比提升19.6%，但同比仍下滑1.2% [5] - 各板块表现分化，市政环保和能源项目环比提升明显，产业园和物流仓储承压 [4][5] 产业园 - 板块结构性韧性与区域性压力并存，核心区域头部项目保持较高出租率，如张江REIT、临港REIT等出租率超90% [8] - 二线城市产业园持续面临去化困难，合肥高新REIT期末出租率降至71.6%，租金水平普遍承压 [8] - 为应对竞争，大部分项目租金环比下降，南京建邺REIT、重庆两江REIT等租金降幅超4% [8] - 运营机构通过拉长租约剩余期限稳定收益，和达REIT、广开产业园REIT等租约期限明显拉长 [9] 物流仓储 - 板块持续分化，关联租户项目如京东REIT、顺丰REIT出租率保持100%和96.5%，展现较强稳定性 [12] - 市场化项目波动较大，深国际REIT出租率环比下降11.7个百分点，盐田港REIT因客户退租出租率波动 [13] - 受区域竞争影响，部分项目租金环比下滑，深国际REIT、外高桥REIT租金分别下降9.6%和5.4% [13] - 行业供给端未来将新增近1800万平方米供应，需求侧以电商、三方物流为主 [14] 数据中心 - 首批项目首次披露季报，整体利用率保持高位，万国REIT计费率96.79%，润泽REIT上架率99.24% [22] - 现金流表现稳健，万国REIT托管服务费收缴率100%，加权平均合同剩余期限约3.73年 [22] - 租户集中度较高，万国项目超98%收入来自上海电信与联通，润泽项目100%收入来自北京电信 [22] 保租房 - 板块体现防御属性，收入环比上升3.2%，多数项目出租率维持高位，如厦门安居REIT出租率99.3% [24] - 部分项目通过下调租金维持稳健性，城投宽庭REIT、招商蛇口REIT租金环比小幅走弱0.2%和0.5% [24] - 剩余租期分化，红土创新安居REIT部分项目租约期限同比大幅增长，城投宽庭REIT租约期限同比下降15.7% [25] - 行业层面，三季度保租房供应4.1万套，毕业季需求推动净吸纳量环比提升5.77%至58万间 [26] 消费 - 整体表现稳中有进，收入环比提升2.8%，出租率普遍维持高位，如华润商业REIT出租率98.7% [32] - 租金走势分化，首创奥莱REIT因季节性因素租金环比下滑16.2%，百联REIT因引入主力店租金下降4.7% [33] - 管理人通过精细化运营提升竞争力，华润商业REIT完成南区改造并引入首店，易方达华威REIT拓展光伏业务 [33] - 宏观需求缓慢修复，城市间表现分化，成都、武汉等二线城市社零同比增速达5%以上 [34] 高速 - 受季节性影响，三季度车流量环比均上升，但路网变化导致项目分化 [39] - 路网变化产生正向影响的项目包括江苏交控REIT、南京交通REIT，车流量环比增长26%和4% [39] - 路网变化带来不利影响的项目包括深高速REIT、山东高速REIT，车流量同比下滑20%和24% [39] - 未来需关注路网工程进展，如京港澳高速改扩建工程预计25年底竣工，可能结束分流影响 [39] 市政环保及能源 - 多数市政环保项目业绩迎来增长，富国水务项目因调价落地带来一次性差额确认 [4] - 能源项目表现持续分化，水电来水环比回升，风电、光伏项目面临自然资源波动和电网消纳压力 [4]

重点项目投资总体进展 - 1-7月四川省810个省重点项目完成投资5844.7亿元 年度投资完成率达73.8% [1] - 克服高温汛期不利因素影响 通过强化施工组织调度和要素保障推进项目建设 [1] 分领域投资完成情况 - 基础设施领域280个项目完成投资2446.9亿元 年度投资完成率70.3% [1] - 产业领域445个项目完成投资3101亿元 年度投资完成率76.9% 为各领域最高 [1] - 民生工程及社会事业61个项目完成投资211.6亿元 年度投资完成率74.1% [1] - 生态建设及环境保护24个项目完成投资85.3亿元 年度投资完成率72.5% [1] 项目批次建设进展 - 532个续建项目包括成都双流国际机场提质改造 G5京昆高速扩容 成飞自贡无人机产业基地等 完成投资4788.4亿元 年度投资完成率78.8% [1] - 215个新项目包括北方化工能源化工园区建设 迪兴汽车零部件生产基地 万达开集中储配煤基地等按计划开工建设 [1]

