行业投资评级 - 报告对生猪养殖行业给予“增持”评级 [4] 核心观点 - 报告认为2026年生猪价格将低于市场预期，行业进入亏损，并开启一轮持续时间长、涉及面广的去产能大周期，这将是猪周期中股价表现最好、空间最大的阶段 [2][4] - 报告核心分析框架为“猪周期=能繁周期+效率周期”，强调不能仅凭能繁母猪存栏判断供给，非瘟消退带来的生产效率提升是导致供给超预期增加的关键 [4][9][12] - 报告预测2026年全年生猪均价大概率不超过12元/公斤，下半年不会明显好于上半年，行业将进入亏损 [4][17][33] - 报告指出本轮去产能周期预计持续约3年，是2021年以来最大的一轮，且去化范围将覆盖各类养殖主体中的落后产能，竞争焦点转向成本与资金 [4][34][38] - 报告预计生猪养殖板块股价将迎来更大上涨空间，并提示两个重要时间点：春节后行业形成一致去产能预期时股价或启动，5/6月份仔猪价格跌至成本线以下后股价或进入主升浪 [4][44][54][55] 按报告目录总结 1. 25年猪价的故事 - 2025年全年生猪均价为13.7元/公斤，价格从年初震荡缓慢下行，7月反弹至15.4元/公斤后加速下行，四季度运行在11.5-12.5元/公斤区间 [7] - 报告构建的“猪周期=能繁周期+效率周期”框架在2025年得到印证，预测偏差主要源于反内卷政策导致的产能调减以及行业成本超预期快速下降 [9][10] - 2025年初牧原股份养殖完全成本约13.0元/公斤，全行业约14.4元/公斤，年末牧原成本降至11.6元/公斤，全行业降至约12.7元/公斤 [10] 2. 26年猪价将低于市场预期进入亏损 - 市场主流观点对2026年猪价相对乐观，但报告持不同看法，认为全年均价大概率显著低于预期 [17] - **能繁不增不代表供给不增**：尽管2025年末能繁母猪存栏（3961万头）比2024年4月（3986万头）还低，但非瘟消退导致生产效率提升，带来了显著的隐性供给增加 [18][20][23] - 数据证明：2025年牧原股份出栏量同比增长29%，但其对应的10个月前能繁母猪同比仅增9.5%；温氏股份出栏量同比增长22.3%，对应的10个月前能繁母猪同比仅增9.6% [20] - **26年下半年不会好于上半年**：尽管26年下半年对应的10个月前能繁母猪存栏有所下降，但主要源于政策要求下的集团企业调减，实际产能调减程度待观察，且集团企业生产效率提升会抵消部分影响 [26] - **26年均价大概率低于市场预期**：基于能繁周期（同比大致增加）和效率周期（边际改善）框架，26年供给将进一步增加，全年均价大概率不超过12元/公斤 [33] 3. 一轮去产能的大周期 - **大周期的两层含义**：1) **时间长**：本轮周期（从2024年4月盈利开始）预计持续约3年，为2021年以来最大，接近2017年之前的正常周期长度 [34]；2) **范围广**：非瘟影响减小后，防非瘟壁垒消失，竞争回归成本与资金，各养殖群体（散户、中小场、集团企业）中的落后产能都可能去化 [38] - **去产能的节奏**：预计2026年上半年肥猪亏损但仔猪盈利，产能去化缓慢；5/6月份仔猪价格季节性下跌至成本线以下后，产能去化将加速，并可能延续至2027年4月前后 [44] - **尊重猪周期**：报告认为猪周期的根源（10个月生产周期）未变，未来若无非瘟严重冲击，周期可能回归2017年之前缓慢涨跌、3-4年一轮的状态 [47] - **非瘟消退的影响**：非瘟影响减小是报告核心判断的重要基础，意味着行业竞争格局和周期驱动因素发生深刻变化 [50] 4. 一轮空间更大的股价上涨 - **历史股价表现**：2021年8月至2022年7月，生猪养殖板块累计上涨约65%；2023年10月至2024年5月，累计上涨约33.9% [52] - **两个重要时间点**：1) **春节后**：根据历史规律，春节后猪价往往较节前下跌约1.5元/公斤，预计将跌破几乎所有企业成本线（如牧原股份2025年末成本约11.3-11.6元/公斤），行业形成一致去产能预期，板块股价或逐步启动 [54]；2) **5/6月份**：仔猪价格跌至成本线以下，产能去化加速，板块股价或迎来主升浪 [55] - **投资建议与关注公司**：建议重点关注生猪养殖板块，低成本公司将获得估值溢价，综合考虑资金、成本、发展前景，重点推荐牧原股份、温氏股份、天康生物、巨星农牧、神农集团，以及相关标的德康农牧 [4][56][57] - **重点公司估值**：报告给出了部分重点公司2025/2026年盈利预测及估值，例如牧原股份2026年预测PE为9.43倍，温氏股份为11.94倍 [58]

