新华财经北京6月3日电（王晓伟）日本央行行长植田和男周二发表讲话称，包括贸易政策前景在内的不确定性 仍然很高，即使关税确定下来，这种不确定性也可能继续存在。日本央行不会预先设定利率政策，也不会为了 给未来降息腾出空间而推动加息。 美元兑日元早盘上涨0.3%，欧元兑日元上涨0.1%，新西兰元兑日元上涨0.2%。 随着实际工资逐步改善，消费有望维持温和增长趋势。 日本实际工资为负，对消费和经济产生重大影响。 关税会使工资增长先放缓后加快，持续的实际工资增长是经济的关键。 通胀与价格 经济形势 日本经济正温和复苏，企业利润在改善，企业信心稳固，但存在一些疲软迹象，预计经济增长速度将放缓。 海外经济放缓对企业利润构成压力，贸易政策不确定性非常高，美国关税措施对日本经济有负面影响，可能首 先影响出口企业，还会影响家庭和企业，如削弱消费者信心、影响冬季奖金支付和工资谈判等。 资本支出稳健。 多个七国集团国家认为不确定性非常高。 消费与工资 日本的核心通胀率略低于2%的目标，基本通胀与总体通胀差距将缩小。 成本推动型通胀对家庭有重大不利影响，预计稻米价格上涨等成本推动型价格压力会逐渐消散，进口价格推升 通胀的压力预计将会减 ...

纪要涉及的行业或者公司 日本资本市场、美国资本市场、中国资本市场 纪要提到的核心观点和论据 - **日本加息与全球系统性风险**：日本经济弹性小且经济周期与全球主要经济体不同步，自 1989 年以来四次加息往往伴随全球系统性风险爆发，因其加息时其他国家本应降息，这种反差导致系统性风险[1][2] - **日债危机**：日债危机是资产运行逻辑大转变，5 月 20 日 20 年期国债拍卖投标倍数仅 2.5 倍为 12 年最低，30 年期国债收益率飙升至 3%，疫情后国债收益率中枢上移，表明超低利率模式结束、通胀压力显现[4] - **日本央行政策对全球市场影响**：2024 年 3 月起日本央行加息而美联储降息，政策反差使日元套息交易逆转引发市场波动，疫情后供应链冲击和美国逆全球化推动通胀上升，改变日本资本市场运转逻辑[5] - **日本资本市场运转逻辑变化**：过去几十年日本维持极低利率和日元贬值，疫情后日元贬值引发输入型通胀，美国逆全球化加剧供应链冲击使通胀中枢上移，日本面临维持汇率承受通胀或升值削弱出口竞争力的两难，结束超低利率时代[6][7] - **日本资本市场 2012 年以来运转逻辑**：2012 年以来在超低利率下日元大幅贬值，GPIF 配置比例变化，加大美债等国外债券配置，日元贬值放大海外营收利润推动日经 225 指数上涨[8] - **日元贬值对日本名义 GDP 和通胀影响**：日元贬值变相提振日本名义 GDP，使通胀中枢保持无明显通缩状态，放大海外营收利润推动名义 GDP 增长并维持通胀稳定[9][10] - **日元升值对日本资本市场影响**：日元结束贬值甚至升值将逆转 2012 年以来运转逻辑，可能带来系统性风险，但各国央行有能力稳定市场，短期内全球系统性风险可能性小，可能演变为灰犀牛事件[11] - **美国资产型通胀及泡沫化隐患**：金融危机后美国通过资产型通胀化解债务带来泡沫化隐患，目前资产估值处于高位，可能通过货币政策传导至实体经济，刺破债券泡沫并传导至股票市场[12] - **全球进入共同富裕阶段**：意味着降低效率追求公平分配，包括提高税收、财政转移支付、约束大型企业和富人财富扩张等，逐步过渡到无风险利率中枢上升阶段[3][13][14] - **债券泡沫破灭影响**：债券泡沫破灭可能连锁反应传导至美国股票市场及其他资产，当前全球努力防资产泡沫，但关税引发实体型通胀若演绎至债券泡沫破灭，影响其他资产市场概率不低[12][15] - **康波周期萧条期对全球经济影响**：2016 年全球进入第五轮康波周期萧条期，通常伴随系统性风险、大国出清和资产价格崩溃，当前可能通过地缘冲突或资产泡沫崩溃实现系统性出清，未来美债、美股等全球资产可能面临泡沫化并崩溃风险[16] - **美国新版减税法案进展**：进展顺利，两院达成统一意见通过预算协调指引，推动减税及医疗支出条款修改，预计参议院在众议院版本基础上修改并投票，目标 7 月 4 日前完成法案[18] - **参众两院在减税法案上分歧**：参议院版本基本赤字 5.8 万亿美元，削减赤字 40 亿美元，提高债务上限 5 万亿美元；众议院版本基本赤字 4.8 万亿美元，削减赤字 2 万亿美元，提高债务上限 4 万亿美元，反映参议院更激进财政宽松态度[19] - **众议院版本协调法案草案内容**：要求未来十年净支出增加约 2.8 万亿美元，不同机构估计有差异，筹款委员会减税部分预计增持 4.35 万亿美元，部分委员会增持，部分减持[21] - **减税部分内容**：包括延长 2017 