2025年宏观经济环境 - 关税、通胀上升以及新增就业岗位减少等因素给2025年的经济蒙上了阴影 [1] 2026年经济前景展望 - 明年（2026年）的情况可能会有所不同 [1]

核心观点 - 美国劳动力供给并未如美联储预期般走弱，失业率持续攀升，对“弱劳动力供给”的期待落空 [3][24][26] - 剔除人工智能（AI）的广义贡献后，美国经济基本处于衰退边缘，因“服务-就业-收入-消费”链条正在走弱 [3][18][26][40] - 非农新增就业结构极度失衡，仅依赖教育保健业支撑，其他私人部门增长乏力 [9][31] - 美联储降息对利率敏感型部门及就业的提振效果微弱，失业率上行趋势未改 [6][30][40] 劳动力市场与失业率 - 失业率（包括U3和U6）是观察美国经济的黄金指标，其自2025年下半年开始跳升 [5][27] - 2025年11月失业率达4.564%，已超过美联储SEP（经济预测摘要）对2025年底4.5%的预测，且接近触发“萨姆法则”的4.732%水平 [6][30] - 美联储主席鲍威尔认为失业率最多再上行0.1%-0.2%，但当前失业率未见斜率放缓态势 [6][30] - 抑制失业率上行取决于四个因素：与中性利率的相对位置、特朗普政策不确定性消散、市场与联储降息预期修正、劳动力供给如期下行，其中利率影响最微弱 [7][31] 就业增长结构与质量 - 非农新增就业高度集中于教育保健业，2025年5月至今的七个月内，其他私人部门新增就业仅在9月和11月录得正增长 [9][31] - 公务员买断项目（DRP）导致约15万公务员就业减少在2025年10月非农数据中一次性计入，广义政府部门就业同比增速回落至2021年5月以来最低 [11][32] - 私人部门就业同比增速再度接近2024年8月的低点，未来非农新增就业或仅依赖教育保健业 [11][32] - 考虑到鲍威尔提及的“6万人”非农下修，2025年11月非农增长接近“零增长”，与ADP小非农数据一致 [13][33] - 新增就业数据呈现高波动性（包括初值和频繁下修），反映企业感知的经济预期不稳定 [15][36] 薪资、通胀与居民购买力 - 薪资同比增速已进一步滑落至3.5% [16][37] - 尽管实际薪资增速为正，但非住宅服务通胀同比增速比2019年平均水平高2个百分点，商品通胀高1.2个百分点，居民面临更大的购买力挑战 [16][37] 区域与行业分化 - 劳动力市场呈现“K型”分布：深红州劳动力供需快速增长，而占GDP权重更大的蓝州就业水平在2025年下半年开始收缩，失业率上行更明显 [5][27] - AI行业与非AI行业冷热分化将持续，AI仅对经济增速产生正贡献，就业端将继续承压甚至受到冲击 [18][40] 政策影响与前景 - 基于当前非农报告，2026年上半年尤其是第一季度降息的可能性增加 [18][40] - 然而，回顾2024年100个基点（bp）的降息对经济效果极其有限，降息对就业的提振作用存在被高估的风险 [18][40] - 迄今为止累计150个基点的降息对利率敏感型部门修复几乎无效，失业率仍在缓慢上行 [6][30]

就业数据表现与“噪音”分析 - 11月美国新增非农就业人数为6.4万人，但10月数据大幅下修至-10.5万人，主要受政府就业拖累[15] - 10月联邦政府就业大幅缩减16.2万人，11月继续减少0.6万人，主因是“延迟辞职计划”导致超10万雇员在10月后离职，构成技术性噪音[6] - 私营部门就业相对平稳，近3个月新增就业基本稳定在5万人以上，11月为6.9万人[6][15] - 医疗保健与社会援助行业是核心就业支撑，11月新增6.4万人[6][15] 失业率与劳动力市场动态 - 11月失业率升至4.6%，创2021年9月以来新高[6] - 失业率上升部分源于供给端扰动，11月劳动参与率同步攀升至62.5%，重返劳动力市场人数增加是主因[6][18] - 美联储主席鲍威尔认为非农数据每月存在约6万人的虚高，因此更看重失业率指标[6] 薪资增长与市场影响 - 11月平均时薪环比增长0.1%，同比增长3.5%，为2021年5月以来最低增速[6] - 数据公布后市场反应理性，美元指数下探后回升，美股小幅收跌，市场对1月降息预期维持在25%左右[6] - 报告认为就业数据尚不足以迫使美联储在明年1月再度降息，12月就业报告参考价值更高[9]