比特币价格大幅回调与市场影响 - 比特币价格在2月6日一度向下触及60000美元，日内跌幅超过11% [1] - 与2024年10月初创下的历史新高126000美元相比，比特币价格已下跌超过52% [1] - 此次回调对加密货币相关股票造成沉重打击，其中MicroStrategy受冲击尤为严重 [1] MicroStrategy 2025年第四季度财务表现 - 公司季度净亏损达到124亿美元，每股收益为-42.93美元，远低于市场预期的2.97美元 [2] - 巨额亏损主要源于按市值计价会计准则带来的174亿美元未实现公允价值损失 [2] - 季度营收为1.23亿美元，超出市场预期的1.1881亿美元，超出幅度为3.53% [4] - 截至2025年12月31日，公司持有713,502个比特币，总成本为542.6亿美元，平均每枚成本为76,052美元 [2] - 这是公司自2023年以来，其比特币持仓市值首次跌破累计成本价 [2] - 公司到2025年底持有23亿美元现金及现金等价物，较上年大幅增长；相比之下，截至2024年12月31日仅持有3810万美元 [4] 公司股价表现与市场估值 - 财报公布后，公司股价在2月5日重挫17.1% [2] - 此次下跌不仅抹去了美国大选后的所有涨幅，也导致股价较2024年11月的历史高点下跌了近80% [2] - 反映公司股价与比特币持仓价值关系的市场净值（mNAV）指标目前已降至1.09倍，远不及比特币上涨周期中出现的高倍数水平 [5] - 若市场净值进一步滑向1.0倍，将意味着市场热情消退，投资者认为其股价已难以超越所持比特币的内在价值 [6] 公司资产负债与风险状况 - 随着比特币价格跌至约63000美元，显著低于公司约76052美元的平均持仓成本，公司的比特币资产组合已陷入账面亏损 [5] - 公司背负着82亿美元的可转换债务 [5] - 管理层强调公司拥有22.5亿美元现金储备，足以覆盖未来两年的利息和股息支付，且没有保证金追缴风险 [5] - 公司首席执行官Phong Le表示，即使比特币价格暴跌90%，公司持有的比特币储备价值仍足以覆盖可转换债务，但承认在那种极端情况下无法仅靠出售比特币来清偿债务 [5] - 公司希望将可转换债券转为优先股，但该方案将带来约9亿美元的年利息成本 [5] 管理层战略与未来展望 - 公司计划在未来七年内将每股含比特币数量翻倍 [4] - 公司目标是通过其数字信贷策略，实现5-14%的年度比特币收益率 [4] - 公司计划继续开发其Stretch产品，并探索数字货币产品的合作伙伴关系 [4] - 公司联合创始人Michael Saylor在财报电话会上承认“出售比特币也是一个选项”，不同于以往“坚定只买不卖”的态度 [7] - 公司联合创始人Andrew Kang强调，公司的目标是随着时间系统性地增加每股比特币数量 [7] - 管理层试图维持乐观基调，将盈利能力描述为遥远的前景 [7] 宏观与政策环境 - 管理层认为迎来了一位支持加密货币的总统，并将政治称为加密货币投资的根本要素 [7] - 管理层特别指出，特朗普提名的美联储主席人选Kevin Warsh也是一位加密货币支持者 [7] - 尽管特朗普公开支持并持有加密货币，比特币价格仍在2月5日跌破2024年大选后的低点，反映出市场对其推动联邦政府购买加密货币的承诺持怀疑态度 [8] - 美国财政部长贝森特向国会明确表示，自己无权对比特币实施救助 [8] - 管理层淡化了量子计算的威胁，称至少还需要十年或更长时间才会构成真正威胁，并相信如果比特币需要升级，全球共识自然会形成 [7]

美国众议院拟议的加密货币税收框架 - 美国众议院的两党组合正在制定一项针对加密货币的税收框架 [1] - 该框架旨在将加密货币纳入管理证券和大宗商品交易的现有税收制度中 [1] 框架核心税收优惠条款 - 为部分稳定币交易提供"避风港" 涉及受监管、挂钩美元且价值低于200美元的稳定币交易将免征资本利得税 [1] - 推迟对质押奖励征税 纳税人可选择将验证区块链交易获得的奖励的纳税时间推迟五年 [1] 框架涉及的会计处理变更 - 允许加密货币交易者使用"按市值计价"的会计处理方法 [1]

