投资评级与核心观点 - 报告维持美高梅中国“买入”评级，目标价为18.20港元 [2] - 报告核心观点认为，美高梅中国凭借在中高端市场的竞争优势，核心中场业务增长扎实，有望推动市占率进一步提高，中长期业绩韧性稳健 [5] 2025年财务与运营表现总结 - **整体业绩**：2025年第四季度（4Q25）实现经营收益96.2亿港元，同比增长21%；全年（25FY）经营收益347.9亿港元，同比增长10.8% [5] - **盈利能力**：4Q25经调整EBITDA同比增长29%至27.5亿港元；全年经调整EBITDA同比增长10.4%至100亿港元 [5] - **市场份额**：4Q25/25FY美高梅中国市场份额分别提高至16.5%和16.1%，创历史新高 [5] - **股息**：公司宣布派发每股0.353港元的股息 [5] 分业务板块表现 - **中场业务**：作为业绩基石表现亮眼，中场博彩毛收入（GGR）同比增长10.2%至315.1亿港元 [6] - 美狮美高梅中场投注额同比增长14.2%至667.7亿港元 [6] - 澳门美高梅中场投注额同比增长1.1%至567.1亿港元，中场赢率同比提升0.8个百分点至22.5% [6] - **VIP业务**：GGR因赢率上升而同比增长19.5%至48.4亿港元，但客流及投注意愿承压 [6] - 澳门美高梅VIP转码数同比下降24.2% [6] - 美狮美高梅VIP转码数同比下降10.1% [6] - **老虎机业务**：客流增长推动投注额上升，但受赢率回落影响，GGR同比仅微增3.3%至23.0亿港元 [6] - 美狮美高梅老虎机投注额同比增长26.5% [6] - 澳门美高梅老虎机投注额同比增长3.1% [6] - **非博彩业务**：得益于旅客量上升，全年非博彩收益同比增长5.2%至43.2亿港元 [6] 利润率与费用 - **EBITDA利润率（EM）**：25Q4公司EM为28.6%，同比提升1.8个百分点，环比提升0.7个百分点，主要得益于高端业务表现良好的提振 [7] - **品牌使用费**：自2026年起，与母公司签署的新长期品牌协议生效，品牌使用费占每月综合收益净额的比例从1.75%上调至3.5%，2026年费用上限为1.883亿美元（2025年为6000万美元），预计对后续利润端带来一定拖累 [7] 发展战略与未来展望 - **“旅游+”战略**：公司持续深化该战略以强化高端客群品牌粘性 [8] - 启用澳门美高梅“雍贵别墅”及多功能场地“百宝箱”，提升对超高端客户的吸引力 [8] - 美狮美高梅推出亚洲首个动感剧院及《澳门2049》驻场演出，保利美高梅博物馆等项目自开幕至2025年11月已突破百万客流 [8] - **客源拓展**：公司将继续利用母公司庞大的全球销售平台与分销网络，加速拓展国际客源 [8] - **行业恢复背景**：2026年2月澳门总博彩毛收入（GGR）恢复至2019年同期的82% [12]；同期总访澳游客恢复至2019年的117.7% [32] - 2026年2月访澳内地游客恢复至2019年同期的128.6% [26] - 2026年2月访澳香港游客恢复至2019年同期的89.9% [29] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到公司高端业务的亮眼表现，报告上调了2026-2027年EBITDA预测8%至97.3亿港元和101.0亿港元，并引入2028年EBITDA预测103.5亿港元 [9] - **估值方法**：基于港股博彩行业7.4倍2026年预测EV/EBITDA，考虑到公司非博彩部署与博彩业务的高效协同以及“小而美”的优质服务，预计其恢复能持续优于行业 [9] - **目标价设定**：给予公司8.1倍2026年预测EV/EBITDA，对应目标价18.2港元 [9] - **详细财务预测**： - **营业收入**：预计2026E/2027E/2028E分别为35,657百万港元、36,727百万港元、37,645百万港元，同比增长2.31%、3.83%、3.30% [4] - **归母净利润**：预计2026E/2027E/2028E分别为5,242百万港元、5,399百万港元、5,571百万港元，同比增长3.29%、3.00%、3.19% [4] - **每股收益（EPS）**：预计2026E/2027E/2028E分别为1.37港元、1.42港元、1.46港元 [4] - **股息率**：预计2026E/2027E/2028E分别为3.46%、3.57%、3.66% [4] 行业比较与公司地位 - **恢复水平领先**：在澳门博彩企业中，美高梅中国的业务恢复至2019年的水平显著领先同业 [37] - **总GGR恢复**：25Q4恢复至2019年同期的155%，远超行业平均的88% [37] - **中场业务恢复**：25Q4恢复至2019年同期的217%，远超行业平均的117% [37] - **EBITDA恢复**：25Q4恢复至2019年同期的177%，领先同业 [38] - **市场份额变化**：公司市场份额从2019年第四季度的约15%提升至2025年第四季度的约16% [40] - **业务结构优化**：公司收入结构显著优化，中场业务占比从2019年第四季度的53%大幅提升至2025年第四季度的73% [52][53][56]

