报告公司投资评级 - 下调至“增持”评级 [1][5][6] 报告的核心观点 - 25Q1 洽洽食品收入和归母净利润分别同比-13.8%、-67.9%，受春节错期与高基数影响经营阶段性承压，25 年公司加大新渠道开拓和 sku 扩展，推进海外市场产品推广，期待后续利润率环比改善，考虑原材料成本影响，调整 25 - 26 年 EPS 预测分别为 1.41、1.59 元，对应 25 年 16x [1][6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本 506 百万股，已上市流通股 505 百万股，总市值 117 亿元，流通市值 117 亿元，每股净资产 11.2 元，ROE（TTM）为 12.1，资产负债率 40.2%，主要股东为合肥华泰集团股份有限公司，持股比例 42.57% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为-12%、-26%、-32%，相对表现分别为-9%、-23%、-36% [5] 财务数据与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|6806|7131|7485|7859|8209| |同比增长|-1%|5%|5%|5%|4%| |营业利润(百万元)|896|1005|834|947|1003| |同比增长|-20%|12%|-17%|13%|6%| |归母净利润(百万元)|803|849|717|804|848| |同比增长|-18%|6%|-16%|12%|5%| |每股收益(元)|1.58|1.68|1.41|1.59|1.67| |PE|14.6|13.8|16.4|14.6|13.9| |PB|2.1|2.1|2.0|1.9|1.8|[7] 各季度业绩回顾 |单位：百万元|23Q2|23Q3|23Q4|24Q1|24Q2|24Q3|24Q4|25Q1|23FY|24FY| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|1350|1793|2327|1822|1077|1859|2374|1571|6806|7131| |营业总成本|1276|1538|1966|1553|994|1516|2114|1507|5942|6177| |营业利润|78|265|368|278|91|357|279|75|896|1005| |净利润|90|239|297|241|96|289|224|77|803|850| |归属母公司净利润|90|238|297|240|96|289|223|77|803|849| |EPS|0.18|0.47|0.59|0.48|0.19|0.57|0.44|0.15|1.59|1.68| |毛利率|20.6%|26.8%|29.3%|30.4%|25.0%|33.1%|25.8%|19.5%|26.8%|28.8%| |收入增长率|8.3%|5.1%|-6.9%|36.4%|-20.2%|3.7%|2.0%|-13.8%|-1.1%|4.8%| |营业利润增长率|-50.5%|-11.2%|-10.5%|50.4%|15.6%|34.8%|-24.2%|-72.9%|-20.1%|12.1%| |净利润增长率|-37.5%|-13.5%|-15.0%|35.1%|7.6%|21.4%|-24.8%|-67.9%|-17.8%|5.8%|[8] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|7233|7394|7533|7892|8236| |非流动资产|2166|2663|2596|2486|2390| |资产总计|9399|10057|10128|10378|10626| |流动负债|2331|2883|2744|2617|2495| |长期负债|1535|1446|1446|1446|1446| |负债合计|3866|4329|4190|4063|3941| |归属于母公司所有者权益|5529|5726|5936|6312|6681| |负债及权益合计|9399|10057|10128|10378|10626|[13] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|419|1039|801|848|873| |投资活动现金流|1112|-582|-78|-28|-28| |筹资活动现金流|-203|-436|-764|-580|-623| |现金净增加额|1328|21|-41|240|221|[13] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|6806|7131|7485|7859|8209| |营业成本|4985|5079|5599|5831|6082| |营业利润|896|1005|834|947|1003| |利润总额|994|1079|909|1022|1078| |归属于母公司净利润|803|849|717|804|848| |年成长率 - 营业总收入|-1%|5%|5%|5%|4%| |年成长率 - 营业利润|-20%|12%|-17%|13%|6%| |年成长率 - 