文章核心观点 - 市场估值本质上是基于有限样本的集体共识，这种共识可以迅速改变，导致财富（市值）被凭空创造或毁灭，而非物理意义上的资金流动 [6][8][28] - 2023-2024年AI产业经历了典型的估值泡沫周期，从狂热到冷却，相关公司市值剧烈波动，但“蒸发”的财富从未真实存在，只是估值共识的破灭 [2][3][4] - 真正的财富在于个人技能、知识和创造的价值，而非波动的账面数字，投资者应区分技术价值与市场估值，保持理性 [73][75][82] AI产业估值泡沫周期 - **2023年初狂热期**：ChatGPT引爆全球AI热潮，名称带“AI”、“大模型”的公司股价飞涨，英伟达市值一度突破3万亿美元，成为全球市值前三的公司 [2] - **2024年中冷却期**：AI商业化进程不及预期，资本热情冷却，商汤科技股价从高点跌去70%，寒武纪市值蒸发超800亿人民币，整个AI板块相比高点市值“蒸发”数万亿人民币 [2][43] 估值机制：集体共识与幻觉 - **市场估值与AI幻觉的相似性**：两者都基于有限样本进行推理，可能产生“幻觉”或过度拟合，例如市场曾给一家仅宣称研发“中国版ChatGPT”的未盈利创业公司估值50亿人民币，后因其产品不及预期而估值归零 [6] - **财富的非守恒性**：金融财富可被创造或毁灭，主要源于资产定价共识的变化，而非实体经济的物理变化，一个概念或故事就可使估值暴涨，一个负面消息又可使其腰斩 [8] - **按市值计价（Mark-to-Market）的机制**：极少数股票的交易价格决定了公司全部股票的总市值，例如一家公司仅0.5%的流通股交易价从60元涨至80元，其总市值便从600亿升至800亿，反之亦然 [9][10][27] 交易本质与资金流动迷思 - **个体交易是零和的，市值变化非零和**：买卖双方现金与股票互换，市场现金和股票总量不变，但公司市值可在交易双方现金总和不变的情况下凭空变化，例如在股价下跌中，卖方盈利等于买方亏损，但公司总市值仍会蒸发 [19][20][23][24][25] - **多数股票未被交易**：市值变化常由极小比例（如0.5%）的股票交易价格决定，其余大量未交易股票的价值随之同步波动，持有者账面财富因此增减，并无实际资金流出 [26][27] 一级市场（私募）估值游戏 - **估值泡沫更严重**：由于流动性差、信息不透明，一级市场估值常基于极小样本的融资交易推算得出，例如一家公司以0.5%股权融资5000万美元（每股20美元），便宣称整体估值达100亿美元 [30][31][32] - **估值流动性陷阱**：高估值缺乏流动性支持，创始人或大股东若试图大规模套现，会因价格冲击和买家稀缺导致实际成交价远低于账面估值，许多AI独角兽的估值是“薛定谔的”，仅在不出售时成立 [34][35][37] - **对赌协议的约束**：高估值常附带业绩或上市对赌条件，若未达成，估值可能大幅调整，导致IPO时募资额远低于预期估值或上市破发 [38] AI算法交易加剧市场波动 - **算法交易主导市场**：超过70%的A股和美股交易量来自算法交易，这些AI系统基于海量数据在毫秒级做出决策 [46] - **模式坍缩与闪崩风险**：众多AI交易算法学习类似数据和模式，可能导致集体行动，引发瞬间崩盘，如2010年美股“闪电崩盘”使道琼斯指数几分钟内暴跌近1000点，市值蒸发近1万亿美元 [48][50] - **财富的“量子坍缩”**：财富价值由AI算法在毫秒级的博弈决定，未被交易的资产价值也随少数交易价格瞬间同步确定，加剧了估值的不确定性和波动性 [52] 其他资产类别的估值启示 - **房地产**：房产价值由少数成交决定，影响所有同类资产估值，2021年至2024年，中国房地产市值估算缩水超50万亿人民币，这并非资金被抽走，而是估值共识下降，并通过“财富效应”影响实体经济消费 [54][56][60][61] - **加密货币**：估值是集体幻觉的极致体现，比特币价格从2021年11月的69000美元跌至2022年11月的16000美元，全球加密货币市值从3万亿美元跌至8000亿美元，蒸发超2万亿美元，且因所有权高度集中（2%地址控制95%比特币），巨鲸的账面财富极具虚幻性，大规模套现将导致价格崩盘 [64][66][68] 对投资者与行业的启示 - **理性看待AI估值**：应清醒认识AI产业估值泡沫，可将对外宣称估值大幅打折（如除以3或10）来估算内在价值，区分公司的技术真实价值与市场炒作估值 [70][71] - **聚焦真实价值创造**：真正的财富在于个人的AI技能、行业经验、人脉网络等无法“蒸发”的硬实力，而非股票账户上的波动数字 [73][74][75] - **接受市场不确定性**：AI时代市场充满不确定性，没有模型能完美预测，应分散风险、长期投资，并专注于自身能力提升 [76][77][78] - **肯定技术真实进步**：AI技术本身（如GPT-4的能力、自动驾驶的安全性、AI制药的效率）带来真实的生产力提升和社会价值，这与资本市场的估值游戏是两回事 [79][80]