行业概况 - 旅游业属于公共设施管理业 是国家战略性支柱产业和民生产业 2025年上半年国内出游人次32.85亿 同比增长20.6% 出游总花费3.15万亿元 同比增长15.2% [4][5][6] - 行业呈现多元化、个性化及性价比与品质并重特征 供需互促良性发展 AI技术在景区管理及文化遗产数字化中应用 "反向旅游"、县域经济、银发旅游等新消费场景成为增长亮点 [5] - 作为典型敏感性行业 易受经济、政治、社会和自然条件等外部因素直接影响 [4] 公司主营业务 - 主营业务涵盖景区、索道、酒店、餐饮、旅游服务及智慧旅游六大板块 其中索道均为5S等级 酒店形成"雲"字号品牌矩阵 徽菜餐饮获"中华老字号"等多项荣誉 [6][7][8] - 报告期内黄山景区接待进山游客226.41万人 同比增长5.82% 索道及缆车运送游客437.60万人次 同比增长3.95% [9] - 智慧旅游板块以"黄山旅游官方平台"为基础 打造目的地一站式新服务平台 并开发智慧景区系统化解决方案 [8] 财务表现 - 实现营业收入9.40亿元 同比增长12.70% 归母净利润1.27亿元 同比下降3.87% 主要因景区资源有偿使用费增加 [9] - 经营活动现金流量净额2.33亿元 同比增长32.46% 主要因营业收入增加导致销售商品、提供劳务收到现金增加 [3][18] - 分业务看 索道及缆车业务收入3.56亿元 毛利率74.21% 但毛利率同比下降14.3个百分点 因资源有偿使用费征收模式改变且比例增长 [18][19] 经营策略与成效 - 实施精准营销 推出8款高端定制产品 其中"四趟索道"轻松游系列销售近10万套 并开展境外宣传推广及大企业客户定制服务 [10][11] - 提升服务品质 建立四个核心服务团队 酒店网评分稳居4.9分 索道深化"三延"服务内涵 [12] - 推进"旅游+科技+文化"战略 自主研发黄山AI旅行助手 测试智能登山杖等产品 开辟4条无人机物资运输航线 运输物资360万斤 [14] 项目建设与投资 - 汤泉大酒店改造项目完工并更名为云颐汤泉酒店投入运营 北海宾馆环境整治改造项目推进工程扫尾 预计2025年9月完工 [13][25] - 参与司法拍卖竞买利港尚公馆29套在建工程 成交价1.65亿元 并设立子公司参与竞买黟县国有建设用地使用权 [26] - 期末交易性金融资产3.47亿元 较期初增加 主要因浮动收益银行理财产品规模增加 [19][20] 子公司表现 - 主要子公司中 玉屏索道净利润6131.74万元 太平索道净利润754.83万元 徽商故里集团净亏损235.79万元 太平湖文旅及花山谜窟均呈亏损状态 [22] 公司治理 - 报告期内完成监事及高级管理人员调整 新聘任副总裁、总工程师及总会计师 [23] - 控股股东黄山旅游集团持有40.66%股份 股权无偿划转至安徽省财政厅的手续尚未完成 [26]

澳门文旅行业表现 - 上半年入境旅客达1900万人次 同比上升14.9% [1] - 澳门获"2024中国旅游者出境满意度十佳目的地"首位 在"娱乐休闲"和"当地居民态度"方面获高度评价 [3] - 澳门历史城区申遗成功20周年 世遗建筑成为旅游文化核心与国际名片 [3] 文旅活动与业态创新 - 推出潮流IP联名活动 如与泡泡玛特合作打造"与POP MART漫游澳门" 吸引专程到访的游客 [4][6] - 举办国际美食之都嘉年华 汇集全球百余个美食摊档 搭配多元文化表演节目 [6][8] - 下半年将举办澳门羽毛球公开赛 国际烟花比赛汇演 第十五届全国运动会等大型文体活动 [8] 战略与专家观点 - "旅游+"战略成效显著 尤其在"旅游+会展"和"旅游+文体"方向形成产业联动 [9] - 专家预计澳门全年旅游将在总量恢复 结构升级 品牌深化三层面实现突破 [9]

旅游新场景投资 - 漠河北极村神鹿极光馆投资1.1亿元打造，预计年接待游客突破20万人次，采用直径33米巨型球幕和160个动感座椅，主打沉浸式极光主题体验[1] - 哈尔滨极地公园创新复刻意大利"蘑菇小镇"和摩洛哥"蓝色小镇"两大世界级景观，吸引游客拍照打卡[2] - 临江街步行街改造艺术电话亭、地面彩绘和玫瑰花树装饰，结合灯光打造夜间光影乐园，同步推出音乐节等主题活动[3] 文旅产品升级 - 哈尔滨美丽岛温泉水乐园新增海啸池、水滑梯等设施，帽儿山等漂流线路升级水流和安全服务[4] - 哈尔滨天鹅湖庄园推出省内首个水上桨板中心，未来计划开发穿越界江界湖的顶级赛事IP[5][6] - 伊春市推出"全维森态"夏季旅游产品，涵盖8条定制线路，覆盖康养、亲子等主题[6] 产业链整合 - 黑龙江省联动500余场特色活动，包括中俄文化大集、哈尔滨啤酒节等，形成"月月有主题"的文旅矩阵[6] - 嘉荫县向阳乡发展特色民宿集群，配套俄式餐厅等业态，同步推出志愿服务和乡村文化体验[7] - 携程联合省内酒店推出覆盖高端酒店到民宿的折扣，同步上线跟团游、自由行等产品补贴[8] 基础设施与服务优化 - 黑龙江省优化"经哈飞"中转服务，开行"林都号"等旅游专列，提升交通便捷度[8] - 全省开展文旅消费季活动，通过"百城百区"计划发放景区门票、住宿等消费补贴[8] - 文旅部门强化旅游市场监管，规范涉旅安全生产，同步推广龙江地标美食活动[8] 战略规划与成效 - 黑龙江省实施"十大专项行动"和50条举措，重点升级"清凉龙江"精品线路和"臻味龙江"美食品牌[10] - 2023年避暑旅游"百日行动"带动游客量与收入创历史新高，旅发大会推动全域全季旅游模式[9] - 2025年避暑旅游"百日行动"启动，目标打造全国夏季避暑旅游引领区，强化"旅游+体育"等融合业态[9][10]