投资评级 - 报告对新华保险（601336.SH）的评级为“买入” [1] 核心观点 - 新华保险2025年第三季度归母净利润同比高增88.2%，主要得益于投资收益在去年同期高基数上继续大幅增长，以及一次性收益11.6亿元 [2] - 公司新业务价值（NBV）表现亮眼，前三季度同比大幅增长50.8%，得益于首年期交保费的快速增长及业务品质提升 [3] - 投资资产规模达17,701.85亿元，较年初增长8.6%，前三季度年化总投资收益率为8.6%，同比提升1.8个百分点 [4] - 基于前三季度业绩表现，报告上调了公司2025-2027年的盈利预测，并看好其负债端渠道优化和资产端权益弹性空间 [5] 事件概述与业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入1,372.52亿元，同比增长28.3%，其中第三季度单季同比增长30.8% [2] - 2025年前三季度归母净利润为328.57亿元，同比增长58.9%，其中第三季度单季同比增长88.2% [2] - 期末归母净资产为1,005.08亿元，较2024年末增长4.4%，较2025年上半年末增长20.5%，重回千亿水平 [2] - 加权平均ROE为33.1%，同比提升12.1个百分点 [2] 业务价值与渠道分析 - 前三季度长期险首年保费为545.69亿元，同比增长59.8%，其中长险首年期交保费为349亿元，同比增长41.0% [3] - 个险渠道实现长期险首年保费184.36亿元，同比增长48.5%，其中长险首年期交保费178.74亿元，同比增长49.2% [3] - 银保渠道实现长期险首年保费359.38亿元，同比增长66.7%，其中长险首年期交保费168.32亿元，同比增长32.9% [3] - 公司队伍建设取得突破，前三季度累计新增人力超过3万人，同比增长超过140%，人均产能同比增长50% [3] 投资表现 - 2025年前三季度公司投资收益同比大幅增长至404.13亿元（去年同期为51.34亿元） [4] - 第三季度单季实现投资收益216.50亿元（去年同期为41.68亿元） [4] - 年化综合投资收益率为6.7%，同比下降1.4个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为1,444亿元、1,466亿元、1,491亿元（此前预测为1,326亿元、1,349亿元、1,373亿元） [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为347亿元、353亿元、359亿元（此前预测为262亿元、267亿元、272亿元） [5] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为11.13元、11.31元、11.50元（此前预测为8.41元、8.55元、8.71元） [5] - 以2025年10月31日收盘价67.81元计算，2025年市盈率（PE）为6.09倍，市账率（PB）为1.88倍，股价对内含价值倍数（PEV）为0.75倍 [5][9]

核心观点 - 报告核心观点认为在权益慢牛预期下，“固收+”产品应将以偏股型转债作为核心配置方向，并可结合Delta动态管理策略以优化组合表现 [6][30] - 历史回测验证转债资产在“固收+”组合中具备持续且显著的风险收益优势，优于“纯债+红利”组合 [6][7] - 当前市场环境下，传统低价策略因标的稀缺与估值高企而失效，配置效能明显减弱 [6][11] “固收+”配置转债的性价比 - 转债相对于正股具有“涨时跟涨，跌时少跌”的特性，对于以增强收益为目标的“固收+”产品具备更高性价比 [7] - 2020年以来“纯债+转债”组合跑赢“纯债+红利”组合，不同仓位结构下年化收益更高，且波动及回撤控制更优，夏普比率和卡玛比率也明显更优 [7] - 分年度看，配置转债的优势在不同市场环境中均有体现：2021年牛市行情中低仓位配置下夏普比率达4.49，显著高于红利组合的3.45；2025年以来高仓位配置下年化收益达5.87%，远高于红利组合的1.06% [8] 转债低价策略的困境 - 当前市场低价券种显著稀缺，截至10月15日全市场低于110元的转债仅10余只，价格低于120元的占比仅为17.45%，而高于130元的券种占比超过50% [11] - 市场整体Delta中位数已升至2021年牛市水平，债底保护效应减弱，低价券抗跌属性被削弱 [11] - 回测数据显示，今年以来125元以下组合年化收益仅为7.90%，远低于135–145元区间的35.19%，夏普比率与卡玛比率也全面落后 [6][13] 后续“固收+”配置转债的建议 - 在权益慢牛预期下，建议将配置重心转向偏股型转债，因其在相近防守水平下具备更强收益弹性，能更好捕捉权益市场上行机会 [16][30] - 历史回测显示，偏股型转债在牛市及震荡行情中均展现出较强市场适应能力，提升其仓位占比能为“固收+”产品显著获取超额收益 [17][20] - 偏债型转债在当前高估值环境下的防御能力有所减弱，配置性价比相对有限 [20][30] 基于Delta的偏股转债增强策略 - 建议构建偏股增强策略，通过动态调整组合Delta暴露以优化风险收益表现：市场上行阶段增加高Delta个券权重以强化弹性，市场震荡或回调阶段降低整体Delta以控制回撤 [6][26] - 回测验证策略有效性：在牛市环境中，高Delta组合（80-100%分位区间）2025年年化收益达52.34%，夏普比率高达2.599，显著优于全部偏股组合的29.38%及1.677；在震荡下行阶段，低Delta组合展现出更好防御性能 [26] - 该策略能够在不大幅调整仓位的前提下实现精细化的风险敞口管理，提升“固收+”产品在不同市场环境下的绩效表现 [6][30]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 转债跟随权益上涨后本周回撤，估值大幅压缩跑输正股，百元溢价率压缩超4个百分点，此轮调整不意外但幅度偏大，二级债基有赎回迹象，一级债基变化不大，ETF保持净流入 [5][8] - 转债动能来自权益市场，权益慢牛下转债趋势未变，上涨动力从第一阶段进入第二阶段，本周估值下杀大概率是短期低点，长期看转债是优质资产，后市看多，交易型机会增多，择券策略不宜激进 [5][8] - 本周权益放量上行，两融余额突破2.2万亿元，证券ETF净流入最多，半导体、通信设备、锂电池涨幅居前，市场波动加大，回调为慢牛夯实基础 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 可转债观点：估值调整不改慢牛行情 - 转债自6月底上涨后本周回撤，估值压缩跑输正股，二级债基有赎回迹象，一级债基变化不大，ETF保持净流入 [8] - 权益慢牛下转债趋势未变，上涨动力进入第二阶段，本周估值下杀或为短期低点，长期看多，交易型机会增多，择券不宜激进 [8] - 本周权益放量上行，两融余额突破2.2万亿元，科技板块和锂电池涨幅居前，市场回调利大于弊 [8] 可转债回顾：周中权益震荡，转债估值下行 市场整体表现：权益震荡盘整，科技板块领涨 - 8月25日至29日，市场涨跌分化，创业板指、科创50涨幅居前，北证50下跌，通信、有色、电子领涨，日均成交额大幅上行至2.98万亿元 [11] - 上周涨幅前十转债为微导、崇达等，大元、欧通等转债成交活跃 [11] 正股、估值双弱，大盘、AA+转债跌幅较小 - 本周转债受权益震荡影响下跌，日均成交额上行至1007.04亿元，中证转债指数下跌2.58%，平价中枢下行0.8%至111.2元，转股溢价率中枢下行3.0%至18.7% [5][16] - 本周大盘、AA+转债跌幅较小，高价、低评级转债跌幅较大 [5][16]