险资举牌趋势 - 2025年8月以来险资密集举牌，两周内举牌次数达6次[5] - 2025年年初至今保险举牌次数达28次，其中举牌H股次数达20次[18] - 银行股仍是险资举牌重点，港股银行占比最高[23] 红利资产配置逻辑 - 红利资产定价公式遵循【股息率+业绩确定性】≥【长债利率+风险补偿】[6] - 传统稳健红利板块（水电、高速、运营商、银行）需维持高股息率[6] - 银行股息率最高，EPS-TTM波动率低于水电和高速[6] 高股息板块轮动 - 2021年Q4至2022年Q3煤炭红利领涨[47] - 2022年Q4至2023年Q1运营商接棒煤炭行情[49] - 2023年Q3至2024年Q1进入煤炭、高速、水电等板块共振阶段[52] 消费制造板块机会 - 消费制造板块（白电、白酒、中药等）受宏观影响波动大但个股机会多[35] - 推荐选股逻辑：高股息+稳健现金流+高销售毛利率[35] - 参考组合为长江红利质量及长江盈利质量景气[35] 港股红利配置 - 港股金融板块中保险配置机会优于银行[82] - 港股地产建筑类静态股息率高且受国内地产周期影响小[82] - 港股公用事业（电力、燃气等）商业模式稳健[82]

项目基本面分析 - 产业园项目仍需时间消化新增供给和需求收缩带来的经营压力，二线城市商务园区竞争更为激烈 [3] - 物流仓储项目二季度出租率维持高位（平均94.3%），租金承压但韧性好于预期 [3] - 保租房为二季度收入波动最小板块，出租率及租金保持稳定，平均出租率达96.4% [3][16] - 消费类项目受传统淡季影响，6单购物中心收入环比下滑5.5%，联营模式项目波动更明显 [3] - 高速项目表现分化明显，货车流量表现好于客车，部分项目受益于路网积极变化 [4][31] - 市政环保项目中污水处理基本面稳健，垃圾发电处置量环比企稳 [3] - 能源类项目中海风表现亮眼，风资源改善明显，好于燃气/水电项目 [3][34] 经营数据表现 - 二季度REITs可供分配金额同比下滑3.1%，环比下滑5.4%，部分项目通过调整项平滑压力 [4] - 产业园收入环比下降1.9%，超半数项目收入波动绝对值不超过2%，显示阶段性企稳 [5] - 北京商务园区二季度净吸纳量9.5万平米，租金报价环比下降3.7%至138.5元/月/平米 [6] - 上海商务园区上半年净吸纳量16万平米，TMT行业需求占比达41%，租金环比下降2.2% [7] - 物流仓储板块收入同比下降5.9%，环比基本持平，租金水平环比平均下降2% [9] - 保租房板块收入环比上升3.5%，招蛇租赁住房REIT收入环比增长12.6%至2018万元 [16] - 消费REITs中已披露预测值的4单项目上半年收入完成度平均达117% [26] 行业供需情况 - 北京商务园区下半年预计新增40.3万平米供给，主要分布在北清路、亦庄等区域 [6] - 上海商务园区上半年新增供给42万平米，主要分布在张江、浦江等区域 [7] - 全国非保税高标仓市场或迎近2500万平米新增供应，珠三角、京津冀、长三角为主 [10] - 仓储租赁需求主力为电商、三方物流及快递快运，618大促带动临租需求扩张 [10] - 全国租赁住房租金同比下滑3.8%，一线城市跌幅较小为-0.56%，集中式房源更具韧性 [17] - 上海购物中心空置率环比上升0.7ppt至8.6%，首层平均租金下滑1.5% [27] - 北京购物中心空置率环比上升0.2ppt至7.5%，首层平均租金下滑0.7% [27] 投资配置建议 - 建议关注两条主线：基本面韧性的"类债替代"和基本面有反转机会的高赔率标的 [4] - 产权项目优先选择物业区位和禀赋强、原始权益人支持资源丰富、租约稳定的项目 [4] - 经营权项目可关注市政环保类及自然资源波动小的能源类项目 [4] - 产业园项目经营压力逐季释放，核心区域物业值得跟踪关注 [4] - 高速项目中受益于路网积极变化及货车流量回暖的项目值得重点关注 [4] - 保租房短期经营现金流确定性高，市场估值调整过程中可逢低布局 [16]