农业-猪周期 - 年初至今猪价平稳，供需接近平衡，能繁母猪同比降7%对应猪价基本平稳 [1] - 猪周期由能繁周期和效率周期共同决定：能繁周期决定年内中枢和同比变化，效率周期决定年内节奏 [1] - 25年效率周期影响或小于往年，年中价格稳中偏强，但三季度中后期下行压力加大 [2] - 当前处于产能去化阶段，去化节奏取决于价格下跌、行业亏损、政策及冬季疫病情况 [2] - 生猪板块投资机会显现：产能去化阶段股价表现最佳，个股估值处于历史低位，成本优势企业长期估值有望抬升 [3] 固收-债市 - 债市利率仍有下行空间，核心逻辑基于三个超预期：资本市场韧性、机制更新、信用债利率"通缩" [6] - 宏观经济层面，资金未因"风偏提高"离开债市，广谱利率尤其是贷款利率长期下行可期 [7] - 流动性层面，存单下行确定性较强，长短资金节奏分化，中长期流动性投放传导机制变化 [8] - 供需层面，信用债利率压缩提升利率债性价比，资金可能向利率债切换 [9] - 建议紧盯长存单利率和MLF节奏，维持以债市流动性次优资产为主的策略 [9] 石化-原油 - 原油价格短期由地缘主导，美国打击伊朗核设施导致不确定性上升 [12] - 后市走势取决于伊朗回击方式：若回击有限，布伦特或触及80-85美元/桶后回落；若冲突升级，短期或突破85美元/桶 [13] - 市场担忧霍尔木兹海峡封锁，但实际概率低且可持续性不强 [13] - 地缘高价将引发供需负反馈：炼油毛利收缩、货币政策收紧、OPEC产能加速投放 [13] - 推荐油气工程服务板块及资源类公司，中下游龙头白马企业具备配置价值 [14] 批零社服-免税行业 - 海南离岛免税销售降幅收窄，客单价增速由负转正，2月单件均价创近年新高 [16] - 海南封关政策短期冲击有限，长期将提升客流集聚能力，强化龙头公司核心竞争力 [16] - 离境退税"即买即退"全国推广，有望提高外国人购物转化率 [17] - 免税渠道较有税渠道价格优势显著，部分品类价格可低至4.5-8折 [17] - 韩国免税受政策压制，海南替代效应增强 [18]

猪价走势分析 - 年初至今猪价保持极致稳定，供需在当前价格水平接近平衡，能繁母猪同比降幅7%对应猪价同比基本平稳 [1] - 猪周期由能繁周期和效率周期共同驱动，能繁周期决定猪价年内中枢和同比变化，效率周期决定年内节奏 [1] - 25年效率周期影响仍存在但或明显小于往年，年中价格或稳中偏强，三季度中后期猪价下行压力加大 [2] - 22/24年猪价走势高度一致，体现典型的效率周期特征，历史上价格易在4月出现拐点、Q3出现高点 [1] 产能去化趋势 - 行业当前处于猪价下行及产能去化阶段，仔猪和肥猪价格回落将夯实去化基础 [2] - 产能去化节奏需关注：1)价格下跌及行业亏损情况 2)政策变化 3)25年冬季疫病或较24年更严重 [2] - 上半年猪价平稳非常态，猪周期仍在延续，行业结构尚未稳固 [2] 投资机会分析 - 生猪养殖板块当前处于产能去化阶段，该阶段理论上是猪周期股价表现最佳时期 [3] - 板块主要个股估值处于历史相对低位，价格下跌/疫病/政策可能成为股价催化剂 [3] - 选股需平衡资金、成本、增速三要素，成本优势企业的长期相对估值有望抬升 [3] 市场供需特征 - 天热导致猪价下跌的逻辑过去三年不成立，反而出现肥标价差上升和猪价上涨 [2] - 集团场压栏增重反映市场存在大猪缺口，当前肥标价差仍显著高于历史水平 [2] - 仔猪价格具有清晰历史规律，通常在6月左右从高点回落 [2]