年减税法案中的个人和遗产税及企业税，扩大个税和企业税幅度，增加多种税抵免，取消部分税种，提高州和地方税收抵扣上限[22] - **能源和商业委员会削减内容**：削减 Medicaid 项目，各机构对削减幅度估计不同，差异源于估算方法[23] - **后续财政演化方向及对市场影响**：需关注参议院对关键条款修改，增持关注国防军事开支，削减方面新能源税收抵免易实现，食品券计划与学生贷款可能打折扣，Medicaid 难大幅削减，当前预算数字可能被低估，美债收益率可能维持高位，6 月下旬至 7 月上旬是变盘点[24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **国内经济和市场状况**：国内经济不温不火，出口恢复但未达抢出口水平，上中游内需指标提前进入弱季节性，资本市场平淡，红利和新消费领域表现较好，需防范双向风险，发展新质生产力迎接第六轮康波周期[17]

报告核心观点 - 2022年后实际利率框架对黄金定价失效，需寻找新影响因子；全球信用货币体系松动，美国债务发散、日本加息预期和欧洲财政风险影响黄金价格；构建的三因子模型显示当前黄金价格可能被高估；黄金见顶与短期事件因子有关；美国黄金重估实现概率低，市场相关叙事或致多头情绪亢奋 [2][4][87] 旧框架的羁绊 - 实际利率框架在2019 - 2020年黄金牛市后深入人心，但2022年后成为看多黄金判断的羁绊，过去二十年名义美元指数和美国实际利率可解释约86%的黄金波动，22年后模型与现实偏离大 [15][16] - 经济平稳时黄金与利率负反馈，降息周期内降息预期对黄金价格有影响，但关系不持续稳定，2024年后降息预期与黄金价格再次背离 [2][17][19] 全球信用货币体系松动的迹象 美国财政赤字与债务发散风险 - 构建的美国债务发散风险指标DDRI显示美债利率与黄金价格正相关，反映黄金中枢抬升逻辑；债务发散风险脉冲式抬升时，全球央行持有黄金量增加，推升黄金价格 [21][24] - 美国当前维持经济均衡，财政赤字倾向缓慢压缩，债务发散指数将缓慢抬升 [24] 日本加息预期 - 2023年以前黄金与日本加息预期负相关，今年以来变为正相关，源于黄金定价范式切换，日本货币政策正常化使避险货币角色部分让位给黄金，其债务发散风险定价加深全球信用货币体系裂痕 [25] 欧洲财政风险 - 全球加速右转使欧元区核心国家财政风险暴露，市场定价法德财政乱局潜在风险；法国债务杠杆率临近临界值，穆迪下调其信用评级，非美经济体财政风险暴露引发非美货币弱势，凸显美国资产安全地位 [29][31][34] 长周期黄金定价模型 - 构建包含美国债汇偏离度、超额赤字偏离度、实际利率的三因子全样本拟合模型，拟合优度达84%，但最近一年模型公允价值追不上黄金价格，形成偏离 [35][36] - 滚动回归模型显示实际利率因子系数变化对模型R²有显著影响，意味着黄金定价范式可能切换 [39] 黄金的几次顶部归因 1980.1.21 - 布雷顿森林体系崩盘和石油危机推升通胀使黄金上行，1980年1月极端地缘政治事件和通胀助推黄金冲顶，随后政策紧缩和市场事件导致黄金下跌，见顶伴随实际利率见底 [42][44] 2008.3.17 - 2007年危机使银行流动性问题严重，美元流动性稀缺，对安全资产需求抬升，GOFO变为负值，现货黄金供应量增加；2008年3月17日贝尔斯登面临破产，黄金见短期顶部，随后美元指数震荡，金价下跌超20% [46][47] 2011.9.6 - 2010年后全球过度刺激后遗症显现，欧洲主权信用风险和美国债务上限危机助推黄金上涨，2011年8 - 9月触及最高点后回落；美国债务危机中CDS曲线倒挂，标准普尔下调美国信用评级，黄金冲顶，美元触底 [50][57] 2020.8.6 - 2020年初疫情冲击使黄金因流动性因素遭抛售，随后定价宽松周期冲击新高；8月初美债利率触及历史极低位置，黄金见顶；美债见底是对悲观预期的修正和财政部增加长期债券发行所致，多头拥挤的美债出现底部拐点，黄金见阶段顶部 [58][64] 黄金重估账户的探析 - 特朗普签署行政命令成立主权财富基金引发美国黄金重估猜测，美国财政部黄金账面价值远低于市场价值，重估或缓解债务压力 [69] - 荷兰、德国等央行曾利用黄金重估账户增强资产负债表稳定性，历史上美国两次重估黄金价格，对货币供应和债务成本有影响，现实中联储抛债不能完全抵消黄金重估货币化效应，还会增加财政部付息成本 [70][74][82] - 美国黄金重估或削弱美元地位，导致美元贬值和通胀上升，推高债务成本，实现概率低，市场相关叙事或致黄金市场多头情绪亢奋 [83] 总结 - 2022年后黄金与实际利率正相关，全球债务风险成核心归因；构建三因子模型显示黄金价格高估；黄金见顶与短期事件因子有关；美国黄金重估概率低，市场相关叙事或使多头情绪亢奋 [87]