归母净利润|-18%|6%|-16%|12%|5%| |毛利率|26.8%|28.8%|25.2%|25.8%|25.9%| |净利率|11.8%|11.9%|9.6%|10.2%|10.3%| |ROE|14.9%|15.1%|12.3%|13.1%|13.1%| |ROIC|10.8%|10.9%|9.4%|10.4%|10.7%| |资产负债率|41.1%|43.0%|41.4%|39.1%|37.1%| |净负债比率|6.8%|9.5%|6.4%|4.3%|2.4%| |流动比率|3.1|2.6|2.7|3.0|3.3| |速动比率|2.4|2.0|2.1|2.3|2.6| |总资产周转率|0.7|0.7|0.7|0.8|0.8| |存货周转率|3.8|3.2|3.5|3.4|3.4| |应收账款周转率|15.5|15.8|15.4|15.8|15.7| |应付账款周转率|6.7|5.1|4.8|4.6|4.6| |EPS|1.58|1.68|1.41|1.59|1.67| |每股经营净现金|0.83|2.05|1.58|1.67|1.72| |每股净资产|10.91|11.29|11.71|12.45|13.18| |每股股利|1.00|1.00|0.84|0.95|1.00| |PE|14.6|13.8|16.4|14.6|13.9| |PB|2.1|2.1|2.0|1.9|1.8| |EV/EBITDA|13.3|12.0|13.4|12.2|11.8|[14][15]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：泡椒凤爪行业、休闲食品行业 - 公司：有有食品 纪要提到的核心观点和论据 公司基本情况 - 创始人陆友中，上世纪八十年代经营餐饮，1997 年设立有有食品经营泡椒凤爪[2] - 2020 - 2022 年因行业环境和竞争，业绩增长停滞；2024 年管理层创新变革，业绩重回增长[1][3] - 管理团队经验丰富，保障公司中长期稳定发展[4] - 泡椒凤爪占营收 75%，2015 - 2021 年增长，2022 - 2023 年下滑；其他产品占比 20%以内，稳步增长；2024 年 Q3 五股压涨新品贡献六千万收入[5] - 西南区域是重要收入利润来源，2023 年占营收超 50%；华东是第二大市场且增长快；其他区域合计占比 20%左右[6] 泡椒凤爪行业情况 - 熟食凤爪 2023 年规模五百多亿，泡椒凤爪是重要品类，发源于川渝，2023 年需求量超百万吨[7] - 国内生产无法满足需求，一半左右靠进口，国外价格影响大；2021 年前价格低，因国内活鸡供应足、进口贸易限制少[8] - 2024 年凤爪原材料价格较 2023 年下降 10 - 15 个点[1][9][18] - 泡椒凤爪市场集中在西南，重庆占 33%，有有食品竞争优势好，收入规模十亿左右，中小企业营收 1 - 5 亿，其他多为小厂和作坊[9][10] 行业发展趋势 - 需求扩容：消费者多为 25 - 40 岁年轻群体，女性占比高，未来居民收入提升和产品休闲化将驱动市场扩容[11] - 产品结构升级：五谷凤爪和多口味凤爪发展空间大，可通过多元化发展提升空间，2023 年五骨凤爪市场规模 50 多亿[11][12] - 新渠道发展：直播电商、零食量贩、会员制商超等新渠道带来发展方向，线下会员制商超和零食量贩提升市场增量[13] 公司产品变化 - 泡椒凤爪主业务 2015 - 2021 年增速 8 - 9%，2022 - 2023 年下滑，2024 年因战略调整进入增长阶段；量价拆分呈量降，因原材料价格提升，公司提价致销量下滑；未来将量增价稳，原材料成本下降有望改善盈利[15][16][17][18] - 2024 年 Q3 在山姆推出五股压涨新品，月销二十万单，单季收入六千万，占 Q3 报表收入 20%，成第二大单品；预计 2025 年收入 3 - 4 亿，占比超 20%[19][20] 公司渠道变化 - 2024 年调整销售模式，重视线上线下新渠道开拓[21] - 线下聚焦会员制商超、零食量贩、商超：会员制商超 2024 年 Q3 放量，未来将贡献收入增长；零食量贩 2024 年与头部品牌合作，2025 年成新增长点；商超与公司合作好，消费者认可度高[22][24] - 线上重视小红书、抖音等平台，2024 年前三季度收入同比增长 263%，营收占比从不到 3%提升到 5%[25] 公司区域市场变化 - 西南是大本营，收入占比超一半，未来将持续投入带动增长[26] - 华东是 2016 年以来第二大市场和未来增长点，2016 - 2021 年高速增长[26] - 华南、华中 2024 年因新渠道表现好，未来将加大投入成战略区域[27] 公司营销变化 - 过去营销聚焦西南，费用投放稳定谨慎；2024 年加大新渠道广告投入，在抖音等平台投放，推广新渠道提升品牌影响力[27][28] 公司核心变化及盈利预测 - 核心变化：2024 年管理层经营思路转变，拓展新产品新渠道，2025 年五股压涨红利持续，多款新品将上市；成本回落改善盈利能力，毛利率从 2017 年 36%降至 2023 年 29%，净利率从近 20%降至 2023 年 12%[28][29] - 盈利预测：预计 2025 年净利润 1.9 亿，利润增速 30%，2025 年估值 19 倍，2026 年估值 16 倍[30] 其他重要但可能被忽略的内容 - 公司早期对零食专营渠道开拓谨慎，因前期白牌产品多、担心影响传统渠道架盘稳定性，2024 年渠道稳定后开始合作[23] - 公司在新渠道推出的产品在规格包装上与传统渠道有区隔[24]